管涛：如果误判通胀形势，美国或付出经济滞胀的代价

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管涛（中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  注：本文首发于《腾讯新闻原子智库》。
  要点
  去年以来，为应对新冠疫情危机，很多国家均采取了扩张性货币政策。今年以来，通胀开始在多个国家蔓延，美国亦不例外。不过，美联储当前阶段的判断是“通胀是暂时的”。中银证券全球首席经济学家管涛认为，如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，那就意味着美联储行动落后于市场曲线，将加剧市场的货币紧缩预期，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。
  11月3日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定，同时重申通胀是暂时性的，强调随着疫苗接种推广、疫情影响减弱，将缓解供应链紧缩和劳动力短缺造成的高通胀，加息将有更高的门槛。
  然而，美联储也不是神。今年6月份的议息会议上，它就一次性将今年美国整体PCE通胀预期由2.4%上调至3.4%，核心PCE通胀预期由2.2%上调至3.0%。如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。
  首先要澄清的是，不是所有的经济下行伴随着通胀都是经济滞涨。据国际货币基金组织（IMF）最新展望，去年美国经济衰退3.4%，今年预计增长6.0%，明年增长5.2%，三年复合平均增长2.5%，略高于2010～2019年年均增速2.2%，也高于美国2%左右的潜在经济增速。那么，即便通胀有些超标（据IMF预测，美国今年CPI上涨4.3%，明年3.5%，2020至2022年年均为3.0%），美国经济最多有“胀”但谈不上“滞”。所以，以下本文要讨论的问题是，如果美国出现更高的通胀，则美国经济增长大概率不及预期，甚至有可能负增长。
  当前美国主要通胀指标已持续爆表
  2008年金融危机应对，美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，最终却逃脱了高通胀的命运，2009～2019年CPI年均上涨1.6%。那么，这次美国会不会继续这么幸运呢？
  实际情况是，今年4月份以来，美国主要通胀指标持续高企，大都处于近三十年来的高位。10月份，CPI同比增长6.2%，为1990年12月以来的高位；核心CPI增长4.6%，为1991年9月以来的高位；PPI增长8.6%，为2010年有数据以来的新高。值得注意的是，美联储主要参考的PCE和核心PCE，9月份分别增长4.4%和3.6%，也均处于1991年以来的高位。
  进一步分析CPI变动的结构，10月份，美国12个CPI分项中，仅3个分项高于整体CPI增速，分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备，少于2019年12月份5个分项高于整体CPI增速的情况，似有结构性通胀之特征。但与趋势项对比后发现，美国依然存在全面通胀的风险。将10月份各CPI分项的通胀增速与过去5年均值相比较的话，除医疗保健外，其他CPI分项通胀增速均高于趋势值，其中多个分项是过去5年均值的3倍以上（见图1）。
  图1：2021年10月份美国 CPI分项同比变动相对于过去五年均值的偏离（单位：%）

数据来源：美国劳工部；WIND；中银证券
  美国高通胀的底层逻辑
  上次美国高达两位数的大通胀，发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期，究其原因主要是货币超发和供给冲击（1973-1974年和1979-1980年两次石油危机）。2008年危机时期只有货币超发，没有供应短缺的冲击。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机应对，这两方面的因素都已存在。
  一方面，当前美国金融条件极为宽松，市场流动性可谓“洪水滔天”。去年初疫情暴发以来，美联储果断实施了“零利率+无限量宽”的超级货币刺激，迄今货币扩张的冲击余温仍在。从美联储总资产与名义GDP之比看，过去一年跳升15.7个百分点，而上次危机时的2009～2014年累计才上升10.4个百分点；从美国M2与名义GDP之比看，去年跳升20.1个百分点，而2009～2014年累计才跳升11.1个百分点。今年前三季度，美国这两个指标较上年底又分别上升2.5和1.6个百分点。如果从2007年次贷危机算起至今，过去十多年来，美国前两个指标均累计上升了三四十个百分点（见图2）。而上次经济滞胀时期，美国M2与名义GDP之比最多仅上升了5个多百分点。货币超发不一定有通货膨胀，但通胀归根到底都是货币现象。过去十多年来，美联储释放了如此多的流动性，埋下了滋生高通胀的温床。
  图2：美联储总资产及美国M2与名义GDP之比（单位：%）

数据来源：美联储；美国经济分析局；WIND；中银证券
  注：（1）2021年为三季度末相关数据与年化名义GDP之比；（2）2021年三季度年化名义GDP为往前4个季度滚动平均。
  另一方面，与2008年金融危机时期不同，这次美国还遭遇了供给侧冲击。随着疫苗普及、疫情防控常态化后，前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量，但供给收缩的通胀压力却未显著改善。今年以来，美国经济复苏进程更是反复遭到新冠病毒德尔塔变异株的困扰。该变异株导致美国新增感染病例大幅反弹，也打击了消费者重回餐馆、搭乘飞机或去电影院的信心。另外，由于全球物流不畅和空缺岗位无人问津，企业也很难全速运转，进而导致物价上涨。9月份，美国非农岗位职位空缺率为6.6%，是过去二十年来的新高（见图3）。
  图3：美国就业状况与薪资增长情况（单位：%）

资料来源：美国劳工部；WIND；中银证券
  更大的威胁来自通胀预期。自上世纪八十年代上半期美联储高利率反通胀取得成功以来，美国已经三十多年未出现高通胀，但消费者的通胀预期会随通胀数据不断强化。如果当前实际通胀持续高企，美国消费者通胀预期将会有脱锚的风险。11月份，密歇根大学问卷调查的居民通胀预期达到4.9%，接近2008年危机时的高点；10月份，5年期美债收益率隐含的通胀预期平均为2.75%，则已突破了上次危机时期的高点。
  通胀预期在劳动参与率降低、薪资增速上行的加持下，将变得更为牢固，有可能形成“工资-通胀”的螺旋式上升。截至9月份，美国劳动参与率为61.6%，较2019年底仍低了1.7个百分点。三季度，美国国内劳动者薪资同比增长4.2%，连续四个季度同比上涨，涨幅也是过去二十年来的新高。
  若通胀失控，美国或面临经济滞胀的风险
  美联储反复论证通胀是“暂时性”的，但其未来走势高度依赖疫情防控、供应链修复。当前欧洲疫情正卷土重来，10月份累计新增感染病例环比增长36.9%。世界卫生组织警告，欧洲将面临一个“毁灭性冬季”，疫苗接种缓慢、防控措施放松是主要原因。这给全球敲响了警钟。
  国际货币基金组织（IMF）在秋季世界经济展望中指出，如果疫情导致的供需失衡比预期的时间要长（包括供给潜力的破坏比预计要更为严重），那么通胀风险就可能变成现实。IMF分析央行的政策选择时，指出了两种情形。一种情形是，如果在就业依然低迷的情况下通胀持续上升，通胀预期发生变化的风险变得更为明确，那么可能需要通过收紧货币政策来遏制价格压力。因为如果等到就业形势好转后再收紧货币政策，通胀可能会以自我实现的方式上升，这会损害货币政策公信力并增加不确定性。随着这种怀疑情绪的不断加重，私人投资将被拖累，这将导致就业复苏步伐放慢。另一种情形是，在通胀压力得到控制、通胀预期仍低于央行目标、劳动力市场依然不景气的情况下，货币政策可以继续保持宽松。
  显然，美联储在押注第二种情形，即疫情得到控制、供给加快修复，最终通胀在明年二三季度回落，美联储加息可以等到就业市场完全恢复。但如果通胀持续高企，将压倒就业改善，严重打击消费者信心。将失业率与通胀率相加构成一个美国“痛苦”指数，我们发现，由于今年失业率下降速度较去年有所放缓而通胀率飙升，该指数在今年显著反弹。在此背景下，美国密歇根大学消费者信心指数在4月份后震荡走低，到11月份创下2011年底以来的新低66.8。
  如前所述，根据IMF的最新展望，2020～2022年，美国三年复合经济增长2.5%，CPI通胀3.0%，美国经济增长高出疫情暴发前的趋势值，只是通胀略微超过2%的中长期目标。因此，美国经济最多只有“胀”却谈不上“滞”。但是，如果美联储迫于通胀压力提前加息，将增加明年经济增速不达预期的概率。尤其是如果“通胀暂时论”被证伪，也就意味着美联储行动落后于市场曲线，这将加剧市场的货币紧缩预期。
  在本月议息会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔一方面表示，现在不是一个加息的好时机，因为希望看到就业市场能更好地恢复；另一方面也强调，一旦为情势所迫，美联储也会毫不犹豫地加息。
  截至今年10月份，美国标普500席勒市盈率为37.67倍，处于历史上的0.979分位；标普500股息率为1.33%，处于历史上的0.023分位，与前者位置正好颠倒（见图4）。由此可见，投资者不太可能通过分红派息賺钱，而只能通过炒差价赚钱。
  图4：美国股票市盈率及股息率（单位：倍；%）

资料来源：美国标准普尔公司；WIND；中银证券
  对此，美联储今年5月份在半年度金融稳定报告中分析指出，目前各资产市场对风险偏好的不断上升正在推高资产估值，并给美国金融体系带来脆弱性。11月初，美联储在最新半年度金融稳定报告中表示，随着社交媒体越来越多地影响交易频繁出现，类似于今年游戏驿站（GME）的炒股热潮的“难以预测”的波动性，可能会变得更加严重。同时，它还预警，对通胀加剧和货币紧缩的担忧，已成为市场最关心的问题，“如果投资者风险情绪恶化、遏制新冠疫情的进展令人失望，或者经济复苏停滞，资产价格仍容易大幅下跌。”
  鉴于财产性收入是美国居民个人收入的重要来源，由此引发的负财富效应对美国消费需求及消费者信心的负面影响，不容低估。果真如此，由于政策应对空间有限，美国陷入经济滞胀的风险将大大上升。特别是，如果美国金融市场调整幅度足够大，前期低利率、宽流动性环境下过度承担金融风险、非银行金融机构部门脆弱性加剧等问题将暴露更加充分，则如上次全球金融危机带来的美国经济负增长也是有可能的。高通胀（尽管不一定是两位数）叠加低增长甚至负增长，美国或将重现典型的经济滞胀。
  “现代货币理论（MMT）”给人们画了一张无外币负债、无通胀情景下财政刺激、央行买单的“大饼”。但世上真有这种不劳而获的美事儿吗？我们有可能将要见证历史，且拭目以待。