邵宇等：加息潮会否引发金融危机？

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邵宇 陈达飞（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；东方证券博士后工作站主管、财富管理总部首席研究员）

2022年2月底俄乌冲突爆发以来，多国通胀持续超预期，全球央行被迫加息，综合反映流动性状况的流动性条件指数（FCI）快速上行。截止到2022年6月底，发达经济体（AEs）的FCI已全面转正——流动性压力超过历史平均水平。其中，欧洲流动性条件的收缩最显著，欧元兑美元汇率也在2022年8月底跌破1:1平价。在英国特拉斯政府推出“迷你预算法案”后，英镑兑美元汇率在9月底下降至1.07的历史低位。在新兴市场和发展中经济体（EMDEs）中，中欧、东欧和南欧国家的压力较大，其次是拉丁美洲，两者都接近2020年新冠大流行冲击时的峰值。唯独亚洲仍低于历史平均水平。

美联储2022年11月例会后如期加息75个基点（bp），美国联邦基金利率（FFR）目标区间升至375-400bp。在发布会上，美联储主席鲍威尔虽然认可了加息节奏放缓的可能性，但也提示可能会进一步抬升加息路径。虽然美国耐用品消费动能在下降，房价拐点已现，租金涨幅边际趋缓，PMI、中小企业信心调查或美国谘商会经济领先指标等各项领先指标均显示美国经济景气度在持续走弱，但三季度美国实际GDP却实现了正增长（2.6%），就业、居民收入、消费支出和工业生产等指标均未展现出衰退的迹象。

美联储对经济的韧性可以说是“爱恨交加”。一方面，这是美联储加息的底气，因为暂时还不需要在双重使命（确保价格稳定和保持最大的可持续就业）之间进行权衡；另一方面也是无奈：加息有用吗？什么时候才能起作用？有多大作用？会持续多久？是否非要一场“硬着陆”才能打赢“通胀保卫战”？这些令人疑惑的问题的答案决定了加息的路径和终点。显然，鲍威尔也没有答案。令美联储最尴尬的情景是，通胀目标没有实现，却人为制造了一场流动性危机。

美联储加息会通过需求、汇率（支出转换）和金融（风险偏好、信用渠道）这三个渠道向其他经济体传导，虽然金融是最主要的，但其与需求和汇率密切相关。美联储加息会推动美元升值（或形成美元升值预期），降低风险偏好，引发美元回流，带动各国同步加息，提高EMEDs的脆弱性。具体传导机制可表述为：美联储收紧货币政策→美国国债利率整体向上平移→套利交易使得美元回流→美元指数上升/风险溢价上升（风险偏好下降）/全球信用收缩。这可从高频数据中得到印证。在2013年6月19日伯南克宣布于9月确定Taper（缩减资产购买）的细节时，美元指数应声上涨，其他国家货币对美元均呈现出不同程度的贬值。虽然常规与非常规货币政策的溢出效应不尽相同，但在美元汇率和外国债券收益率方面的影响是相似的。

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美元指数是全球金融危机的核心成分

1971年8月15日，美国尼克松总统下令关闭黄金窗口，标志着布雷顿森林体系开始瓦解。12月，西方十国达成《史密森协定》，以协调各国货币对黄金的平价。联邦德国马克、法郎、日元对美元均不同程度地升值。但这不能解决“特里芬难题”，对经常账户失衡也是治标不治本。1973年3月，《史密森协定》失效，黄金彻底失去货币属性，美元取而代之成为“货币的锚”。后布雷顿森林体系的核心特征是美元本位、汇率浮动和资本与金融账户的自由兑换。

上世纪70年代末、80年代初，英国、日本率先取消外汇管制，欧共体在1990年7月1日前全面实现汇兑自由化。金融自由化浪潮是全球金融周期形成的根源。美元的地位不仅没有被削弱，反而得到了强化。

上世纪80年代末以来，以柏林墙倒塌和苏联解体为标志，两极对峙的格局瓦解，全球加速融合。以中国为代表的EMDEs依托全球化红利实现了经济高速增长。1992-2021年，美国的GDP份额（购买力平价）从19.6%降到了14.7%，EMDEs则从42.3%增加到57.9%。美元虽然面临着日元、欧元和人民币等货币的竞争，但其在全球贸易、融资、结算、定价等方面都发挥着主导作用，综合实力远超欧元。在已分配的外汇储备中，美元占59%；在国际银行业务中，美元资产和负债占61%；在欧洲以外地区，美元在出口贸易中的份额普遍超过70%（美洲96%，亚太74%，其他79%）；美元现钞中的45%为“欧洲美元”；美国国债的42.4%是外国投资者持有的（美联储占25%）……美联储还与多家央行建立了常备互换业务，扮演着“全球央行”的角色，通过美元融资市场与国内外银行、非银行金融机构建立了直接的或间接的联系（图1）。

图1：美元流动性图景及美联储的角色

资料来源：纽约联储，笔者绘制

因此，美联储的货币政策及美元汇率的波动，成为全球金融市场的重要扰动因素，是美国经济和政策外溢效应的主要传导机制。美元指数因此成为全球金融危机的核心成分，可以解释全球流动性状况、投资者风险偏好和风险资产定价的变化，也是全球经济周期的前瞻指标。美元越强，全球经济增长动能越弱（尤其是EMDEs），具体表现为贸易、消费、投资和资本流动的收缩，以及大宗商品价格的下降。大多数AEs由于实施了浮动汇率制，可在一定程度上缓解美元升值对国内经济的冲击，但无法做到绝缘。而对于大多数实行钉住汇率制的EMDEs来说，美元升值的影响更为显著。

02

相互依赖的国际金融市场

国际收支中的金融账户（含直接投资、组合投资和其他投资）是研究跨境资金往来的基本工具。资本流动是把“双刃剑”。资本流入可增加要素供给，提升风险资产价格，资本流出则会加剧汇率波动，提高金融不稳定性。由于在不同时期和不同国家，资本流动的规模和结构有显著的差异，不同形式的资本有显著不同的属性，所以规模和结构同等重要。规模大且结构不稳定是风险最大的组合。规模有绝对和相对两个角度，而结构的分析维度较多，如账户结构、权益或债务结构、投资期限（久期）结构、国别结构、资金使用方式（投资或消费）和货币结构（本币或外币）等。一般而言，资本用于投资比用于消费更可持续；权益资本流入更有助于风险分担；外币债务用于可贸易部门的资本积累，比用于不可贸易部门更有助于债务偿还，因为可贸易部门的产能扩张有助于改善经常账户收支。所以，综合而言，直接投资是最“好”的投资，因为它是权益而非债务，长期而非短期，有助于扩张产能而非消费。而组合投资或其他投资的波动性就比较高，都被认为是“热钱”，所以也是风险监测的重点。

2008年金融危机前后，全球资本流动呈现出截然不同的特征（图2）。上世纪80年代初开始，全球总资本流动占GDP的比重呈现出震荡上行态势，90年代中期开始加速，2007年达到峰值（12万亿美元，占GDP的比重达到42%）。金融危机是上行趋势的主要扰动因素，比如上世纪80年代初（墨西哥、秘鲁）和90年代初（委内瑞拉、乌拉圭和墨西哥）的拉美债务危机、1997-1998年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫或2008年美国次贷危机时期，全球资本流动都出现了不同程度的收缩。反而言之，跨境资本流动也加剧了金融不稳定性，尤其是EMDEs。

图2：国际收支中的金融账户

数据来源：IMF，CEIC

数据说明：“总流动”包含总流入和总流出，由于流入和流出总是相等的，所以总流动存在双重计算的问题。由于很难厘清每笔资金流动的来源和去向，所以实践中常直接考虑总流动。总流动的一半就就是总流出或总流入。

2008年金融危机后，全球资本流动规模可谓断崖式下降（中国除外）。2008年，总资本流动占全球GDP的比重为5.7%，2009年进一步下降到4.9%，2021年也只恢复到17%。不同种类资本流动的收缩并不对称，直接投资和其他投资的收缩最为显著，前者的“断点”出现在全球贸易冲突激化的2018年（0.4%），2021年升至3.8%，仍显著低于2007年的11.2%。其他投资（主要是银行信贷）在2008和2009年连续两年出现了负增长，其后大多数年份围绕在5%上下波动，仅为2007年的1/4。组合投资虽然在2008年骤降到了0.9%，但2009年就恢复到6.6%，2009-2021年的均值为5%。

资金构成的变化对应的是市场主体的微观结构的变化，即从银行向非银金融机构（NBFIs）的转变。大危机后，由于各国都加强了对银行的监管，提高了资本金和流动性要求，银行纷纷缩减了国际借贷业务规模，导致全球金融市场的微观结构呈现出一个新特征：NBFIs在跨境资本流动中发挥着更重要的作用，如资产管理公司或基金公司等。NBFIs更依赖美元融资，更追求短期的套利收益，更多从事高杠杆的保证金交易，从而加剧了EMDEs的货币错配风险和资本流动的波动性。

从资金流向上看，收缩的主要是AEs之间的资金往来。2007年，AEs总资本流动占GDP的比重约为30%（占全球总流动的3/4），危机后缩减至10%左右。EMDEs占比仍然偏低，但与AEs的差距也在缩小。AEs从事被动投资的NBFIs增持了大量EMDEs的股票或债券。部分是因为，EMDEs的经济基本面更有韧性，利率水平更高，能为投资者提供更高的绝对或相对收益。债务人结构方面，公共部门占比越来越高。在EMDEs存量外债中，公共部门的占比从2011年的52%提高到了2019年底的57%（中国除外）。不同的是，AEs借款人的主体仍然是银行，但私人非金融公司占比在提升，公共部门在下降（2011年11%，2019年为8%）。

从2010年1月到2022年6月，以季度为单位，EMDEs组合投资只有7个季度是净流出的，占比为15%；以月为单位，数量约为30个月，占比为20%。其中包括四个集中流出的时间段。

一是2013年5-6月，美联储释放Taper信号，引发了“缩减恐慌”，冲击短促，流出规模较小。

二是2015年大宗商品价格下行和中国股市、汇市波动，持续时间较长，幅度也不低，单月净流出的峰值为200亿美元。

三是2020年3-4月大流行冲击，一季度EMDEs组合投资净流出规模达到了1400亿美元（主要是3月），但随着AEs实施宽松的货币政策，4月净流出规模就大幅收窄，5月重新录得净流入，并一直延续到2022年初。不同EMDEs之间存在较大的差异性，中国和部分亚洲国家净流入规模较高，投资者会根据经济基本面、政策和疫情防控情况重新做选择。

四是2022年初以来全球流动性紧缩。3月美联储加息后，资金流向急剧逆转，前7个月，美国资金净流入达9,000美元，超过2011-2020年间任意一年的总规模。与之对应的就是EMDEs的净流出，一到二季度的净流出规模均为上世纪80年代以来的峰值，排在首位的是中国，2-6月累计流出近800亿美元，其次是印度（约250亿美元）。比较而言，2022年在持续性和强度上都比较高，预计还将延续到2023年。

03

新兴经济体资本流出压力将持续到明年

关于跨境资本流动的影响因素，学界一般将其归纳为三类：推力、拉力和渠道。

推力指的是促使投资者在母国以外寻找机会的因素，与资金供给有关，比如全球流动性（主要是AEs）、投资者风险偏好、本国经济增长、大宗商品价格和美元汇率等。

拉力即吸引力，与资金需求有关，包括周期性因素(如经济增长、财政赤字、外债比率、国内资产收益率)和结构性因素(如制度质量、金融市场发展、未偿还主权债务、贸易开放、汇率机制、外汇储备)两大类。实践中，投资者通常关注这些因素的关键综合指标，如信用评级。

渠道指的是金融市场的基础设施，是资本流通的“介质”，不仅包括金融中介，还包括金融制度、规则这些“软设施”。最典型的是，随着中国金融市场的开放，A股越来越多的标的被纳入MSCI新兴市场指数，海外机构投资者持有A股的份额也越来越大。

这种分类法虽然提供了一套好用的分析框架，但实践中，很难将所有因素都明确地归类到某一类别中，主观上还忽略了不同因素之间的相互依赖性，实证中也很难进行归因。资本流动是三方面因素合力的结果，在供给方流动性充裕、风险偏好较高，需求方经济基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善、市场开放，以及国际金融机构偏好于进行跨境投融资活动的环境下，全球资本流动规模会很可观。相对而言，规模主要由推力和拉力决定，波动率主要由渠道决定（间接影响规模）。

国际清算银行（BIS）基于调研数据发现，无论是AEs还是EMDEs的银行都认为，AEs的货币政策是最重要的推力，这与后危机时代EMDEs资本净流入大幅增加是一致的。拉力因素方面，EMDEs的资本账户开放度和主权信用评级都有显著的正向作用。对于不同形式的资本流动，同一推力或拉力因素在影响方向上是相通的，但在影响程度和显著性上会有差别（表）。

表：哪些因素驱动了EMDEs的资本流动？

资料来源：Koepke，2019

站在2022年11月进行展望，短期内全球所面临的环境是：AEs紧缩的货币政策尚未结束，美联储虽可能在2023年上半年停止加息，但缩表还会继续，所以，全球流动性条件还将进一步收紧；风险厌恶系数还将上行；在全球总需求收缩——尤其是中国地产需求缺乏弹性——的情况下，大宗商品价格下行或将持续，EMDEs当中对初级品出口依赖度高的经济体面临更严峻的挑战（经济增长、经常账户等）；再叠加俄乌冲突的不确定性（虽然扰动在边际上趋弱）。无论是推力还是拉力，EMDEs的资本流出压力预计还将持续到2023年。