张明：当前的宏观形势与下阶段政策取向

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 张明

我今天主要分析中国当前的宏观经济情况，以及下一阶段的政策走势。我要讲四个问题：第一，简要分析全球经济和金融市场。第二，简要概括当前中国经济的外部环境。第三，梳理中国经济增长面临的诸多挑战。第四，展望2023年的宏观政策，这里面也包含我们的政策建议。

首先，简要分析一下全球经济和金融市场。

在宏观经济方面，第一个判断是，随着主要国家对疫情防控的措施开始弱化，新冠疫情对于全球经济增长和供应链稳定的冲击正在逐渐消退。第二个判断是，美国的通货膨胀率已经触顶，但是仍将在高位盘整较长时间，本轮美联储加息周期可能在明年上半年结束。第三个判断是，关于大宗商品，一方面俄乌冲突依然在持续，另一方面全球经济增速在2023年下降的前景会压制大宗商品价格上涨。作为上述三个判断的集合，我们认为全球经济已经开始进入新一轮滞胀，在明年，部分经济体比如说欧元区可能会陷入衰退。最后一个判断是，在未来两三年内，金融危机或许不是全球的主要威胁，但是地缘政治冲突可能是全球面临的重要威胁。

在金融市场方面，美国的长期利率已经见顶，或者即将在明年上半年见顶。美国十年期国债收益率的顶部可能就在4.3%到4.5%左右。美元指数有望在明年上半年见顶，顶部超过120的概率不会太高，很可能在115到118之间。如果长期利率和美元指数的走向如上所述，我们可以推出如下几个判断：第一，美股的波动性依然比较高，不排除美股再次显著下滑的可能性；第二，黄金价格近期波动比较大，我们认为，跌到每盎司1600-1700美元价位的黄金具备定投价值。俄乌冲突之后，美国联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，使得全球投资者开始怀疑美国国债是不是还是全球最重要的安全资产，这一点无疑利好黄金；第三，大宗商品价格短期内将会维持双向波动。如果明年下半年美元指数明显回落，不排除大宗商品价格在明年下半年显著反弹的可能性；第四，今年新兴市场和发展中国家已经有不少出现了问题，比如说斯里兰卡、巴基斯坦、阿根廷、土耳其等。鉴于未来一段时间内全球无风险利率依然处在高位，新兴市场和发展中国家的金融震荡还没有结束。

其次，简要概括一下中国面临的外部环境。

从短期来看，有如下几个核心判断：第一，随着明年主要发达经济体增速的回落，以及欧盟部分经济体可能步入衰退，和今年相比，外需会有明显减弱，这会导致中国的出口增速恢复常态。大家知道，自疫情暴发之后的近三年时间以来，出口强劲增长一直是拉动中国经济增长最重要的引擎之一；第二，今年随着美联储陡峭地加息缩表，中国出现了明显的短期资本外流。明年，随着人民币对美元汇率的贬值预期逐渐减弱，明年下半年人民币兑美元汇率甚至可能出现一波反弹，中国的短期资本外流可能明显放缓；第三，在最近召开的G20印尼峰会之后，中美关系短期内有望边际回暖，民间交流有望恢复得更快一些。

从中期来看，第一，自2016年以来，全球化开始退潮。全球化退潮降低了资源在全球范围内优化配置的能力，这其实是本轮全球通胀飙升的根本原因。全球化退潮将会削弱外循环对中国经济增长的带动作用；第二，近年来，全球范围内无论是产业链还是其他领域，区域化、集团化的现象不断加强。我们的一个核心判断是，未来几年间东盟地区会成为大国经济外交博弈的焦点，无论是中国、美国、日本还是欧盟，都会对这个地方非常感兴趣；第三，随着今年中期选举后共和党拿下众议院，意味着民主党能够在国内推动重大议题的概率在下降。一旦国内议题推不动，民主党政府可能更加重视外部。因此，未来两年内中美关系可能会面临一些新变数或者新挑战。

再次，简要梳理当前中国经济面临的挑战，不妨从表层和深层两种视角展开。

从表层来看，最近的高频宏观数据比较令人忧虑，以下是一些例子：第一，10月社会消费品零售总额同比增速由正转负，这是疫情暴发之后第三次由正转负；第二，10月制造业和房地产投资累计同比增速双双下降；第三，10月进出口同比增速双双转负；第四，10月制造业和服务业PMI均低于50的容枯线；第五，10月PPI增速由正转负；第六，10月M1和M2同比增速双双下降。10月份的数据，让我们觉得四季度的经济增速可能要比市场之前预期的水平偏弱一些。

从深层次来看，中国经济还面临一系列挑战，有待于进一步进行应对。

一是在居民消费方面。当前的消费放缓主要源自两个原因，一是居民收入增速明显放缓，二是消费者信心指数大幅下滑。基于上述两方面因素，居民部门会集体推迟耐用品消费，这是一个很大的问题，当然这与疫情的持续关系密切。

二是在制造业投资方面，一方面大宗商品价格仍在高位，另一方面PPI同比增速转正为负，这意味着上中游工业企业利润空间受到挤压，因此未来一段时间制造业增速不容乐观。

三是在房地产方面，最近很多监管政策在放松，无论是购房方面还是开发商贷款方面，但是由于开发商和购房者的预期已经发生趋势性改变，短期内，很难指望这一波政策放松可以导致房地产投资增速显著反弹。但是反过来，如果没有这一波政策放松，房地产领域的系统性风险可能会进一步爆发。

四是在金融风险方面，随着经济增速持续低于潜在增速，各类金融风险都在酝酿甚至显性化，包括房地产风险、地方政府债务相关风险、信用债违约风险、中小金融机构的风险。

五是从更长期的视角来看，令人担忧的是中国经济增长效率的下降，例如全要素生产率的下滑、劳动生产率的下滑、增量资本产出比的下滑等。导致增长效率下滑的一个重要原因，是各类民营企业目前举步维艰。

最后，简要展望一下2023年的宏观政策。

根据前面对国际宏观形势、中国外部环境以及中国宏观形势的勾画，大家能看出来，当前中国经济的最主要矛盾依然是总需求不足，依然是现实经济增速显著低于潜在增速。因此，当前最主要的问题是怎么让中国经济增速尽快回归到潜在增速上来。最重要的，还是要更好地统筹疫情防控和经济增长。

我下面主要是从两个角度展开分析，一是财政政策，二是货币政策。总体看法是，两者都需要进一步放松，但是货币政策进一步放松的效果是比较有限的，对经济增长的推动主要应该依靠财政政策放松。财政政策放松除了总量进一步放松之外，更重要是要想方设法提高财政政策的执行效率。

关于财政政策的前瞻。从总量来讲，我们认为，2023年财政政策应该进一步放松。一是明年中央财政赤字占GDP的比重应该重返3%以上，甚至更高一些。二是地方专项债增量发行规模明年应该超过5万亿，因为专项债已经成为地方政府推动基建投资最重要的融资来源之一。三是明年国债发行规模也应该明显提升，不排除再度发行特别国债的可能性。相比于地方债，国债是成本更低，更可持续的融资方式。第四，今年下半年中央出台的由国开行和农发行主导的政策性开发性金融工具，对地方政府帮助非常大。因为该项资金可以作为地方项目投资的资本金（现在能够做资本金的融资太少了），从而可以帮助地方政府更好地撬动金融杠杆。我们认为，政策性开发性金融工具在明年应该进一步延续。

下面重点分析一下如何提高财政政策的有效性。在今年下半年，基于对一些地方政府的实地调研，我跟盛中明、余永定老师合作了一篇关于财政政策有效性的长篇报告。这篇报告认为，本轮扩张性财政政策在执行过程当中面临很多约束，导致政策有效性发挥不足。因此，我们针对如何提高财政政策的有效性提出了六点建议。

第一，进一步改善地方基础设施投资的融资结构。基础设施投资通常周期很长、收益率很低，具有公共产品的性质。但在过去，基建投资是由地方融资平台用市场化方式来融资的，成本通常高于10%，甚至更高，这肯定难以持续。我们建议，在未来应通过发行国债来为大型基础设施投资提供融资，从而降低融的成本、提高融资可持续性。

第二，当前地方专项债在申请、报批、审核、资金使用等方面都存在非常严格的规定，导致地方政府不能充分利用专项债资金为基建项目融资。举个例子，每年的专项债规模批到真正需要建设的县市一级政府，可能要到每年4、5月份，但是相关部门规定，当年批准的专项债资金必须要在当年8、9月份使用完毕。这些监管措施其实限制了地方政府更好地使用专项债资金，因此应该给地方政府授予更大的自主权。

第三，迄今为止，各类地方平台依然是地方政府推进基建的重要力量，但是地方平台目前被非常严格的隐性债务监管捆住了手脚。我们认为，对地方平台债务也应该实施逆周期审慎监管模式。在宏观经济不景气的情况下，应该适当放松对地方隐性债务的管理。等经济恢复过来之后，可以重新加强监管。当前形势下，如果想让地方政府加大基建投资的力度，就需要适当放松对地方隐性债务的管理。

第四，加强财政和货币政策的配合。在当前形势下，财政政策应主要发力，货币政策应该把国内利率保持在较低水平，把国内流动性保持在较充裕水平，帮助财政政策以较低成本融通资金。

第五，如前所述，今年下半年推出的政策性开发性金融工具是一场及时雨，对地方政府帮助很大。我们希望这一政策在明年延续下去，而不是到今年底就戛然而止。

第六，财政的可持续性最终取决于经济增长的可持续性，而经济增长的可持续性最终取决于更好地统筹疫情防控和经济增长。要解决当前中国经济增长面临的各种挑战，最重要的还是应该尽快让中国现实经济增速回归到潜在增速左右，例如5-6%。

关于货币政策的前瞻。自今年二季度以来，中国货币政策是比较宽松的，包括多次的降准与降息。但从当前的金融指标来看，中国金融市场上不缺流动性，也不缺信贷资金的供给，真正稀缺的是信贷需求。当下，很多企业家不愿意新增投资，很多居民不愿意加杠杆。全国范围内今年发生了大量购房者提前还贷的现象。如果众多企业和居民都不愿意加杠杆，反而激进地去杠杆，那么无论是对经济增长还是对于金融稳定而言都是非常大的威胁。

在当前形势下，诚然，宽松货币政策不是万能的，但是没有宽松货币政策却是万万不能的。我们认为，当前降准的必要性低于降息的必要性，因为降息能够降低企业和居民的贷款成本，有助于激发他们的信贷需求。与此同时，也需要财政政策大举放松来激活信贷需求。换言之，2023年货币政策依然有放松的空间，但是我们希望更多是以降息为主。值得一提的是，结构性货币政策和窗口指导，在中国的具体国情下依然能够发挥不可替代的作用。

我们并不认为人民币兑美元汇率还有大幅贬值的空间，短期人民币兑美元汇率有望在6.9-7.4之间波动。随着美元指数在明年上半年触顶，明年下半年开始回落，人民币兑美元汇率有望在明年下半年出现明显反弹。而一旦人民币汇率反弹，中国央行放松货币政策的空间就会进一步打开。换言之，容忍汇率双向波动当然有助于拓宽货币政策独立性空间，而一旦人民币汇率进入新的升值周期，中国央行就可以更加自如地根据国内形势需要来灵活调整货币政策。

（本文根据张明在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成，已经本人审核）