陆挺：寻找本轮房地产调控的退出路径

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陆挺（野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  近期快速恶化的中国房地产业这几天终于成了资本市场和坊间的最热门话题。一切好像那么突兀，一切又都似曾相识。不同的观点已经在碰撞。
  越来越多的人认为，经济金融环环相扣，房地产业对中国经济极为重要，当下的严厉调控政策必须大幅放松，甚至需要加大力度刺激基建、地产来维持他们心目中的最低6%的高增长。但也有不少人则强调不必过度紧张，中国经济有着很高的韧性，令人自豪的出口、完整的产业链和庞大的内需、前三季度9.8%的炫目GDP增速、热火朝天数百万亿级的新能源投资，以及各种创新和新动能。他们也强调保障房建设和“住有所居”带来的增量，当然还有地产调控对改进经济结构降低金融风险的战略意义。
  从2020年秋季开始的这轮房地产调控直接指向房企杠杆和银行信贷供给，执行严格，可说是有史以来最严厉的调控，加上房地产行业本已是强弩之末——过去几个月中国房地产业各项指标急转直下，形势确实非常严峻。即使调控政策执行力度已经有所调整放松，中国新房销售可能仍会萎缩15%以上，开发商购地金额下降30%以上，以房地产占中国经济25%的比例来估计，房地产业可能在未来一段时间拉低中国经济增速4个百分点以上。房企债务违约率已经攀升，海外高收益美元债哀鸿遍野，若现有调控政策不做较大幅度的调整，未来几个月债务违约率可能加速上升。除去年因疫情所致的极端情况，中国经济已经面临2015年以来最严重的下行压力，未来几个月情况可能还会恶化。宏观经济是一个整体，一段时间内种种问题导致的经济失速会引发经济各部门和金融体系之间的恶性循环，之后往往需要政府大幅刺激才能让经济增长回归正常轨道。
  但倘若此时大幅放松调控政策乃至刺激地产业，也可能让开发商、居民和金融投资机构强化房价永远上涨、政府永远呵护地产的预期，再度大加杠杆，透支储蓄，全国房价可能会出现新一轮大范围的报复性反弹。事实上，今天中国房地产业的不少问题和过去若干年数轮宽松刺激政策高度相关。房企的高周转模式，高杠杆问题，以及最近爆雷频频的中资高收益美元债市场，都和过去的刺激政策相关。
  对于宏观调控部门来说，当下两难的局面未必陌生。那么如何走出周而复始的紧缩放松循环？如何寻找本轮房地产调控的最佳退出路径，做到既防止房地产行业崩盘，避免出现经济硬着陆和系统性金融风险，又能真正维持政府声誉，稳定房价预期，降低居民和开发商的杠杆，提升资源配置效率，达成住有所居的目标？
  设计执行好房地产调控，我认为有两个关键之处。
  一是房地产调控本身的设计问题。凡事预则立，不预则废。房地产对中国经济的重要性众人皆知，一个成功的房地产调控必然是渐进的软着陆的，必须准备必要的对冲工具，设计好合理的退出机制。从中长期来看，房地产业宜疏不宜堵，“破”的时候更要关注“立”。中国政府“住有所居”等目标都非常好，但关键是如何规划执行，比如经过仔细论证、合理规划和因地制宜的保障房战略；热点大城市因为年轻人口流入住房紧缺房价高企，在这些城市加大住房用地和新房供应等。
  二是与其他政策之间的配合协调。虽然今年上半年宏观经济形势尚好，但较早应能看到下半年经济形势有可能变差，原因是中国经济同时面临供给侧和需求侧的双重冲击。需求侧方面，疫情还在反复冲击中国经济。外需方面，虽然出口从去年中期开始一路高歌，是本轮中国经济复苏主要支柱，但由于基数太高、发达国家消费在后疫情时代转向服务业、中国原材料价格飞涨和人民币过于强势等原因，出口高增长必然难于维系。供给侧方面，今年中国政府在双碳、节能和环保方面的调控力度空前，这一方面会直接冲击电力供应和其他生产，另一方面导致原材料价格高企而影响终端需求。在这种背景下，执行极为严厉的以降低杠杆和压缩信贷为主要手段的房地产调控，就会加大经济下行的压力，加大深化推进房地产调控并获取最后成功的难度。
  给定这些问题，当前房地产调控的出路究竟在何方？坚持当前的房地产调控政策不现实，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何设计一个既能拉动内需，又能防止地产泡沫，还能提高有效基建和实现住有所居的房地产政策？我认为，短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生和经济硬着陆，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的正常审批，但真正的出路在于市场和公共保障并举，通过供给侧改革，让市场和政府各就各位来平衡住房的供应和需求，满足民众的住房需求，并以此推动更有效率的城市基础设施投资。具体说来，政府需扩大热点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应和明确逐步开征房产税的前提下，适度放松限价和限购限售等调控措施。对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和房贷利率的优惠政策。在让市场发挥合理作用的同时，政府也要大力做好住房保障工作，制定系统的又因地制宜的保障房政策。这些思考基于对当前形势和国情的三个判断，在此基础上我们提出一些对未来房地产相关政策的思考。
  对当前复杂形势和国情的三个判断
  第一，未来几个月经济下行的压力可能增加，所以政策上要有所作为。短期内没有哪个行业能够取代房地产行业在中国经济中的位置，房地产行业若不能稳住，宏观经济和金融体系无法企稳，就谈不上经济结构优化和产业升级。
  第二，中国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，中国每年有800多万新大学毕业生，还有2亿多农民工要向城市迁徙，此过程中有大量城市住房需求，也会导致大量宅基地被低效使用乃至荒弃。
  第三，中国城市化的方向是人口向中心城市和城市群迁移。
  宏观经济形势方面，尽管今年前三季度确实有累计9.8%的GDP同比高速增长，但我们不能因此而误判形势。往年用累计同比的概念问题不大，但今年不一样。因为去年年初经济受疫情冲击，基数很低，今年使用“累计比”会掩盖后期经济失速的事实。实际上，三季度GDP同比增速已下降至4.9%，环比只有0.2%，而四季度GDP同比增速大概率会降到4.0%以下，甚至有可能会在3.0%左右。今后几个季度，随着出口增速回落、疫情反复、供给侧冲击的余波、因举行冬奥会而对北方空气污染的控制，以及房地产调控所带来的滞后影响，经济增速必将面临更大的下行压力。房地产业下行对未来几个月中国经济的影响可以从以下几个角度来分析。
  首先是房地产业对实体经济的滞后影响。从今年七八月份起开发商购地，开工和新房销售都已经开始负增长。地产对于实体经济的影响主要来自两个方面。一是建房等投资，直接拉动对原材料、工程机械和建筑工人的需求，这方面约占GDP的17%，大概滞后于新开工约半年左右。实际上，民营房企的融资问题已经导致一部分上下游企业尤其是建筑安装企业陷入财务困境。
  其次是财政方面的滞后影响。开发商支付给地方政府的购地款去年高达8.4万亿元人民币，是中国GDP的8.4%，约为中国去年公共财政收入的46%，这笔款项作为地方财政最具有弹性的一部分，成为了中国基建投资重要的资金来源。因为从政府卖地到收到款项之间有一定时滞，9月政府卖地收入已经同比下降11%,根据过去几个月的政府卖地情况，未来半年政府卖地的月度现金收入将大幅下降30%乃至40%以上，对中国地方财政构成巨大的挑战。另外，与房地产相关的税收收入占全国公共财政收入（不包括卖地收入）的24%左右，这块收入也会受到很大影响。
  再次是房企的高杠杆高负债可能会引发系统性金融风险。我们估算房企的加权净负债率虽然在从2010年的58%快速上升到2017年的112%之后有所下降，但在2020年仍处于91%的高位。房地产企业的总体债务规模巨大。截至2021年三季度，房企的银行贷款余额约为15.2万亿元人民币，信托和委托贷款余额约为6.0万亿元，房企境内境外的债券融资余额分别在1.9万亿元和1.4万亿元人民币左右。但房企的实际债务规模不止于此。过去几年，为缓解融资压力，不少房企推行“高周转模式”，新房竣工面积在2017和2018年连续两年萎缩，因此由商品房预售带来的“隐性债务”不容忽视。另外房企还有一批境外私募债。加总起来，我们估计房企的总体债务规模在30万亿以上。
  最后，中国城市居民的财富紧紧绑定在房地产之上，居民负债较高，房价下行不仅会带来负面的财富效应从而削弱居民消费，也会增加金融系统的信贷风险。根据西南财经大学《2018中国城市家庭财富健康报告》的统计，中国城市家庭财富中，房产占比高达77.7%，金融资产仅占11.8%。根据央行数据，截至2021年9月底，中国居民的银行贷款余额已将近70万亿元。作为居民部门贷款最主要的构成，个人住房贷款的余额已从2014年底的10万亿元迅速上升到2021年10月底的37.7万亿元。货币化棚改在提高低收入群体的居住水平方面作出了巨大贡献，但也使得低线城市居民部门的负债规模飙升。我们估计在过去五年中，低线城市房地产市场的高速发展将其居民负债的规模推高了15万亿元。
  我们对当前国情的第二个判断是中国城市化尚未完成，还存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中国城镇化率为63.9%，但城市户籍人口只占全国人口的45.4%，外出农民工人数约1.7亿。我们保守估计有城镇住宅需求的农民工及其家属人口为2.2亿，扣除在工作居住地已经拥有城镇住房的4%的农民工人口，实际住房需求约为1亿套。即使考虑到部分农民工会选择回乡，未来十到二十年若要解决进城农民工的住房问题，每年新增的住房需求可能也在500万套以上。让农民工及其家庭在就业地落户居住，其子女能在父母工作地就学，既能拉动经济，又能促进社会公平，解决社会问题。另外，中国目前每年毕业大学生900万左右，这些未来的白领阶层也有很强的流动性。即使他们的上一代已经为他们在家乡购买了住房，这些年轻人也很有可能随着中国产业的区域间转移而迁徙，从而形成新的住房需求。当然，在现有的城市户籍人口中，还有较大的改善型住房需求。
  对国情的第三个判断是中国城市化的空间布局还有很大的调整空间。习近平总书记在2020年12月《求是》杂志上刊文指出“中国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，并进一步指出要“尊重客观规律。产业和人口向优势区域集中，形成以城市群为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升，这是经济规律”。我们认为这篇文章非常清晰地指明了高质量城市化的关键就是推进中心城市和城市群的基础设施建设，连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设，扩大这些城市的住宅用地供给。
  大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年中国高校毕业人数可能达到909万，而今年出生婴儿数量可能要明显低于2020年的1200万，现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策，通过行政主导对三四五线城市的地产和基建实施了一轮数万亿人民币规模的刺激，这与中国人口流动和城市化发展长期趋势并不相符。从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势。
  对本来房地产调控退出路径的思考
  给定当前经济下行的风险，与其最后被动放松甚至再度刺激房地产行业，还不如在坚持房住不炒的基本原则下，以供给侧改革的思路，市场和公共保障并举，让房地产行业软着陆并实现住有所居的目标。短期内，央行和其他金融监管部门要高度关注因为房地产行业下行所带来的金融风险，不能让恐慌过度蔓延。若恐慌在金融系统过度加剧，会给经济和社会带来不必要的成本，也会使得一些原来规划好的长期战略被搁浅。因此，出台政策鼓励银行维持开发贷和按揭贷款的合理增长和避免无序抽贷断贷是当务之急。支持优质国有和民营房企在债券市场上持续融资，适当鼓励金融机构买入优质房企债券仍不失为在短期内的务实做法。另一方面，一部分家庭若因为疫情反复和经济下行等原因，在按揭贷款的还贷付息方面可能会面对更大的困难，央行和金融监管部门也应及时介入纾困。但要从更长远角度去保障经济增长，推动中国城市住房的有效供给和需求，做到住有所居，我认为以下几点值得考虑：
  一是城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的模式可适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。中国人口在进一步向大城市集中，这是客观的不可逆转的趋势。未来中国的城市住宅需求的区域分化必然加大，哪里有稳定的工作机会，哪里就有更多的住房需求，而非像过去那样全国遍地开花。因此这样的政策能够保证大城市的住宅和配套设施用地跟得上人口迁移的需求，符合中国城市化的方向。这个政策也能促进城市之间在争夺人口和土地资源方面的有序良性竞争。
  二是除了土地指标之外，中央政府的转移支付也应该适度向户籍人口数量增加较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是向没有受过高等教育的农民工家庭开放户籍。这些转移支付可进而用来帮助农民工落户，尤其是用来购置其农村宅基地使用权。为实现共同富裕，中央政府除了通过直接补贴来鼓励大城市吸纳农民工之外，还可设立专项基金来鼓励这些城市兴办农民工子弟学校。在我看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的共同富裕政策之一。
  三是在明确增加热点城市住宅用地供应的前提下，以及在明确给出逐步征收房产税的预期之下，可考虑逐步分阶段合理放松这些城市的商品房限价，让市场来调节商品房的供需。控制房价的最终有效办法是增加供给而非直接限价。限价政策在特定阶段有其合理之处，但总的来说扭曲了市场供需，降低了住房建设质量，让有些地方的一二手住房市场出现巨大价差，导致整个社会消耗大量资源去寻租。一个更为合理的方案是因地制宜制定商品房用地和保障房新增用地的比例，让市场充分反映商品房的价格和相关的土地价格，但地方政府必须从商品房土地转让的收益中提取一定比例的资金投入保障房建设。这样既能让市场机制很好地发挥作用，又能给地方政府提供一笔保障房基金，有助于实现共同富裕。在放松限价的基础之上，限购限售政策也可在一定区间内逐步小幅放松，尤其是设计相关政策鼓励现有城市居民向农民工和新毕业大学生出售二手房。政府在按揭贷款方面仍可保持较谨慎的政策，从而防止房地产泡沫，防止信贷资源过度流向房产交易。
  四是在住房购置政策上，适度向落户农民工和新毕业大学生倾斜。监管机构可为特定人群降低首付比例，降低各类相关税费，鼓励银行给予特别贷款额度，政府可以阶段性贴息。鼓励特定人群购置二手住房，给予在相关税费政策上较大的优惠。对某些超越个人住房贷款超过集中度的银行，若向这些人群发放房贷，可适度延长执行“银行业金融机构房地产贷款集中管理制度”的缓冲期。
  五是切实做好保障房的规划和建设。中央政府做好保障房建设用地和部分资金的分配。保障房建设的用地指标尽量向人口流入较多的中心城市和城市群倾斜。同商品房住宅用地指标一样，保障房用地指标和新增就业、户籍和常住人口等指标挂钩。保障房建设用地也可和商品房用地紧密捆绑，从而提高地方政府建设保障房的积极性。2015年开始央行通过抵押补充贷款（PSL）向各地方政府尤其是低线城市的政府发放了总额达3.6万亿的货币化棚改贷款，目前这笔贷款余额已经下降到2.8万亿。为避免因偿还PSL而造成的央行缩表，今后几年中央政府可发行用于保障房建设的特别国债，根据城市实际建成区户籍人口、个人所得税或社保缴纳人口的增加来分配资金，适度向人口流入的大城市倾斜，以此来撬动户籍制度改革、保障房投资和城市基建投资。中央政府可以用这笔资金，以一定比例去配套地方政府的保障房建设投资，从而提高地方政府建设保障房的积极性。保障房方面，有些国家有宝贵的经验和教训。新加坡在保障房方面应该是全球做得最好的国家之一，尽管国情不同，但有很多值得我国借鉴的地方。
  六是在自愿的基础之上，推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革。赋予农民在宅基地方面的高度自主权，农民工若在城市落户，可仍保留在农村的宅基地产权，但也有一定的权利处置自己在家乡的宅基地，尤其是用宅基地复耕，并向所落户城市转让因为复耕而获得的用地指标。这种做法可以大幅提升宅基地的价值，给符合在城市落户标准的农民工在落户时提供一份原始的财产。同时在不减少全国耕地的前提下，为城市扩张提供土地。宅基地指标的交易最好能做到全国范围，这样有助于资源在全国范围内合理配置。
  有关这个问题，我们认为习近平总书记在2019年12月《求是》上的文章也有精辟的论述：“要完善土地、户籍、转移支付等配套政策，提高城市群承载能力，促进迁移人口稳定落户”；“全面放宽城市落户条件，完善配套政策，打破阻碍劳动力流动的不合理壁垒，促进人力资源优化配置”；“发挥比较优势。经济发展条件好的地区要承载更多产业和人口，发挥价值创造作用”。在土地方面，要“改革土地管理制度。要加快改革土地管理制度，建设用地资源向中心城市和重点城市群倾斜。在国土空间规划、农村土地确权颁证基本完成的前提下，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府统筹负责。要使优势地区有更大发展空间。”我们认为这些政策若能得到真正推行，房地产行业有着很大发展的空间，中国整体资本回报率能得以提升，金融风险能得到控制，潜在经济增速能减缓下行趋势，维持较高增长水平。之前国务院试点将永久基本农田转为建设用地和土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准，应该是朝此方向又迈进了一步。
  在经历了数轮房地产调控之后，在当下这个特殊时刻，我们应该从长考虑如何以市场和公共保障并举的思路来推进中国城市化和住房制度改革。我们认为这中间农村宅基地的改革和以中心城市为主导的城市化战略是未来房地产政策的关键一环。有人担心宅基地改革（进一步来讲农户耕地改革）会导致大规模的耕地兼并从而导致社会的不稳定，并以历史上的教训警示大家。我觉得我们固然要对过于集中的土地所有权保持警惕，但世界已经发生了天翻地覆的变化。古代农耕社会农业占绝对主导地位，土地几乎就是生产资料的全部。今天的中国已经是工业大国，农业只占GDP的7%，而且比重还在不断下降。又有人警告一旦农民移居城市后失去土地，若遇到经济危机失业，就会失去生活保障。我觉得这是没有道理的。首先，现有体制下，新一代的农民工已经大都无任何农业经验。指望他们在经济危机时回乡并快速掌握农业技术是不切实际的。第二，中国的社保体系，尤其是城市社保体系毕竟在过去十年间取得了长足的进步。如果政策的设计是让一部分较为富裕或具备较高收入能力的农民工以宅基地复耕为条件，从政府获取一定的补偿支付，加上他们自己的积蓄购房来获得城市户籍，那么我们又何必担心这些真正进城农民工的社保呢？实际上，现在最大的社会风险就是那些既缺乏农业耕种经验又没有城市户籍的新一代农民工，最大的浪费就是外出农民工在家乡农村乡镇县城而非在其实际工作居住地置业。解决他们社保问题的出路恰恰在于用他们的农村土地权利来置换城市户籍和房产。成功的农村土改必将释放巨大的潜能，从而维持中国经济较高的增长水平并促进社会和谐。