李湛 方鹏飞：美债收益率倒挂是美国经济衰退的前兆吗？

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李湛（中山证券首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛理事）方鹏飞（中山证券研究所研究员）

虽然就历史来看美国经济陷入衰退的概率不小，但因为美联储货币政策工具的丰富和中美贸易冲突缓和可能性的存在，美国经济衰退并非必然发生
  美国国债收益率倒挂后会发生什么已成为全球投资者关心的问题。
  2019年3月，10年期美债收益率就曾短暂下滑至3月期美债收益率下方，这是自次贷危机以来美债收益率首次出现倒挂，距离上次美债收益率倒挂已超过10年。由于倒挂时间持续较短，此次美债收益率倒挂带来的市场影响较小。2019年5月，10年期美债收益率再次下滑至3月期美债收益率下方并持续至今，期间收益率最大倒挂幅度曾达50BP，接近次贷危机爆发前美债收益率最大倒挂幅度。自9月以来，由于美国经济数据超预期以及中美贸易冲突出现缓和迹象，10年期美债收益率大幅上行，美债收益率倒挂幅度收窄至15BP左右。正常情况下，由于期限溢价的存在，长期限债券收益率应高于短期限债券收益率，美债收益率持续倒挂表明美国经济可能出现“异常”，引发市场广泛关注。
  美债收益率倒挂与经济衰退
  市场普遍将美债收益率倒挂视为经济衰退将要来临的信号。自上世纪80年代美联储主席沃克尔驯服通胀以来，美国经济共出现4次持续较长时间的美债收益率倒挂，分别发生于1989年5月-7月、2000年7月-2001年1月、2006年7月-2007年5月，以及2019年5月至今。
  前3次美债收益率倒挂后均发生了经济衰退。结合美国国家经济研究局（NBER）公布的经济周期数据，美债收益率于1989年5月倒挂，美国经济于1990年7月陷入衰退，衰退持续了约8个月时间；美债收益率于2000年7月倒挂，美国经济于2001年3月陷入衰退，衰退持续了约8个月时间；美债收益率于2006年7月开始倒挂，美国经济于2007年12月陷入衰退，衰退持续了约18个月时间。
  80年代末以来，美国经济也仅出现过这3次衰退，即每次经济衰退前均发生美债收益率倒挂。从历史过往来看，美债收益率倒挂是关于美国经济衰退的极为有效的先行指标。
  次贷危机之后美国经济已处于景气区间长达122个月，创美国经济有史以来最长扩张记录。从时间长度来看，市场普遍认为美国经济扩张也已行至末程，衰退即将来临，始于2019年5月并持续至今的美债收益率倒挂更是增强了市场的担忧。既然历史上每次美债收益率倒挂后都出现了经济衰退，每次经济衰退前也都出现了美债收益率倒挂，那么这是否意味着美国经济也将于2020年迎来经济衰退呢？答案可能并非那么简单，变数来源于美联储货币政策工具的丰富以及中美贸易冲突的后续演变。
  美联储货币政策工具
  美联储货币政策在历次美债收益率倒挂以及经济衰退之间均扮演了重要角色。以1988年美债收益率倒挂为例。为抑制通胀升温，1988年3月至1989年5月美联储启动加息进程并连续加息14次，上调联邦基金目标利率超过300BP。受美联储连续加息影响，和货币市场利率密切相关的3月期国债收益率持续上行，美债收益率持续收窄并于1989年5月陷入倒挂。此后，由于通胀形势得到控制以及经济形势出现恶化迹象，美联储启动降息，1989年6月-12月期间连续降息6次，联邦基金目标利率被调降至8.25%并维持在该水平长达7个月，直至美国经济于1990年7月陷入衰退，美联储才再次恢复降息操作。为什么美联储会在1989年12月后按兵不动、维持联邦基金目标利率在8.25%的较高水平7个月时间？因为通胀形势再次恶化。特别是受石油价格大幅上涨影响，美国通胀率一度突破前期高位。显然，石油价格大幅波动以及通胀形势制约了美联储货币政策空间，导致美联储无法进一步降息以阻止经济衰退的到来。
  上述分析对于2000年、2006年的美债收益率倒挂及其后的经济衰退同样成立。1999年以来，由于通胀率开始攀升，美联储启动加息进程，至2000年5月联邦基金目标利率被调升至6.5%的高位，此后不久美债收益率即出现倒挂，但由于通胀形势始终未得有效控制，美联储迟至2001年1月才启动降息操作，过晚的降息未能阻止经济衰退的到来，美国经济于2001年3月陷入衰退。与之类似，联邦基金目标利率于2006年6月被上调至5.25%的高位，其后美债收益率出现倒挂，但由于担忧通胀情况，美联储迟至2007年9月才降息，美国经济则于2007年12月陷入衰退。
  对历史上3次美债收益率倒挂和经济衰退进行分析可以有三点发现。
  第一，美联储为抑制通胀而持续加息是导致美债收益率倒挂的直接推手。美联储上调联邦基金目标利率将直接推升3月期国债收益率，而10年期国债收益率则是债券市场对经济形势看法的反映，和美联储货币政策操作关系较小。美联储持续加息终将导致美债收益率期限利差收窄甚至倒挂。
  第二，当美债收益率出现倒挂、经济形势出现恶化迹象时，由于通胀压力存在，美联储继续将联邦基金目标利率维持在较高水平，直至经济衰退即将（或已经）到来，通胀压力得到缓和后才开启降息操作，驱动美债期限利差由负转正。
  第三，美债收益率倒挂和经济衰退的联系本质上是美联储单一货币政策工具与双重目标之间的矛盾，有其必然性。关于国家经济调节政策和经济调节目标之间关系的丁伯根法则指出，政策工具的数量至少要等于政策目标的数量，但上世纪80年代至次贷危机发生期间，美联储主要依赖调节联邦基金目标利率这一个货币政策工具，但却有维护物价稳定和促进经济增长两个目标。当这两个目标存在冲突，即经济存在通胀压力但同时又面临下行风险时，美联储“按兵不动”将联邦基金目标利率维持在较高水平，美债收益率倒挂则往往发生于这一时期。
  当前美联储也面临维护物价稳定和促进经济增长目标相冲突的矛盾。从物价数据来看，年初至今美国通胀压力保持稳定，并无明显的下行势头，5月以来核心CPI涨幅甚至从2%上行至2.4%。基于物价稳定的目标，美联储并没有降息的理由。但从经济增长目标来看，美国经济确实也面临下行风险，证据包括：制造业PMI持续下行，8月制造业PMI已经跌破荣枯分界线；中美贸易冲突持续、全球贸易形势恶化；英国脱欧僵局难解，欧洲经济萎靡不振。基于促进经济增长的目标，美联储又有降息的理由。这一矛盾反映至美联储，便是美联储内部对于货币政策走向存在较大分歧、9月美联储降息的同时鲍威尔向市场发表鹰派讲话，反映至债券市场，便是美债收益率出现倒挂并延续至今。
  既然和历史上一样，美债收益率倒挂由美联储维护物价稳定和促进经济增长目标之间的矛盾引发，那么能认为美国经济衰退也将如历史上那样即将到来么？
  虽然就历史来看美国经济陷入衰退的概率不小，但因为美联储货币政策工具的丰富和中美贸易冲突缓和可能性的存在，美国经济衰退并非必然发生。
  一方面，次贷危机爆发后，全球央行货币政策操作实践更加“丰富”，工具箱中除有传统的价格型货币政策工具之外，还新增了非常规的数量型货币政策工具，即调节央行资产负债表规模的量化宽松政策。价格型和数量型两个货币政策工具可以对应通货膨胀和经济增长两个货币政策目标，解决了此前政策工具数量和政策目标数量不匹配的矛盾。9月美联储降息后鲍威尔表示“美联储资产负债表恢复扩张可能早于预期”，数量型货币政策工具的启用可以有效缓解美国经济下行风险。
  另一方面，中美贸易冲突是驱动美债收益率倒挂的重要原因，几乎每一次中美贸易冲突的升温都导致美债收益率期限利差收窄或倒挂加剧。中美贸易冲突和美国国内政治矛盾有着密切联系，2020年美国将迎来新一轮总统大选，美债收益率持续倒挂、经济衰退达摩克利斯之剑高悬并不利于特朗普胜选连任。在竞选压力面前，中美贸易冲突有可能迎来转机。近段时间以来，中美贸易冲突出现缓和迹象，受此影响美债收益率倒挂幅度大幅收窄。如果中美贸易冲突得到有效控制，美国经济短期内出现衰退的概率将大幅降低。
  资产价格走势
  美债收益率倒挂后股票、债券等大类资产价格的走势如何也是市场非常关心的问题。是否美债收益率倒挂意味着投资者应该弃股投债？答案仍然并非那么简单。诺奖得主尤金·法玛等人在2019年的一篇研究报告中考察了收益率倒挂与股票投资回报之间的关系。他们的研究结果表明，收益率倒挂对于股票市场投资并没有很强的指导作用。至于债券市场投资，历史上3次美债收益率倒挂后均出现了经济衰退，随后美联储大幅降息带来债券市场牛市。但由于本次美债收益率倒挂与经济衰退之间的联系存在较大不确定性，同样，本次收益率倒挂与债券投资回报之间的联系也存在较大不确定性。
  简而言之，不管是经济衰退还是大类资产价格走势，都是诸多因素共同作用的结果，单个因素如收益率倒挂可能会对经济衰退或大类资产价格走势有较强的预示作用，但绝非是百分百的预示作用。同时，由于经济主体的行为和预期也在不断进行调整，如次贷危机以来全球央行获得了新的货币政策操作工具，也很难将历史规律简单套用至今天。市场投资者应该知道的是，经济危机必然会发生，但每一次都踏着不同的韵脚。