张明：2019年的人民币汇率走势更多受到中美贸易摩擦的驱动

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张明（中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家）

  2019年年初至今的人民币兑美元汇率，可以用一个升值阶段、两个贬值阶段和三个平台阶段来概括。如图1所示，2019年1至2月，人民币兑美元汇率总体上呈现升值趋势；2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民币兑美元汇率出现过两次急速贬值；2019年3至4月、2019年6至7月以及2019年9至10月，人民币兑美元汇率均处于水平盘整态势。换言之，尽管2019年年初至今人民币兑美元汇率总体上是贬值的，但绝大部分贬值主要在2019年5月与8月这两个月内完成。

  有趣的是，2019年年初至今，人民币兑CFETS货币篮指数的走势，与人民币兑美元汇率走势之间，呈现出非常显著的正相关（图1）。例如，人民币兑CFETS货币篮指数，也在2019年5月与8月发生过两次急跌。2019年年内，人民币兑CFETS货币篮指数的最低值与最高值相比，贬值了5.0%。这至少说明，在2019年年初至今，稳定人民币兑CFETS货币篮的汇率，并不是中国央行外汇政策的核心目标。
  下一个问题自然是，2019年年初至今，人民币兑美元汇率的贬值，主要原因是否是美元自身的走强呢？如图2所示，诚然，总的来看，2019年年初至今，美元指数的确呈现出震荡上升态势，这或许是导致人民币兑美元汇率走弱的部分原因。然而，同样如图2所示，在2019年5月人民币兑美元汇率急跌之时，美元指数走势基本上是水平震荡的。而在2019年8月人民币兑美元汇率再次急跌之时，美元指数走势的升值也显著低于人民币兑美元汇率的跌幅。这说明，至少在2019年，美元汇率自身走势并非人民币兑美元汇率急跌的主要原因。

  今年以来人民币兑美元汇率走势是否是中美经济基本面因素主导的呢？如图3所示，2019年年初至今，中美10年期国债收益率之差总体上呈现拉大趋势，尤其是在2019年5月至8月期间。从理论上而言，中美10年期国债收益率之差拉大，应该推动人民币兑美元升值。这就意味着，中美利差变动不是近期人民币兑美元汇率的走势的主要原因。

  短期资本流动的变化是否是2019年年初至今人民币兑美元汇率变动的主要驱动因素呢？答案似乎也是否定的。如图4所示，从2019年3月起至今，中国总体上面临短期资本外流的态势。但在2019年5月，短期资本流动与4、6月相比反而有所改善，这显然解释不了2019年5月人民币兑美元汇率的急跌。不过，在2019年8月，境内银行代客涉外收付款差额出现了前三个季度之内的最大逆差，这可能是导致该月人民币兑美元汇率急跌的原因之一。

  既然2019年年初至今的人民币兑美元汇率走势既不是由美元汇率自身导致的，也不能由中美利差变动与短期资本流动变化等基本面因素来解释，那么汇率变动的驱动因素是什么呢？笔者认为，中美贸易摩擦的变动可能是当前人民币兑美元汇率走势的重要驱动因素。例如，2019年5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高至25%。这很可能是2019年5月人民币兑美元汇率急跌的主要原因。
  而在2019年8月2日，美国贸易代表办公室宣布，对于2019年10月1日将要生效的对约2500亿美元中国输美商品加征关税税率由25%上调至30%的行为向公众征求意见。这很可能是引发2019年8月人民币兑美元汇率急跌（包括人民币兑美元汇率破7）的主要原因。
  当然必须指出的是，虽然人民币兑美元汇率走势在2019年更多受到中美贸易摩擦演进的主导，但这并不意味着是中国央行在主动调整人民币兑美元汇率以对冲贸易摩擦加剧对中国的冲击，而是中美贸易摩擦加剧影响了外汇市场上的投资者情绪，从而通过市场供求变动影响汇率运动所致。
  最近，随着中美贸易摩擦达成阶段性协议，人民币兑美元汇率已经出现明显反弹，由2019年10月28日的7.08左右反弹至2019年11月7日的7.00。人民币兑美元汇率中间价甚至在11月8日重新返回7.0以上（报价6.99），这距离2019年8月8日人民币兑美元汇率破7恰好3个月时间。
  笔者认为，在未来一段时间内，人民币兑美元汇率走势可能仍将受到中美贸易摩擦谈判进程的主导。如果谈判进程向好，则人民币兑美元汇率有望继续反弹。如果谈判进程重新出现反复，则人民币兑美元汇率可能再度贬值。从基本面来看，近期中美货币政策走向均呈现出审慎放松的态势，这意味着人民币兑美元汇率如果受基本面主导的话，将会在7上下振荡一段时间。