程实：经济企稳反弹路径探析——中国经济下半年发展展望

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程实 高欣弘（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；工银国际宏观经济分析师）

  7月15日，国家统计局发布的经济数据显示，上半年国内生产总值同比增长2.5%，其中二季度经济同比增长0.4%。回顾上半年，在内外部复杂因素交织的情形下，中国经济顶住压力保持稳定增长的主要根源在于出口的超预期韧性以及政策的快速响应。展望下半年，中国经济将进入一个确定性的上升通道，在美国经济衰退概率较高、全球经济增速普遍下调的背景下，经济增长动能也将随之由出口转换至基建、消费和地产。其中，基建集中发力和消费持续反弹将对三季度经济的中高速增长构成强有力保障，而四季度能否实现进一步修复则还需关注地产变量的变化。宏观政策在继续超常规发力的过程中，也将更为注重防风险、调结构与稳增长的平衡。
  上半年经济探底，出口展现超预期韧性。客观来说，内外部一系列不可抗力给中国经济上半年运行特别是二季度的运行造成了意外干扰。从外部看，在俄乌冲突和美联储加速加息冲击下，全球经济增速经历了“由腰到膝”的预期调整，也就是增速预期相较去年从腰斩左右，进一步下调至只有三分之一左右，需求收缩明显加剧；此外，受地缘政治、疫情反复和保护主义的影响，全球供应链紧张加剧，供给冲击进一步固化甚至强化。从内部看，疫情倒春寒给二季度经济复苏带来明显压力，经济主体面临的宏观形势复杂严峻，预期转弱的影响仍然不容小视。然而，在产业链积极抗压与政策及时发力的共同作用下，各项经济指标的降幅在5月开始收窄，6月则纷纷由降转升，深层体现了中国经济的强大韧性。从需求侧的各项需求看，2022年上半年出口同比增长13.2%，固定资产投资同比增长6.1%，而社会消费品零售总额则同比下降0.7%。
  笔者认为，出口所展现的超预期韧性是中国经济上半年的核心内生动能，而基建投资则是财政积极部署带来的外生加力，两者合力使得中国经济在如此严峻的大变局中还能保持稳定，并实现超出悲观预期的经济正增长。其一，长期以来中国积累的全产业链优势发挥重要作用，产业链、供应链在疫情期间展现出较强抗压性，出口同比增速在5月和6月大幅反弹，分别录入16.9%和17.9%的增长，甚至超出疫情前水平。强劲外需不仅直接拉动GDP增长，也对制造业投资形成联动支撑，上半年制造业投资同比增长10.4%。其二，自二季度疫情对经济造成影响后，宏观政策迅速响应，国务院和各部门加快落实“33条”措施稳定经济大盘，创新用好基建稳增长的“老办法”，以此确保二季度中国经济减速而不失速。总之，理性看待中国经济上半年表现，压力已现，韧性彰显，厚积薄发，未来可期。
  下半年动力切换，三四季度各有支撑点。展望下半年，虽然产业链、供应链的有序恢复将起到持续激活经济主体、巩固贸易优势的作用，但在海外需求回落和高基数效应的叠加作用之下，出口大概率将呈现缓慢减速的态势。笔者认为，下半年中国经济的主要动能将由出口切换至基建、消费和地产，并在发力时序上存在先后。6月是疫情进入常态化恢复的第一个月，也是承上启下的衔接月份，各项数据的环比修复情况对判断下半年的经济走势具有重要的参考意义。无论是消费、出口还是工业增加值，均在6月确定了企稳反弹的趋势，而房地产投资却并未因疫情好转而迅速恢复，反而从7.8%下降至9.4%。
  因此笔者基于现有条件判断，经济短期动能较强，基建发力和消费反弹将对三季度经济增速反弹形成强有力的保证，而四季度的进一步修复则还需观察地产变量的变化。首先，从基建安排来看，6月单月的基建投资同比增速已经达到12%，处于2018年以来的历史高位。同时，6月新增专项债发行13724亿元（约占上半年发行总量的40%），随资金在未来两月集中下放形成实物工作量，7月和8月的基建投资增速还将进一步上行，预计至少将带动三季度GDP增长2-2.5个百分点。其次，消费尚未修复到位。6月社零表现亮眼，同比增长3.1%，仅在疫情冲击高峰过去后一个月便迅速转正。相较之下，2020年新冠肺炎疫情暴发后社零则持续了长达半年的负增长才转正。实质上，此次消费的快速反弹主要由政策驱动，在汽车购置税减半政策的促进下，汽车零售额从4月的-31.5%、5月的-16%大幅反弹至6月的13.9%，而受线下场景制约的餐饮收入（-4%）以及地产相关产业链（装饰装潢-4.9%，家具-6.6%）仍较为疲弱。在第九版新冠肺炎疫情防控方案出台后，消费恢复有望逐步从实物向服务、从线上至线下转移，进一步提升空间犹存。
  需要注意的是，进入四季度，基建和消费的支持力度均将阶段性回落。一方面，财政发力前置导致资金下放和项目开工集中在前三季度，即使2023年的专项债限额提前下放，整体规模也将较为有限。另一方面，消费修复主要由政策驱动，而非人均收入增长驱动，在四季度积压需求释放之后，消费增速难以大幅超过疫情以来的长期中枢水平（3.8%）。因此，四季度经济增速能否再上一个台阶还需观察地产复苏的情况。
  宏观内外部环境总体可控，政策仍将稳健发力。根据笔者测算的四种情景，若下半年两个季度平均增速将为8.1%，则全年中国经济增长5.5%；若下半年两个季度平均增长7.2%，则全年增长5.0%；若下半年两个季度平均增长6.4%，全年增长4.5%；若下半年两个季度平均增长5.3%，全年增长4.0%。考虑到内外部不确定性广泛存在，四种情景出现的概率分布会动态变化。如果要实现全年中高速的经济增长，宏观政策势必在发力向前的方向上进一步加力，但与此同时，政策超常规发力受到的财政约束、可能引发的金融风险、可能带来的长期反噬也不能不考虑，所以积极的基调之上势必需要更加审慎，注重防风险、调结构与稳增长的平衡。“宽财政”方面，下半年或还有专项债提前发行、建立专项基金等增量支持工具，但边际力度将有所回落。当下中国经济，既要用强有力的刺激政策抵补二季度经济下行压力带来的全年缺口，也要用一系列产业政策和结构性金融政策引导资源优化配置，为长期高质量发展培育新动能。鉴于6月近2万亿元地方债发行，已创历史新高，受制于有限的财政资源，后续政府债务再出现超大规模发行的可能性在降低。“宽信贷”方面，笔者预计下半年将保持相对宽松的流动性环境。受6月CPI同比上升至2.5%及美联储激进加息的综合影响，市场对货币政策正常化预期上升，而人民银行也在7月将逆回购的规模缩量至30亿元以下。
  笔者认为，人民银行缩量的主要原因在于保持合理流动性，防止杠杆空转，而非货币紧缩的拐点信号。一方面，中国的物价稳定局势相比全球基本可控，上半年CPI在海外通胀高企的过程中仍保持1.7%的低位增长，发展改革委也已对生猪市场等影响CPI的结构性因素提前进行价格管控，结构性通胀压力不会成为货币政策掣肘。另一方面，中国政府和居民部门的杠杆率偏高，当前经济形势和信用状况并不支持人民银行收紧流动性。由此，DR007在6月末短暂回升之后，7月中旬已重新回落至1.5%-1.6%的区间水平。