连平：九问下半场中国经济

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连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

  当前，世界经济下行压力正在快速增大。俄乌冲突导致全球通胀高烧难退，美联储大力度快速加息将助推美国经济走向衰退。欧洲经济正面临通胀攀升、增长下行和金融违约三重风险。下半年将迎来美联储激进加息的关键阶段，而如果美国经济快速陷入衰退或出现金融风险，美联储货币政策则可能在四季度改弦更张，从而进一步增加世界经济的不确定性。疫情被控制后的中国经济总体上呈现出稳中向好的趋势。随着疫情持续改善、宏观政策发力和复工复产的加速推进，下半年国内经济能否如期恢复？投资、消费、出口和物价等会怎样运行？下半年楼市“金九银十”还会出现吗？人民币会大幅贬值吗？经济运行还可能遇到哪些风险？GDP还能实现既定目标吗？本文将回答这些问题。
  1.投资能否继续扛起稳增长大旗？
  下半年投资将在稳增长中发挥关键作用。基建和制造业投资将共同推动固定资产投资较快增长。在财政支持存后手叠加项目储备充足和政策支持到位等利好因素的推动下，基建投资仍将保持平稳较快增长。尽管专项债发行基本结束，但下半年能用于基建投资的财政和货币工具仍较为丰富。近期国务院调升政策性银行信贷额度0.8万亿元。根据会议要求和三大政策性银行的性质，预计将至少有0.6万亿能直接用于基建投资。有关部门要商业银行对符合条件的专项债券项目建设主体提供配套融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接。
  随着疫情逐步得到控制，出口韧性犹存、对于中小民企纾困和扶持继续深化以及融资渠道改善之下，制造业投资也将继续保持平稳增长态势，在投资中起到“平衡器”的作用。房地产政策将保持宽松基调，房贷利率仍有下调空间，房企的资金需求有望得到改善，土地购置状况将好于上半年。三季度房地产销售将完成筑底，四季度有望得到改善。房地产投资增速将在三季度筑底升稳，四季度走向回升。
  综合来看，在专项债和0.6万亿政策性银行信贷的共同支持下，预计2022年基建投资增长13.7%，制造业投资增长7%。近年来两者占投资的比重均值约为25%和37.5%，故能分别拉动投资3.4和2.6个百分点。房地产投资增长0.6%左右，对投资基本没有拉动。固定资产投资可能增长6.5%。
  2.楼市“金九银十”还会出现吗？
  下半年房地产市场表现将好于上半年，房地产销售有望率先企稳回升。需求管理政策松动后，三季度房地产销售可能完成筑底，四季度销售增速将重拾正增长。考虑到部分城市限购、限贷等限制性措施在下半年将可能退出，购房者在疫情得到有效管控后将回到房地产市场。参考过往经验，住房信贷增速回升到销售改善一般需要两到三个季度。
  年内局部地区“金九银十”可期。由于受到宏观经济等因素影响，部分购房者存在观望情绪，今年“金九银十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素导致的前期部分积压需求或在下半年逐步释放，而房贷利率和首付比例均有不同程度下调，若房企竣工及预售加快，楼市可能在国庆前后较快转暖。预计全年商品房销售增速下跌12.3%，较上半年跌幅收敛接近一半。热点城市楼市可能率先复苏。
  下半年房价可能“先抑后扬”。大城市现房库存偏低，短期去化周期增加很大程度与疫情因素导致部分地区销售出现“断档”有关，参考以往去化能力，北京、上海、杭州等地区商品房去化周期在1年时间左右，叠加去年土地成交价格上涨因素，热点城市房价有望在三季度出现企稳回升。结合过去类似周期的房价表现，预计本轮房价的拐点大致在三季度左右，全年新房价格涨幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一线城市房价表现可能相对坚挺，到年末新房价格涨幅可能达到4%左右，二手房价格涨幅在3%左右，较上半年有一定程度的回升。
  3.消费能否出现报复性复苏？
  多重积极因素将于下半年推动消费加快修复。一是随着疫情不断好转和复商复市的加速推进，二季度被压抑的消费需求有望被激发。二是在复工复产和纾困政策逐步落实到位的共同推动下，就业状况好转将会带动增加消费需求。三是政策层面要求下半年促消费力度加大，各类消费券和购物券的发行将会助力消费恢复。四是在利好政策的推动下，汽车消费市场将会得到进一步提振。五是随着房地产销售和投资在下半年筑底企稳，房地产相关消费有望逐步回暖。六是下半年促进消费的场景增多，有助于消费需求释放。由于疫情对于消费，尤其是服务性消费的冲击较大，需要的修复时间较长，因此出现报复性反弹的可能性不大。综合来看，三季度社零将会回正至2.5%，四季度增速加快至4%。全年社零增长至2%左右。
  4.出口能否维持超预期增长？
  下半年出口整体承压但不乏韧性，增速可能边际走缓。下半年世界经济有可能步入衰退边缘，海外需求走弱和贸易环境恶化可能导致我国出口下滑。近日，WTO将今年全球商品贸易增速下调1.7个百分点。根据历史数据，我国出口增速与全球出口增速的相关性约70%，因此在全球经济和贸易下滑的背景下，我国出口也将走低。但一系列积极因素仍将对出口形成支撑。国内一系列稳外贸政策持续加码，为出口营造良好条件。RCEP生效对出口将有一定程度的带动。据1-4月数据测算，RCEP对我国主要产业的出口“创造”效应约1.47个基点，强于“替代”效应。我国全产业链体系仍将支撑出口供给。下半年疫情好转后，前期封控对出口供给造成的拖累会逐渐消退。美国可能部分取消对华关税，对出口可能有一定提振效应。据测算，取消全部加征关税对我国出口的拉动上限约1.8%。年度出口增速可能降为10%左右。基于全球供给紧缩，预计下半年进口增速仍在低位震荡，全年约为6%。
  5.人民币汇率还会阶段性大幅贬值吗？
  下半年人民币不具备持续大幅贬值的条件，也不大可能走出强势升值的行情，在6.4～7.0区间内双向波动的可能性较大。下半年经济增长预期逐渐好转，GDP有望保持在全球较高水平，对人民币汇率形成基础支撑。国际收支顺差规模可能有一定程度下滑，但基本面中长期支撑人民币。IIF预计，我国2022年将流入约3270亿美元，相比2021年减少约逾五成。但我国出口产业优势支撑、外资营商环境改善、投资市场潜力仍存，人民币仍有一定韧性。上半年美元指数强势上行，已兑现大部分上涨，下半年美元指数持续性的强势动能有限。但美联储激进加息将对美元汇率带来阶段性支撑。同时欧元在美元指数构成中占比为57%，俄乌冲突连带影响增大了欧元区的潜在金融风险，使得下半年欧元大概率走弱，有利于美元走强。我国日趋完善的汇率调节机制有利于人民币汇率保持基本稳定。
  6.下半年国内是否会有高通胀？
  多重复杂因素导致全球通胀高烧难退，下半年输入性通胀压力不容小觑。CPI不排除个别月份突破3%，但全年CPI应可控制在3%以内，预计为2.6%；PPI同比在三季度末前继续下行，四季度可能受俄乌冲突抬升国际大宗商品影响重新扩张，从而在年内呈现出V型走势，预计全年为6.5%。CPI下半年将继续保持温和上行走势。翘尾因素和“猪油共振”推升CPI同比上涨。需求供给错位释放导致CPI同比阶段性波动，以微涨为主。在市场供求平衡下，PPI向CPI传导作用较小。一系列因素将推动PPI三季度后期可能出现V型反转。翘尾因素逐渐走弱拖累PPI下行，俄乌冲突则带动生产资料价格上行，国内煤炭开采等相关行业生产价格继续上涨，全球粮食价格飙升推动生活资料价格上涨。
  7.稳健货币政策还会降息降准吗？
  稳健货币政策逆周期调节力度将只增不减，可能会加大总量工具在基础货币投放方面的运用。在扩增量、稳存量的信贷政策要求下，中小微企业贷款、住房贷款、货车司机贷款等多项贷款延期还本付息，一定程度上降低了银行收回再贷的可用资金。6月政府债券发行进一步提速、企业融资需求得到一定释放等都将加快信贷增长速度，会大幅消化上半年银行体系的存量流动性。三季度末银行流动性可能会阶段性的相对紧张，预计央行可能会择时再次降准或扩大OMO与MLF的基础货币投放规模，满足下半年经济增长加快的资金需求。当前金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，大型金融机构存准率为11.25%，与6%的历史低点相比，存款准备金率仍有一定的下调空间。6月多家大中型商业银行下调中长期存款利率，表明当前银行资金成本压力较大。下半年仍可能会小幅下调政策利率，以缓解信贷预期快速增长对银行流动性与资金成本的压力，但考虑到海外货币政策收紧进程加快、力度加大，下调政策利率将更加谨慎。结构性货币政策工具将继续配合总量工具加以运用，以再贷款再贴现工具，支持国民经济重点领域与薄弱环节，有效提升信贷结构的调节能力。从结构性货币政策工具使用的合理性与适当性考量，下半年其规模将会适度控制，运用频率也会明显降低。
  8.经济运行需要警惕哪些风险？
  下半年，国内经济运行可能存在一系列值得关注的问题与局部风险。一是就业市场压力依然较大，要避免陷入“就业困难—收入下降—消费不足—供给下降—就业进一步困难”的负面循环。二是房地产市场面临严峻挑战。房企流动性风险进一步累积，融资难问题在行业内依然较为普遍。三是中小金融机构流动性风险与道德风险依然存在。中小银行资金来源单一，不良率较高，规范程度较低，公司治理欠完善等等，潜在流动性风险和道德风险容易引发区域性金融风险。我国系统性金融风险总体可控。四是多重因素可能制约后续基建投资能力。中央公共预算和地方财政资金仍然偏紧，土地出让大幅下滑和城投债发行受阻导致地方财力走弱，地方隐性债务监管较严制约社会资本参与以及项目审批流程繁琐限制了到位资金的快速投放等。
  9. GDP还能实现预期目标吗？
  今年GDP将会呈现出前低后高的走势。其中一、二季度受疫情影响，增速由高转低，并于二季度探底。三、四季度GDP将企稳反弹，三季度可能是年内高点。在消费失速、出口大幅放缓的情况下，投资成为GDP的主要拉动力。预计二季度消费拖累2个百分点，投资拉动2到2.2个百分点，出口拉动0.2到0.3个百分点，二季度GDP增长0.5%左右。
  展望下半年，在政策落地和需求回暖的情况下，经济增长有望恢复性回升；若在强力政策支持下，仍有望接近和实现预期目标。随着疫情好转，三季度社零将迅速回正，重新开始拉动GDP增长。同时投资保持平稳较快增长，出口增速在疫情改善后存在略有加快的可能。去年三季度是GDP增长年内低点，今年三季度则有望成为年内高点，预计三季度GDP增长6.2。四季度消费继续修复，投资和出口增速可能略有放缓，预计GDP增长6.0%左右。
  从全年看，前文测算基建投资增长13.7%，近十年来基建投资占整个GDP的比重保持在15-18%之间，因此至少能拉动GDP约2个百分点。制造业投资占GDP的比重在21-24%之间，故制造业投资增长7%至少可拉动GDP1.5个百分点。房地产投资全年增速可能为0.6%左右，对GDP基本没有拉动。出口全年对GDP的拉动将会回到疫情前十年平均0.5个百分点左右的水平。投资和出口能共同拉动GDP约4个百分点。若下半年消费稳步复苏，则预计全年社零累计增速1.5-2%。由于社零占GDP比重约为40%，因此能拉动GDP0.6-0.8个百分点，则全年GDP有望达到4.8%左右的增长。如果出台抗疫特别国债，则有望将GDP增速拉至5%以上，接近或达到预期增长目标，继续在全球主要经济体中保持较高的增长水平。