李奇霖：金融数据已经见底

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李奇霖 孙永乐 杨欣（李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

  12月国内经济已经面临较大的下行压力，中央经济工作会议也表明目前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。
  在这样的情况下，12月可谓是政策频出，从央行降准到财政部提前下达1.46万亿的专项债额度，从政治局会议到中央经济工作会议的表态，政策稳增长的决心已经十分明显了。
  在政策持续发力的时候，12月的金融数据能有怎么样的表现呢？在11月，因为政府债发行错位等因素，社融同比数据已经略微回升了。12月社融数据则延续了此前的回升态势，确认了金融数据已经正式进入见底回升阶段。
  简单来看一下12月金融数据。
  12月社融同比增长10.3%，相比于11月回升了0.2个百分点。
  其中，社融口径人民币贷款增加1万亿元，同比少增1112亿元；企业债券融资2225亿元，同比多增1789亿元；政府债券净融资1.2万亿元，同比多增4592亿元，表外三项同比减少6414亿元，同比少减981亿元。政府债成为了社融同比回升的主要推动力。
  另外，11月M2同比增长9%，增速比上月末高0.5个百分点，M1同比增长3.5%，增速比上月末高0.5个百分点。
  先来看信贷数据。
  12月投资者比较关注的一点就是票据利率的大幅下行。自11月以来，国股银票转贴现利率大幅下跌，在12月23日1个月期限的国股银票转贴现利率仅有0.01%，6个月期限仅有0.08%，并带动1年期国股银票转贴现利率跌破1%的水平线，为0.83%，纷纷创下近年来新低。

  票据利率大幅下跌背后是银行信贷供需的错位。一来在政策逐步发力的时候，银行面临着不小的信贷投放考核压力，来自政策端的考核压力是银行愿意“亏本收票”的重要原因。
  二来临近年末，银行出于满足监管考核指标（银票的风险权重明显低于贷款）、将信贷项目用于2022年开门红等方面的考虑，更倾向于通过票据来满足监管考核要求，而不是投放信贷。
  三来实体融资需求依旧偏弱。目前，经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在这样的情况下，实体融资需求偏弱，从数据上我们也能够看到，四季度贷款需求指数为67.7%，相比于三季度下滑0.6个百分点，其中制造业贷款需求指数比三季度下滑0.4个百分点，基础设施下滑2.3个百分点，房地产企业下滑0.9个百分点。
  在实体融资需求还没有起来，但是银行又有加大信贷投放诉求的时候，票据自然而然就成为了12月银行加大信贷投放的主要发力点。从信贷数据结构上可以看到12月票据融资规模为4087亿元，占企事业单位新增信贷的比重为62%，是企事业单位信贷的主要支撑项。
  在票据融资规模走高的同时，企业贷款中，中长期贷款表现依旧比较一般。12月企事业单位中长期贷款为3393亿元，同比减少2107亿元。
  这一来是因为临近年底，企业本年度的投资扩产计划已经完成的差不多了，一些项目也会留到明年。二来是目前国内经济下行压力依旧，企业预期还是有待进一步改善。


  不过往后来看，信贷的结构有望有所好转。
  这一点从票据利率上也能够看出来，可以看到在12月底的时候，国股银票转贴现利率已经开始回升。特别是在1月份的时候，国股银票转贴现利率已经超过了过去几个月的水平。
  这背后体现的是，随着银行在年初加大信贷投放力度，通过票据冲量的行为已经得到遏制，票据需求回落带动利率回升。
  另外，我们也要看到目前实体的经营环境是在继续好转的。12月国内制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点。PMI回升主要是因为在原材料价格回落之后，企业成本端的压力有所缓解，出现了补库存行为。
  体现在金融数据上就是12月企业短期贷款同比少减2043亿元。
  这一点我们也能够从央行的调查问卷中看出来，四季度央行企业调查问卷显示企业的原材料购进价格感受指数比三季度下降了1.4个百分点，与此同时企业的经营景气指数和盈利指数分别为56.8%和57.4%，相比于3季度提高0.2个和0.6个百分点。
  往后来看，上游原材料价格的回落对制造业企业成本的改善会形成长久的支撑，这可能会推动企业信贷结构的改善。

  除了原材料价格开始回落带动制造业投资之外，后续我们也可以关注随着政策发力，基建和房地产的表现。房地产可以看一下居民的需求端是否能够持续回暖。
  12月居民信贷整体回落，居民贷款3716亿元，同比减少1919亿元，其中短期贷款157亿元，同比减少985亿元，中长期贷款3558亿元，同比减少834亿元。
  居民短期贷款的回落可能是因为目前国内疫情反复，居民外出消费受到了一定的影响。
  相比于短期贷款，更值得关注的是，中长期贷款表现一般。我们认为可能有这么几点原因：一来中长期贷款回落具有一定的季节性；二来可能是11月随着政策对居民房贷的边际放松，居民的购房意愿集中释放，到了12月就有点乏力了。
  不过后续房地产销售的行情还是值得期待的。比如贝壳研究院的调查数据显示12月贝壳监测的103个主流首套房贷利率为5.64%，二套房利率为5.91%，相比于11月回落了5个基点。同时平均放款周期比11月缩短了11天。
  从30大中城市商品房成交面积上也可以看到，受益于年末销售旺季以及销售政策边际放松，目前房地产销售的成交情况整体略有好转。后续可以继续关注房地产销售市场的变化。
  再来看政府债券。
  12月社融同比增速回升很大程度上是由政府债券推动的，12月社融新增2.37万亿，同比多增6508亿，其中政府债新增1.17万亿，相比于去年同期上涨4592亿，政府债发行的错位效应延续。
  同时，我们也要注意到今年有1.49万亿的提前批专项债，而且不少省份在1月份就已经安排了发行计划。而在2021年的时候，提前批专项债会到3月份才下达。这也意味着今年政府债的错位效应依旧会对社融同比增速形成支撑。
  我们更需要注意到的一点是12月份财政存款的下行幅度超过了去年同期。一般来说，财政存款等于一般公共预算收入减去一般公共预算支出加上政府债净融资。
  12月在政府债券净融资规模大幅走高的时候，财政存款反而同比多减了700多亿。我们认为这背后体现的是在12月政府加大了财政支出进度，一些政府债募集的资金已经下发，这也符合政策说的要在2022年一季度就形成实物工作量。
  往后来看，我们认为后续基建投资会对经济起到明显的支撑作用。
  从政策面上来看，近几个月来政策信号表态积极，中央经济工作会议全文出现了25个“稳”，并且强调要保证财政支出强度，加快支出进度。“稳”字当头也意味着政策对地产、基建等板块的调整力度在边际上可能会有所放松。
  此前，中央财经委员会办公室副主任韩文秀发文表示各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。1月10号召开的国务院常务会议也明确表示要尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；要抓紧发行今年已下达的专项债；要力争在一季度形成更多实物工作量等。
  在政策发力的同时，政策也有充足的资金来推动基建投资走高。过去两年财政支出进度明显偏慢，可以看到11月份货币当局口径下的政府存款达到了5.3万亿，大幅高于往年同期水平。偏高的政府存款既凸显出过去财政不积极、基建增速不高的现实，但反过来却为2022年财政提高了较大的发力空间，财政和专项债资金都积攒了结余资金，当经济有下行压力的时候，可以使用往年结转结余资金或者调入资金来扩大财政支出的规模。
  预计在2022年一季度的时候，配合着2021年四季度1.2万亿专项债资金落地、提前下达的1.46万亿专项债资金以及此前的结转结余资金，后续基建投资会对经济形成明显的支撑。而且预算内支出对基建的支出往往还有信贷杠杆的作用，整体信用宽松的环境也会助推基建回升。

  接下来，我们来关注一下表外三项的表现。
  12月委托贷款减少416亿元；信托贷款减少4580亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1418亿元。
  表外三项中，信托贷款是主要下滑项。信托贷款的下滑一来是年末监管趋严，信托行业加紧对融资类信托等的清理，二来也和年末非标资产到期规模较大有关。
  值得关注的是，在1月份金融界新闻表示已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%。而且2022年资管新规也已经正式落地，后续对信托等资管产品的监管也会更加规范，预计后续信托依旧会呈现下滑的走势。
  未贴现银行票据规模走低则与12月银行在市场上抢票有关。12月为了满足信贷额度考核等，短期票据利率都已经接近0了。在这样的情况下，银行自然愿意将表外票据表内化。体现在社融数据上就是，12月的表外票据规模继续下滑，同时表内票据的表现则比较亮眼。
  此外，我们可以关注的一点是12月企业债融资的同比表现依旧亮眼。12月企业债净融资规模2225亿元，同比增加了1789亿元。同比走高一方面是因为在2020年的时候，受永煤事件影响，信用债市场融资能力下滑，基数偏低。另一方面则可能和12月国内债券市场利率下行，企业发债融资环境比较好有关。
  最后，关注一下M1和M2的走势。
  12月M1同比增长3.5%，增速比上月末高0.5个百分点；M2同比增长9%，增速比上月末高0.5个百分点。
  从数据上看，12月非金融企业存款增长1.4万亿，同比多增2711亿元，居民存款增长1.9万亿，同比多增2157亿元，财政存款减少10302亿元，同比多减762亿元。
  M2同比增速的回升可能与财政存款下发，基建项目加快落地相关。前面在分析政府债的时候我们就已经讲到了目前随着政策发力，基建项目已经开始加快落地了。这时候政府下发财政存款在带动财政存款下行的同时，也推动了企业存款的上升。同时，基建项目的落地带动的配套融资需求也会推动M2同比增速走高。
M1同比增速的走高一方面和M2的逻辑接近，随着基建发力，企业自然需要将存款活期化，来做项目。另一方面则可能是因为随着大宗商品价格回落，企业有了补库存的诉求，所以会将存款活期化。
  总结一下，12月金融数据传递的几点信号。
  第一，国内金融数据已经见底。除了政府债发行错位等基数原因带来的金融数据回升之外。更重要的是，随着财政的发力，基建会成为后续经济增长的主要动力之一。同时，财政资金的下发以及基建配套社会资金的落地会对金融数据后续回升形成明显支撑。另外，上游成本端压力的缓解也会提高企业的信贷需求，对金融数据形成支撑。
  第二，目前企业的信贷结构依旧偏差，企业新增中长期贷款占总新增信贷的比重仅有51%，低于2020年同期92%和2021年11月60%。同时，这也是新增中长期贷款占比连续5个月下行了。后续，如何提高企业的中长期贷款比重，改善信贷结构也是政策需要关注的。
  第三，后续需要关注1月份金融数据的总量和结构情况。传统的开门红行情下，1月金融数据的情况很大程度上就决定了后续货币政策的发力节奏。如果金融数据一般，那么后续降息等政策就更值得期待了。