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本帖最后由 gecccn 于 2023-11-24 09:38 编辑
陆挺 野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）上的发言
一、理解“资产负债表衰退”理论背景
1、宏观经济学的诞生与资产负债表
宏观经济学诞生于上世纪30年代的大萧条时期，当时经济学家普遍认为供给和需求自动平衡，在这样的情况下不会出现经济剧烈波动、供需不均衡等问题。即使供需有所波动，价格调整机制也会很快使供需重新平衡，供给重新满足需求或者需求来满足供给。但随着大萧条下市场失灵情况的发生，宏观经济学家开始关注市场失灵的原因，研究的脉络大致分为两类。
第一条脉络直接涉及价格机制，即探究是否存在工会或其他原因，导致垄断定价及菜单成本等问题，进而导致生产和消费不匹配。
第二条脉络围绕资产和负债展开。在工业革命后，现代经济增长的一个重要前提就是通过储蓄的积累形成规模化的投资，包括股权投资和债权投资。由于股权投资涉及复杂的合约，大量储蓄转化为债权投资。因此，债务的确带来了经济的增长，但也显著增加了整个经济体的风险，尤其是如果通过举债形成了资产泡沫，那么泡沫破灭就会对需求造成很大的影响。
2、辜朝明“资产负债表衰退”理论的贡献
辜朝明先生资产负债表的观点实际上是往原有的宏观经济学的框架里填了一块“砖”。过去的八九十年中，从费雪到米什金，再到伯南克，都对其中的机制进行了很多阐述。辜朝明先生的独特贡献在于，他看到了日本八九十年代的不同情况。在日本泡沫破灭后，其金融体系相对稳定，金融机构的放贷能力没有明显减弱，也没有出现像伯南克所说的银行明显降低放贷比例的情况。事实上，在日本90年代房地产泡沫破灭后，日本进入长时间的低利率状态，企业仍然能比较容易地借到资金。房地产泡沫破灭带来的最大变化在于日本企业行为发生了变化。日本企业的目标从原来的利润最大化转为生存最大化，垫款意愿急剧下降，企业在这个过程中通过积极还款来修复资产负债表。然而，这种变化也带来了问题。对单个企业来说，这是一种理性的还款行为，但当这种变化变成一种集体行为，那么整个企业部门就从原来的净借款方变成了净储蓄方，市场经济中没有了净借款方，导致总需求减弱。因此，辜朝明先生看到了一类特殊的行为在特定情况下，尤其是资产泡沫破灭下，有可能使得总需求减弱。
二、“资产负债表衰退”理论是否适用于中国经济
对于辜朝明先生的资产负债表理论，既不能刻意贬低也无需夸大。我们必须承认，辜朝明先生的资产负债表理论是建立在一个特定情形下的，最起码它是以发达经济体为背景的，它的政策建议也更适用于某些特定情况下的发达经济体。所以，当我们探讨“资产负债表衰退”理论是否适用于中国经济、其政策建议是否适用于我们当下的形势时，我们需要针对目前的中国与90年代的日本有什么区别进行具体分析。在过去几年中，中国经历了房地产市场的巨大调整，多地房价确实出现了明显下行的情况，与1991年日本房地产泡沫破灭存在类似之处，但经过仔细分析，两者之间还是存在很大的差别。
1、两国的房地产泡沫不可一概而论
1）资产受损程度不同
日本在90年代初期，同时遭遇了股市和土地市场的巨幅下跌，日经指数从其1989年的高点到2002年的低点一共下跌78%，日本全国土地价格在1991年到2005年期间共下跌54%，而中国的房价下跌远没有如此恶劣，并且股市在过去几年相对平稳，没有发生巨幅下跌的情况。
2）资产受损类型不同
日本地产泡沫主要集中在东京、大阪等六大都市。就地产类别来看，泡沫主要集中在商业地产，其次是工业地产，最后才是住宅地产。而中国的情况恰恰相反，这一轮房价调整幅度最大的并非一线城市，而是广大中小城市。我们的房地产泡沫危机集中在住宅，而非工业地产等方面，因为中国的工业用地一般都通过低价进行招商引资，所以工业地产价格波动极小。实际上这些方面与日本产生的差异，对研究整个资产负债表的问题和企业行为会有很大的影响。
3）资产受损方还款意愿和能力不同
日本众多企业在80年代末卷入地产泡沫，这些企业的确受到了很大影响。然而90年代是全球化高速推进的年代，因此90年代也是日本企业的黄金年代，很多日本企业虽然资产受损了，在本国的收益不高，但在国际上开拓了很多新市场，从而带来了修复资产负债表的能力。中国这一轮房地产泡沫一定程度的破灭，对三类人群和结构影响最大。一是开发商，二是地方政府和地方政府融资平台，三是拥有房地产的居民，尤其是在高点买入一线城市房地产的家庭。除此之外，中国广大的制造业企业和其他各类企业并没有深度参与房地产的投资，中国的工业用地价格保持平稳状态。因此，中国的企业并没有因为房地产市场的萎缩受到资产负债表严重受损的影响。而真正受损的房地产企业和地方政府融资平台则确实欠缺还款能力。
2、两国之间存在深层次差异
1）两国经济发展水平迥异
日本在1990年就已经是世界上最发达的国家之一，人均GDP是美国的106%，而现在的中国人均GDP也只有美国的16%左右。日本在1990年的城市化率就达到了77%，人口高度集中在大城市，而中国现在的城市化率只有64%，城市户籍人口只有46%。同时，日本在1990年已经高度开放，金融高度自由化，几乎没有跨境资本管制，这也吸引了很多跨国公司到东京等城市设立亚太总部，从而把整个商业地产的泡沫集中在东京和大阪这样的大都市，而非低线城市。
2）中国房地产并非通过资产负债表冲击经济
房地产对中国经济的冲击主要直接体现在对各类主体的收入冲击方面，而不是对其资产负债表的冲击。房地产在此次下跌前对中国经济贡献了25%的GDP和38%的政府收入，该行业的萎缩本身就是对总需求的巨大冲击，尤其是对上下游企业应付账款的违约和大幅削减向政府购地的行为，又导致了连锁反应。这些反应主要体现在收入方面，而非资产负债表方面。同时必须看到本轮房地产下跌的背后，该行业本身存在相当多问题，包括管制过多、信心不足、预售制度带来的保交房等问题。因此中国目前的房地产下跌不能完全套用发达国家房地产泡沫破灭的模式。
3）中国经济复苏乏力的成因多样
当前中国经济复苏乏力的主要原因还有三个。一是主要经济体进入加息周期，加速经济下行，尤其是欧洲地区严峻形势导致中国出口外需疲软。二是地缘政治风险增加，导致外商直接投资显著下降，对房地产和整个经济都产生了一定影响。三是由于过去几年的种种原因，我国民营企业家的信心受到一定的冲击。
三、“资产负债表衰退”理论对中国经济政策的启示
辜朝明先生对中国经济开出了一些“药方”，这些“药方”有真知灼见，同时也有不切合中国实际的部分，需理性看待。他的“药方”可以总结为三点。一是不要浪费时间在货币政策和结构性改革上；二是要增加财政支出，尤其是增加中央财政支出以弥补民间需求不足；三是要发钱，把已经建造起来的楼盘建完，解决保交房问题。
1、 传统货币政策空间有限，需加大财政支出
从有价值的部分看，首先，现在中国确实存在传统货币政策空间小的问题，整个三年疫情期间我国央行一共只降息了0.5百分点。为了让银行进一步压缩存款利率，央行在疫情后也继续降息了一定空间。然而实际上降息空间已经非常有限，尤其是如果再进一步降息的话，居民需要存更多的钱才能满足未来的消费，从而可能进一步降低当前的居民消费。因此辜先生的理论在这方面存在参考价值。
第二，很关键的一点在于，我们现在的确面临总需求不足的问题，需要增加中央财政支出，即要以中央财政支出替代地方财政支出。最有价值的一点建议是，我们一定要把保交房工作做好。因为保交房涉及到政府的信誉，涉及到广大国有银行的信誉。保交房建立在中国的预售制上，而预售制度就是以政府监管作为重要前提的，保交房工作没有做好，就是我们政府监管工作没有做好。所以，扩大财政支出一方面可以重新建立政府信心、银行信心和开发商信心，另一方面，也是一个可行的投资方向，可以增加对建筑业的需求，从而带来正面外溢效应。
2、货币政策不能全盘否定，房地产监管需调整优化
辜朝明先生的政策建议也有明显的缺陷。首先，不能轻易地全盘否定货币政策，因为中国的货币政策实际上比一般国家的货币政策更为广义，还包括按揭贷款利率等。因此央行和金融监管机构已经在货币政策和信贷政策方面有所举措，在过去两个月对按揭贷款利率和存量房贷利率做出了调整。
第二是中国的房地产下跌不仅仅是一个泡沫破灭的过程，实际上还有监管过度的问题，尤其是存在部分管制措施不适用于受监管情况的问题。欣喜的是，从8月份以来中央政府已经对这些方面做出了一定调整，很多地方的限购限售限价政策得到了很大程度的放松，但仍有提升空间。
第三是除了传统货币政策还存在一点空间外，非传统货币政策，包括动用央行的资产负债表，在一定程度上参与城中村改造、保障房建设和保交房工作上还有一定的空间。尤其是对保交房工作来说，地方政府缺乏能力，最后势必需要中央政府甚至央行来提供帮助，才能做好保交房工作。
3、 重视财政支出的挤出效应，结构改革不能忽视
辜朝明先生的政策建议还有两点未考虑到的内容。一是关于财政支出的挤出效应。在民间信心受到一定冲击的情况下，如何提升信心和稳定预期是当务之急。同时，中国作为一个新兴市场国家，人均GDP只有美国人均GDP的16%，需要考虑大量财政支出的后续影响。并且财政支出需要流向有效率的问题，否则将会存在后遗症的问题。这些问题或许发达国家不用考虑，但对中国就是一个大问题。
二是不能忽视结构改革问题。辜朝明先生的观点存在合理性，对成熟的经济体而言，用结构改革来解决短期内总需求不足的方法是不足取的。但是中国在各方面还存在改进空间，用结构改革来提升信心和扩大总需求还是非常重要的。特别是在房地产方面，还有结构化改革的空间。一方面要放松大城市的限价限售限购政策，另一方面要改进土地资源的配置机制，城市住宅商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数的这些指标紧密挂钩。要考虑到城市规模效应，挂钩的模式甚至可以适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。同时，应该根据指标适度地减少中小城市的库存用地供应，这样在总土地供应格局不变的情况下，通过市场化的方式和人口流动的指标，能制定更为有效的土地和资金配置机制，在放松调控的同时，也不会让房价失控。随着人口急剧向中心城市和城市群增加，无论是房地产投资还是基础设施投资都会更加有效。
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