蔡浩：我们可能处在一个资产偏好转换的节点

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蔡浩（中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员）

  中秋小长假过后的第一个工作日，国内债券市场收益率早盘突然大幅上行，10年国债升幅一度高达4bp，虽然后续受8月经济数据显著不及预期的影响有所收窄，但结合股市颇具韧性的表现来看，这或是近期市场风险偏好由降转升（risk off 到risk on）的一个缩写。综合近期的各项因素分析，我们认为目前国内的金融市场可能处于一轮资产偏好转换的节点上。
  小长假前后信息汇总
  中秋小长假前后，境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据，简单汇总如下。境外，9月12日晚间，欧洲央行宣布利率决议，将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%；重启QE，每月购债规模为200亿欧元，购债将持续足够长时间；引入两级利率体系，降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲，再叠加贸易战缓和的影响，境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%，9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下，上行10bp。随后，沙特核心油田意外遭袭，油价创下有史以来最大涨幅，但美债收益率开盘后仅略有下行，袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。
  境内，随着中美重启贸易谈判，两国都先后释放了善意，美方延迟了10月关税的征收时间，中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显，债券市场交投情绪更趋谨慎，再加上境外因素的影响，9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日，央行部分续作MLF到期资金，但并未调整MLF利率，表现出压低资金价格的意愿，债券多头期盼的牛陡局面落空。
  市场风险情绪的转变
  虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期，债市收益率较早盘的大幅上升有所回调，国债期货也由绿翻红，但是A股市场却表现强韧，仅微跌0.02%（截至16日收盘）。出现这种反逻辑常识的原因，只能辩证的去分析，这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足，因此产生了数据不好，逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看，有一点是肯定的，这是市场风险偏好在逐步上升的佐证。
  本次股市的上涨，是从8月13日开始的，上证综指由不足2800点，涨至9月16日的3033点左右。而与此同时，10年国债收益率由3%上行至3.10%左右，10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据，尤其是从基本面角度来说，中国经济面临不小的下行压力，7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看，外部挑战可能长期存在，内部经济结构改革存在攻坚难题，改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞，这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。
  然而，市场交易的是预期和不确定性，当一个市场对基本面的看法高度一致时，物极就容易必反，预期之外的情绪就可能滋生。这个时候，经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大，就好像9月11日下午5点金融数据公布后，债市收益率快速上行，截至节前，10年国债收益率上行3.5bp，10年国开（190210）上行5.7bp（部分受换券影响）。反之，任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化，我们可以理解为此前负面信息积累太多，市场变得更加强健，同时也有点钝化，正如9月16日8月经济数据全面低于预期后，国债期货上行有限，而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。
  正所谓窥一斑而知全豹，我们可以通过一个宏观指标的近期表现，观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款，自2015年1月该指标由央行发布以来，其上下波动较大，故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时，该指标不仅为正，而且往往会经历大幅上升（破万亿）。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市，和2018年年初的股市大涨。从原理来看，这也比较好解释，投资者看好股市，资金就会向券商、基金等非银机构涌入，因此非银存款就会大幅上升，反之则会下降。7月由于科创板火热的因素，非银存款增加了1.34万亿（历史第四高），而8月虽未能继续，但亦达到7298亿的历史较高水平，表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。
  政策面的信号
  从政策层面来看，近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息，也助长了风险偏好的回升。8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口，加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日，国家外汇管理局取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日，证监会主席易会满在人民日报撰文称，要相信市场、依靠市场，着力提升市场透明度和效率，确保政策的连续性和稳定性，让市场有明确预期；显著提升违法违规成本，加快推进资本市场改革开放，加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日，深交所发布通知称，为降低市场成本，促进基金市场发展，暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费，并自明年年初起，暂免ETF上市月费。
  笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时，曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流，多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下，把股市发展起来，对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费，而股价的改善，则有助于缓解上市公司融资困境，提振企业信心。当然，长牛、健康牛是必不可少的前提，这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革，完善基础制度，提升市场透明度，显著提升违法违规成本的原因。
  策略建议
  无论是从投资理论还是从历史经验来看，股市和债市的大势都是反向的。目前，股市的“势”正在形成之中，而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此，决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上，我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。
  从中长期来看，如果股市的势（健康长牛）能形成，那么参考2015年上半年的情况，在经济基本面没有明显好转的背景下，债市收益率会出现较为明显的波动，可能会出现较大幅度的回撤，2015年股市向好时，10年国债的回撤纵深在30-35bp，而收益率曲线则会变得陡峭，彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展，提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来，或者出现类似2015年年中的局面，则债市新的趋势性机会才可能出现。
  从短期来看，股票的势正在不断累积，并不会因为1、2两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言，如果股债都能配置，决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言，短线总是存在机会的，经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动，但由于大势已经出现了变化，应以快进快出为主，及时止盈或者止损，否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法，依然是降低风险敞口，增加短久期品种交易。此外，对于能够投资美元债的机构而言，目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位，与1年美元掉期利率相差不足10个点，随着美联储降息窗口的持续开启（市场预计年内还会降息两次，含9月窗口），一旦持有10年国债能形成正carry，预计买盘会大量涌现。