王军： 2022年前三季度宏观经济形势与四季度展望

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王军（中国首席经济学家论坛理事）
尽管受疫情反复、俄乌冲突、中美摩擦、高温限电、地产低迷等多重因素拖累，但在稳经济一揽子政策的支持下，三季度经济整体延续复苏态势，同比和环比均增长3.9%，有明显改善并略超预期。回顾前三季度，全年低点在二季度已经探明，三季度开始出现虽微弱、缓慢但明显、稳健的经济回升，未来向好依旧可期，预计全年有望实现3.5%左右的增长。
一、经济延续弱复苏态势，就业面稳定并略有改善
三季度我国经济整体延续复苏态势，虽然经济运行在合理区间的下沿，但同比和环比均增长3.9%，3.9%的单季度同比增速有明显改善并略超市场预期，延续之前的弱复苏态势。在经济增长企稳反弹的提振下，失业率也略有回落，16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为17.9%、4.7%，比上月回落0.8和0.4个百分点，其中年轻人的调查失业率连续2个月下降，9月份全国城镇调查失业率有所上升主要是受疫情影响较大。 1．供给侧恢复加快，高技术制造业、装备制造业和信息传输、软件和信息技术服务业增长较快
9月份工业增加值同比增长6.3%，远超市场预期，显示中国经济得益于供应链产业链的韧性和物流运输的高效，也得益于出口、基建投资和制造业投资的较快增长，供给侧受疫情防控影响较小、恢复较快；与此同时，新动能的引领作用较强，三季度高技术制造业增加值同比增长6.7%。除了工业领域，供给侧的亮点还表现在服务业中的信息传输、软件和信息技术服务业，9月和前三季度的同比增速分别为8.5%和8.8%，显示新动能发展稳定向好。
随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，制造业景气度有所回暖，企业预期有所改善，9月官方制造业PMI为50.1%，比上月上升0.7个百分点，重回扩张区间，但制造业市场需求仍显不振。 2．消费弱、投资稳、外需韧性强，需求不足制约经济恢复
三季度消费表现持续偏弱，9月社零增速只有2.5%，弱于市场预期，相较8月份的5.4%还在快速下行。消费市场复苏乏力的主因其实非常清晰：一是持续严格的疫情防控，极大地抑制了线下特别是服务类消费；二是房地产市场极度低迷，房地产硬着陆拖累了房地产相关投资和消费的表现。消费的最大亮点还是汽车。9月我国汽车产销继续保持快速增长态势，分别完成267.2万辆和261万辆，同比分别增长28.1%和25.7%；新能源汽车产销再创历史新高，分别完成75.5万辆和70.8万辆，同比分别增长1.1倍和93.9%。 前三季度投资同比增长5.9%，整体保持稳中微升0.1个百分点，但投资结构继续分化。稳增长的主要拉动力量还是基建投资，同比增长8.6%，比前八个月加快0.3个百分点，连续五个月回升；制造业投资基本稳定，同比增长10.1%，小幅上升0.1个百分点；房地产投资仍未见底，负增长势头仍未结束，同比下降8.0%，扩大了0.6个百分点，继续成为最大的拖累因素。投资亮点依然在高技术领域，高技术制造业和服务业仍保持两位数的快速增长，分别增长23.4%、13.4%。 前三季度，全国房地产开发投资同比下降8.0%，低于1-8月的-7.4%；三季度，固定资产投资同比增长5.7%，比二季度加快1.5个百分点。整体来看，中国房地产市场依然处于“黎明前的黑暗”，面临着前所未有的巨大困难，事实上的“硬着陆”正在发生，至今尚未见底企稳。部分房地产企业面临资金链断裂的巨大风险，并已殃及金融领域和经济运行，尤其是叠加疫情冲击，更使房地产市场和整体经济犹如雪上加霜。从9月份数据看，投资、销售和施工数据均有所好转但不明显，显示房企信心仍然不足，后续仍需“保交房”、稳信贷、降利率等政策继续发力加码。 面对复杂严峻的国际环境，我国前期一系列稳外贸稳外资政策举措逐步见效，对外贸易韧性十足，屡超预期，为稳定宏观经济大盘提供了有力支撑。前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32.0%，拉动GDP增长1.0个百分点。其中，三季度货物和服务净出口对经济增长贡献率为27.4%，拉动GDP增长1.1个百分点。9月份，在国内供给约束缓解及海外需求回落的拉锯下，以美元计价出口增长5.7%，仍然略超市场预期。同时，在出口需求的带动并叠加国内制造业景气的改善，进口增速以美元计价增长0.3%，也实现了超预期的反弹。 3．食品价格带动CPI小幅反弹，PPI同比继续回落，核心CPI走弱，均低于市场一致预期
9月份CPI同比小幅上升至2.8%，低于市场一致预期，主要原因是食品价格上涨的贡献和上年同期基数走低：第一，节日因素带动猪肉、鸡蛋、蔬菜、鲜果价格同比涨幅有显著扩大，食品价格普遍偏强运行，抵消了9月份成品油价格下调的影响，推高了CPI涨幅；第二，工业品价格下跌已开始逐步传导至部分下游消费品价格，非食品CPI延续平稳偏弱状态，在9月国际油价持续下行、国家发改委下调成品油价格的背景下，叠加2021年同期基数小幅上行，交通工具用燃料，如汽油、柴油和液化石油气等非食品类消费品价格同比涨幅继续随PPI回落，对食品价格的上行形成对冲；第三，疫情对线下活动特别是服务业消费形成较强抑制，服务价格同比仅上涨0.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点。尤为引人关注的是，扣除食品和能源价格因素的核心CPI同比进一步走低至0.6%的明显偏低水平，通缩迹象十分明显。
PPI方面，同比涨幅回落至0.9%，同样低于市场预期，主要原因有：一是受海外加息导致货币紧缩、全球经济衰退预期持续发酵影响，9月份以原油、天然气为代表的国际大宗商品价格出现新一轮下跌，油气、化工和国际天然气价格均高位回调；二是尽管国内复工与供应偏紧推升了煤炭、建材价格，但国内煤炭保供稳价政策效应也在进一步显现，此前支撑PPI同比高增的两类关键商品价格涨幅明显走弱；三是中国经济仍然处于弱修复状态，地产投资下滑对钢铁、水泥等工业品需求带来较大的负面影响，价格同比降幅有所扩大；四是基数走高也导致PPI同比继续下降。 二、经济政策重在落实，稳投资着力点是基建，房地产新政旨在提振信心和改善预期
9月中旬以来，政府密集出台了一系列稳经济的政策措施，主要聚焦在基建投资和房地产投资方面。
在基建投资方面，国务院多次强调对于前期已经出台的稳经济一揽子政策和接续政策的落实，并将重点基建项目和设备更新改造作为扩投资的主要抓手，以期尽快推动经济回稳向上。国家发改委也表示，下一步将以“十四五”规划102项重大工程以及“十四五”现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设。充分发挥中央预算内投资引导带动作用。用好中长期贷款、地方政府专项债、政策性开发性金融工具等，加大对新型基础设施建设的支持力度，增强社会资本参与投资的积极性。由此可见，四季度稳增长、稳投资、稳预期的着力点依然是基建投资，包括传统基建和新型基建，投资重点是：交通、水电、核电、煤电改造、5G、人工智能（AI）、大数据及碳捕集利用和封存技术等。
9月底，国家有关部门出台了一系列支持房地产业的政策。例如，人民银行、银保监会发布通知，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。整体来看，进一步下调可降低购房者置业成本，对市场信心和市场预期的企稳起到积极作用。但也需要看到，针对首套房的刚性需求放宽利率下限，虽然支持力度较大、但限制也较多，对于购房者实际的拉动效应不是很强，政策效果可能也有限。此前LPR（贷款市场报价利率）也在持续下调，但对市场的影响显然非常有限。
又比如，财政部发布公告，对居民出售自有住房并1年内购房的，售房已缴个税予以退税优惠。针对二套房的改善性需求，政策允许换购住房退个税，对市场有一定正面作用，但支持力度较小，且支持的时间仅有五个季度，因此促进市场回暖的力度不大。以税费优惠为例，大致相当于在交易总价基础上打了1-2%的折扣。由于该政策是全国性的，对于一二线热点城市，因退税金额相对较大，其效果可能会较为明显。
还比如，中国人民银行下调了首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。因公积金贷款利率跟随商贷利率被动调整，总体效果有限。同时，由于公积金贷款涉及的人群较为有限，其利率下降带来的资金节省也较为有限。以100万元公积金贷款为例，按贷款期限30年、贷款利率3.25%、等额本息的情况计算，每月能节省几十元、不足一百元，本息合计下降约3万元，对于购房者的刺激作用显然不大。
整体来看，9月底房地产三大新政覆盖范围较广，结构特征明显，信号意义较强，其目的，主要通过鼓励首套刚性需求和二套改善性需求的合理释放，提振信心、改善预期，进而实现稳地产、稳增长。相对而言，从首付和房贷利率等方面看，对首套置业需求的政策倾斜比较到位，但针对二套改善性需求，政策还有进一步放松的空间。长期而言，“房住不炒”的政策基调没有改变，在居民和企业两大部门预期偏弱、信心不足、均有不同程度的资产负债表衰退迹象的背景下，上述政策效果可能依然有限。
三、四季度经济有望继续改善，对未来宜谨慎乐观
今年前三季度，宏观经济运行的主线主要有三点：韧性主要来自于出口、基建和制造业投资，波动主要来自于疫情和房地产，冲击更多的是来自于外部，如俄乌冲突、美联储激进加息及中美科技领域的摩擦。展望四季度，韧性领域可能将有较大波动，而波动部分则有望趋于稳健和好转，外部的不确定性也已经被市场充分定价，全球性威胁因素将逐步减弱，预计也不会再进一步恶化。因此，第三季度的弱复苏大概率将延续至四季度，对四季度乃至明年中国经济可适当保持谨慎乐观，未来向好依旧可期，预计全年有望实现3.5%左右的增长。
1．消费能否显著改善仍有很强的不确定性。对四季度消费能否保持乐观主要取决于疫情防控和房地产市场两个因素的变化。最有可能的积极变化无疑将发生在房地产领域。四季度房地产政策料将继续加码，房地产销售预期将有所改善，进而带动家具、家电、建筑装潢材料，以及汽车消费的增长，叠加即将于年底到期的燃油车购置税减免，有望进一步刺激汽车消费高增。
制约四季度消费改善的最大因素依然是疫情。10月初以来，全国各地疫情仍呈现多点散发态势，各地持续加码疫情管控，已经对国庆期间的消费构成了很大压力。根据文旅部数据，2022年国庆旅游出游人数仅为疫情前6成，旅游收入仅为疫情前4成。考虑到即将到来的秋冬季节一般而言是疫情高发阶段，服务、场景类消费的修复仍不乐观。目前来看，中国真正放宽严格的防疫政策，让社会回归正常的进程不会那么快，年底前大幅改变防疫政策的可能性较低，乐观估计也需在明年三月中旬“两会”之后。
综合两方面因素，预计四季度消费整体平稳，较三季度边际上有小幅回暖，社零增速预计在4-5%。
2．固定资产投资增速或有回落。如果没有进一步的政策支持，如提前下发地方专项债或更多的政策性金融工具加速投放落地，预算内资金的缺位将导致基建投资较三季度走弱，同比略有下行至7-8%；随着前期央地出台“保交楼”纾困政策效果的初步显现，9月末房地产政策出现一轮显著升温，社融也已显著扩张，房地产领域进一步变差的概率较低，各地问题楼盘开始有复工迹象，但房地产投资环比改善幅度不确定，基于去年低基数同比将有显著改善、跌幅明显收窄；尽管四季度出口将有所回落，但驱动制造业投资的电气机械制造、汽车的出口仍将维持高景气，计算机、通信、电子制造业则受国产替代逻辑驱动仍有韧性，加之央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款有望较快落地，且监管鼓励全国性银行8-12月再新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款，预计制造业投资同比稳中略降，同比6-7%，略弱于三季度。综合来看四季度投资同比有望增长5-6%，较三季度略有回落。
3．出口增速大概率将下台阶。今年前三季度，出口同比增速均在两位数，预计四季度将回到个位数，明显下一个台阶。拖累出口的主要有四点原因：一是原材料价格增速放缓，生产资料的出口拉动回落；二是受世界经济增速下行的影响，尤其是欧洲经济衰退的影响，海外需求回落，耐用品和防疫物资的需求难有增长，出口明显走弱；三是地缘政治因素扰动，包括中美贸易、科技摩擦升级影响对美出口，欧盟相关政策可能冲击新能源产品出口，俄乌冲突对能源价格的冲击或影响生产资料出口；四是去年四季度出口高景气，基数效应将降低今年四季度同比读数。与此同时，支撑四季度出口的因素则有三个方面：一是人民币汇率的贬值将在一定程度上增强我出口产品的竞争力；二是欧元区面临高通胀压力，使其制造业生产陷于困难，市场供给料将出现不足，贸易逆差不断创历史新高，将加大对我商品的需求；三是海外生产修复尚未完成，生产设备与零部件有望保持韧性，特别是汽车与新能源的出口仍是结构性亮点。
4．经济政策宽松依旧，但政策工具的使用会更加谨慎。受多种内外部因素影响，前三季度的经济恢复整体还比较弱，供给冲击、需求收缩、预期转弱等问题仍较为突出，稳增长压力有增无减，这就要求我国的宏观经济政策仍需保持宽松和积极的基本取向，以有效弥补内需不足，强力打破需求收缩和预期转弱之间的向下螺旋和恶性循环。财政政策方面，一般预算与专项债资金的支出进度有望加快，特别是保基本民生、保工资、保运转的财政支出进度是重中之重，政策性开发性金融工具在推进重点项目落地等方面的使用值得期待。货币政策方面，面对已经较为明显的流动性陷阱，一味的降息降准虽有空间，但其实效果一般。特别是考虑到中美十年期国债利差倒挂幅度日益加大，人民币贬值压力与资本外流压力还在持续，货币政策需要更多的考虑内外部的平衡，大水漫灌并无必要，也不是决策层的优先选项，未来政策发力的重点还是结构性工具的使用，以便更好地服务经济发展的重点领域和薄弱环节，如基建和制造业投资、消费恢复。
房地产政策有望进一步放松，房地产销售和投资将继续边际改善，市场实现弱修复。极度低迷的住房销售和房地产投资，已经严重拖累今年的经济运行，成为除疫情防控导致预期转弱、消费萎缩之外的另一重要原因，成为稳增长路上最大的拦路虎之一。近期一系列针对房地产市场的救市措施非常有必要，虽迟但到，聊胜于无。针对当前需求不足、信心偏弱、结构分化等市场问题，未来更多的支持措施有望继续出台，各地房地产调控政策优化落地的节奏有望进一步加快，优化调整力度将进一步加大，特别是纾困房企、保交付政策的推进将更快更有效。同时，政策维度有望向限购、限贷、限售、限价宽松并结合购房鼓励政策、降低交易税费等多方向，以及向热点一二线城市延伸、扩围。但另一方面，买涨不买跌是大多数购房者的置业理念。即使面对市场低迷、政策让利，在市场没有彻底回暖之前，有限的利好政策也很难打动潜在购房者。就市场表现而言，随着四季度房地产政策进一步放松，房地产市场景气度有望修复，但鉴于政策力度难以大幅超预期，以及优质头部房企仍面临新一轮违约压力，房地产行业还在出清的初级阶段，房地产行业供需两端仍会持续承压，整体市场显著回暖难度较大，大概率仍是弱修复。
5．高通胀风险较小，潜在通缩压力较大。展望四季度，尽管9月份CPI同比涨幅扩大，但受疫情影响，服务和部分商品需求较弱，核心CPI表现低迷，因而本轮CPI上涨可能偏温和，整体通货膨胀形势依然稳定。随着政府努力做好生猪市场保供稳价工作，投放今年第五批中央猪肉储备，将有效遏制猪肉价格的过快上涨，因此，9月份CPI很可能是全年高点，无需过度担忧通胀对后续政策的制约。当前消费需求不足仍是我国宏观经济面临的最主要矛盾，物价全面上涨缺乏需求端的支撑，中国经济不存在明显的高通胀风险，宏观调控的着力点仍应聚焦于促消费、稳增长。
对于PPI，在美欧经济衰退风险的影响下，国际大宗商品价格易下难上，加之去年同期的高基数，因此四季度PPI同比涨幅将持续处于逐级下行态势，并可能出现负增长，这也将进一步巩固国内物价稳定基础。同时也将进一步缓解前期困扰企业的上游成本偏高的问题，有利于经济复苏进程。