罗志恒：从货币视角看微观主体行为与当前宏观经济形势

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一、货币总量的来源结构：出口创汇回落、私人部门谨慎加杠杆、政府部门主动加杠杆

货币总量的来源结构与微观主体行为密切相关。企业出口创汇后的外汇结算、居民和企业出于消费和投资目的而向银行贷款、政府发债并加大财政支出力度等都会增加经济中的货币总量。通俗理解，企业出口创汇是从国外赚钱，向银行结汇后变成人民币；居民和企业贷款是向银行借钱，直接增加人民币；政府举债并支出类似于发钱，也会向社会注入流动性。今年M2同比增速并不低，4月以来一直保持在10%以上；但来源结构欠佳，出口增速回落，微观主体信心不足导致信贷需求低迷，政府主动加杠杆成为货币投放的主要力量，9月以来M2同比开始下滑。

第一，全球经济衰退风险上升，外需放缓，企业出口创汇能力减弱。受美联储快速加息、全球金融条件收紧、欧洲遭遇能源危机等影响，海外需求快速收缩，有全球经济“金丝雀”之称的韩国出口数据，10月同比下降5.7%，中国出口增速也连续3个月下滑，10月同比下降0.3%。企业出口创汇能力减弱，叠加美联储货币政策收紧引发的资本外流、企业结汇意愿下降，银行结售汇所投放的人民币数量或趋于下降。第二，居民和企业谨慎加杠杆，私人部门信贷需求不足。正常而言，居民和企业贷款是货币的主要来源，但受信心不足与预期低迷影响，私人部门贷款增速显著低于M2总体增速。一方面，居民消费与购房意愿下降，表现为社零消费、房地产销售、居民短期和中长期消费贷款同比增速持续下滑，甚至于出现了提前还贷现象。另一方面，经济下行压力增大背景下，企业盈利与产能利用率偏低，投资扩产意愿不足，短期贷款和票据融资增速显著高于中长期贷款增速，并且中长期贷款增速的回升在一定程度上还要归到政策主导下的国企和城投企业加杠杆。第三，政府逆周期调控稳增长，财政大额净投放导致货币高增。财政在经济下行期有两大作用：一是自动稳定器，税收减少、社保支出增加；二是逆周期调控，减税降费、加大财政支出。今年财政政策加力增效，一方面，减税降费相当于直接向私人部门发钱；另一方面，通过发行政府债券和央行向中央财政上缴结存利润等方式融资，加大基建投资和民生支出，向实体部门投放货币。今年1-9月，M2增加24.4万亿元，其中财政净投放（一般公共预算与政府性基金预算财政收支差额）达7.2万亿元，贡献了29%，若算上国企与城投企业的政府隐性负债，占比将更大。居民、企业、政府的经济活动也反映在各部门的宏观杠杆率上。居民部门杠杆率自2020年底以来持续稳定在62%左右；企业部门杠杆率区间波动，受名义经济增速和城投国企融资影响；政府部门杠杆率持续上升，从2019年底的38.5%攀升至2022年三季度的49.7%。

二、货币流通速度放缓：居民消费与企业投资意愿下降，政策调控效果减弱为何今年货币增速较高的背景下，通胀和经济增速却仍较低迷呢？根据费雪交易方程式MV=PT，除了货币总量M以外，实体经济表现PT还与货币流通速度V有关。疫情以来，货币流动速度出现了显著下降，微观主体行为趋于避险化，出现了货币窖藏现象，具体表现为居民消费和企业投资意愿的长期低迷。首先，居民预防性储蓄上升，平均消费倾向下降。居民获得收入后，优先储蓄而非消费，从而降低货币流通速度。今年前三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为64.7%，均低于去年和疫情前同期的65.8%和67.5%。其次，企业资金周转率下降，投资扩产意愿不强。企业资金和收入被应收账款和存货等占用，今年1-9月工业企业应收账款平均回收期和产成品周转天数分别为54和18天，高于去年同期的51.2和17.3天。贷款方面，企业更倾向于短期贷款以补充营运资金，而非中长期贷款来扩大投资。最后，消费和投资意愿低迷还将削弱宏观调控效果。今年财政净投放规模巨大，尽管基建投资增速高增，但经济总体形势仍略显低迷。财政政策具有乘数效应，即1块钱的财政支出，最终将使总产出成倍增长，这个倍数叫做财政乘数。财政乘数取决于私人部门的支出意愿，支出意愿越强，乘数越大，政策刺激效果越好。当前居民消费和企业投资意愿不足，自然削弱了宏观调控效果。因此有两点政策启示：一是提振微观主体信心，例如房地产领域保交楼、优化防疫政策、防止“层层加码”和“一刀切”等；二是稳增长保民生政策持续发力，以更大力度来对冲政策效果的减弱。

三、提高货币配置效率：激发微观主体活力，发挥市场在资源配置中的决定性作用货币流动的背后是资源的流动，因此货币投向具有资源配置效应。哪个领域涌入的货币更多，占用的资源就越多。出于社会福利最大化目的，资源应配置到最有效率的部门，意味着货币也应优先投向这些地方。与股市类似，货币也有发行与流通两个阶段。发行也就是货币总量的来源，包括外汇结算、私人部门贷款、财政净投放等；流通则是社会公众之间的交易，例如居民消费、企业采购、投资等。在这些场景中，货币或资源的配置效率是不一样的。像外汇结算、私人部门贷款、居民消费、民营企业投资等场景中，市场机制起主导作用，货币将流向更高效的部门；而若财政净投放、国企城投信贷占主导，则可能出现信贷错配和资源错配，进而导致债务风险上升、产能过剩等问题。政府加杠杆对于托底经济有着突出贡献，但从效率角度来说，关键是激发微观主体活力，让市场机制主导经济运行，政府则在调结构、补短板、保民生等方面发挥更大作用。