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原文首发《财经》杂志作者 | 邵宇、陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）
本文以2013-2019年“正常化周期”为例阐述美联储非常规政策正常化过程中的次序、节奏和逻辑。后续会进一步阐述几个重要节点的细节问题。（脚注和参考文献略） 继3月开始加息后，美联储从6月开始缩表，接下来的两个关键时间节点是何时停止加息和何时停止缩表。这取决于加息和缩表的快慢及实体经济的运行状况。由于通胀压力仍然较大，并且正常化的进程仍滞后，市场预期美联储会加快正常化的节奏，比如更大幅度的加息或更快的缩表等。根据美联储发布的正常化的原则和计划，更快加息的操作性较强，而缩表的进度则受限于到期的证券数量（MBS还取决于提前偿付规模）。实践中，美联储可用其它负债工具临时性吸收准备金，辅助加息。 根据历史经验与美联储官方发布的原则和计划，非常规货币政策正常化的过程可归纳为“四步走”：第一步，缩减资产购买（Taper），此阶段，美联储资产负债表仍在扩张，只是速度边际放缓；第二步，再投资，滚动购买所有到期的资产，保持总资产绝对规模不变；第三步，加息，改变零利率的前瞻指引，通过利率走廊提高联邦基金利率目标区间；第四步，缩表，确定每月减持的国债和MBS上限，到期后不再滚动购买（图1）。在这个过程中，美联储还会不断地进行负债侧的转换，吸收过剩的准备金，常用的工具有逆回购（Reserve Repurchase，RRP）和定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）——前者为主，后者为辅。 图1：正常化的次序与节奏
数据：CEIC，东方证券财富研究 缩减购买+吸收准备金 2013年初，退出QE的宏观条件逐步成熟。在释放Taper信号并且市场对Taper将于年底实施有共识之后，2013年9月，美联储启动了RRP和TDF。RRP和TDF可以看作是负债转换工具，服务于联邦基金利率目标。因为与联邦利率关联度更高的是准备金，而非总资产。负债结构管理、Taper和缩表都是为加息服务。在负债结构管理方面，RRP扮演着更重要的角色，不仅参与者更广泛，使用频率也更高，在峰值时，RRP转换的准备金规模单月高达6,400亿。TDF主要针对商业银行。商业银行可直接将资产侧的准备金转换为RRP或TDF。货币市场基金可参与逆回购业务，在自身资产负债表上表现为逆回购的增加和存款的减少（图2）。 图2：美联储使用RRP和TDF吸收准备金
数据来源：FED,CEIC，东方证券财富研究 由于Taper直到2014年10月才结束，所以2013年9月到2014年10月Taper期间美联储仍在扩表。虽然RRP和TDF规模也在增加，但还不足以完全对冲扩表产生的准备金，故两者（RRP+TDF与准备金）同步上升。2014年10月Taper结束时，准备金达到了2.8万亿峰值。2014年10月到2017年10月为再投资阶段，准备金在2016年底最低时降到了1.9万亿，而RRP的规模则增加到了5,700亿。也就是说，从2013年底到2016年底，RRP多“分流”了近5,000亿准备金。 首次加息时的权衡 在首次加息时点的选择上，美联储有些犹豫不决。首次加息为何姗姗来迟？ 在伯南克任期和耶伦任期的前半期，美联储习惯于把大危机之后漫长的复苏归因于一些内外的阻力（headwinds），如欧债危机、财政紧缩等。2015-2016年，外部环境的变化也确实是阻碍美联储加息的因素，比如2015年“811汇改”之后人民币的贬值和2016年的英国脱欧公投，都曾经影响到美联储加息的决定。但在耶伦任期的中后期，美联储也开始从供给侧思考美国经济的潜在增长问题，它由劳动供给和劳动生产率决定，后者又取决于技术进步、资本有机构成、要素配置效率等因素。如果潜在增速下降了，那自然利率（或中性利率）也会下降。这意味着，即使联邦基金利率保持不变，货币政策也在趋紧——货币政策的宽松程度取决于联邦基金利率与自然利率的差距，而不是联邦基金利率绝对水平的高低。 另一个同等重要的问题是对自然失业率的估计，它影响到美联储对劳动力市场松紧程度的判断，从而直接决定了货币政策立场。6.5%的失业率水平是美联储思考加息问题的一个阈值。2014年4月的失业率降到了6.2%，耶伦接任美联储主席才两个月，离Taper结束还要半年。2015年3月的例会前，失业率已经下降到了5.4%，比美联储估计的自然失业率上限（5.2%）只高0.2个百分点，但9个月之后美联储才开始加息。美联储加息的节奏显著滞后于利率点阵图的预测——2015年加息两次，2016年加息四次（每次25bp）。 反映劳动力市场松紧程度的不是失业率的绝对水平，而是失业率与自然失业率的差值。差值越大，劳动力市场越松弛，货币政策收紧的可能性也就越低。支撑这一行为规则的仍然是菲利普斯曲线。一般而言，由于货币政策的滞后性，在失业率下降到自然失业率之前，美联储就应该提前行动。这样才能够压制通胀。这是沃尔克-格林斯潘时期的典型做法。也正因为如此，美联储将通胀预期牢牢地钉在2%目标附近，增加了货币政策的可信度。但“大缓和”时代以来，菲利普斯曲线的平坦化缓解了美联储“逆风而行”的紧迫性。并且，如果在失业率下降的同时，自然失业率也在下降，那失业率就高估了劳动力市场的松弛程度。这就是“大衰退”时期的现实，原因包括受教育水平的提升、老龄化、灵活就业岗位的增加等。故美联储在宏观预测（SEP）中不断向下修正对自然失业率的预测。作为劳动经济学家的耶伦，深知劳动力市场的结构性变化，也清楚自然失业率的估计会有误差，不能依赖于任何单一指标，而是观察一揽子指标：劳动年龄人口就业率、劳动力参与率、愿意全职工作的兼职人数和自愿退出率等，从多个维度把握劳动诊断劳动力市场。这一传统保留至今。所以，美联储称最大就业为“广泛的和包容的目标”。当然，这也反映了一部分政治诉求。 美联储特别强调，零利率对货币政策的约束是非对称的，在通胀压力不大的时候，美联储可以耐心地等待更多积极劳动力市场复苏的信号出现。因为，一旦通胀超出了合理目标范围，且不是临时的，美联储加息的空间是无限的。反之，假如在劳动力市场复苏还不稳健的时候就过快地收紧货币政策，美联储等于“搬起石头砸自己的脚”。它并没有足够的降息的空间来应对这种状况。 所以，迟至2015年12月美联储才决定加息，联邦基金利率目标的上限由0.25%增至0.5%。11月的失业率已经降到5.1%，核心CPI和核心PCE通胀率分别回升至2%和1.2%。时隔一年，2016年12月15日，美联储再次加息25bp。经过2017年（3次）和2018年（4次）共7次加息（每次25bp），截止到2018年底，联邦基金目标区间已经升至2.25%-2.5%。 2018年的4次加息都发生在鲍威尔任期内。2017年11月，特朗普宣布将提名杰罗姆•鲍威尔（Jerome Powell）担任美联储主席，主要是因为他比耶伦更支持金融去管制化。随着中美贸易冲突的发酵，2018年秋季以后，美股持续回撤。2018年12月是1931年以来美股表现最差的12月，例会前两周道琼斯工业指数下跌了8.3%。加息节奏过快是一个重要解释。12月的利率点阵图预示着2019年还将继续加息。虽然鲍威尔在声明中传递了“鸽派”信号，并持续在公开场合表示，美联储在加息上会更有耐心，货币政策会随机应变。2019年1月例会维持利率不变。3月的利率点阵图显示2019年不加息（2020年仅加息1次）。市场信心逐步恢复。美国国债利率期限结构在2019年5-6月持续倒挂，显示货币政策立场偏紧，预示着经济衰退的概率在增加。在6月4日的演讲中，鲍威尔首次暗示降息。2019年7月，美联储正式开启新的降息周期。此时仍在缩表，但速度有所放缓。10月以后，经济衰退和金融不稳定的信号基本都消失了。这是鲍威尔时代的一次“软着陆”。 缩表的起点与终点（后续报告会详细阐述） 关于加息到什么水平才开始缩表，2014年9月的原则和计划称，“具体时间将取决于经济和金融状况以及经济前景的演变”。伯南克的观点是：“一旦联邦基金利率上升到足以在必要时为降息创造一些空间时，就有可能开始缩表”。这些都是主观标准。据笔者的观察，当联邦基金利率上升到既定路径之后，美联储就会开始缩表。所谓“既定路径”，既可以是利率点阵图的预测，也可以是某种类型的“泰勒规则”。缩表是辅助于加息的，也能起到等同于加息的效果，合宜的利率水平在什么位置才是关键。 2017年10月，在联邦基金利率目标区间为提升到1%-1.25%之后（加息4次），美联储开始缩表：每月减持的国债规模的起点是60亿美元，每季增加60亿，直至300亿上限；机构MBS的初始规模是40亿美元，每季增加40亿，上限为200亿。2018年10月，美联储开始按500亿美元/每月的上限缩表。随着加息节奏的放慢，FOM在2019年3月的例会决定：5月开始放慢缩表速度，9月停止缩表。届时，美联储总资产规模从峰值时的4.5万亿降到了3.7万亿，占GDP的比重从最高时的25%降到了17.5%。其中，国债从2.5万亿降到了2万亿，MBS从1.8万亿降到了1.5万亿。准备金规模也从2.8万亿降到了1.4万亿，占GDP的比重从峰值时的16%降到了7%——为后疫情时代缩表何时终止提供了一个参考指标。 由于没有经验可循，原则和计划并未明确缩表何时终结，只是说：“从长远来看，美联储持有的证券数量将不会超过有效实施货币政策所需的数量，并且它将主要持有国债，从而最大限度地减少美联储持有的资产对经济各部门信贷配置的影响。”按照2016年公开市场操作年报的预测，在基准情形下，总资产应该降到3.2万亿，约占GDP的15%。准备金的长期均衡水平约为5,000亿美元，大约在2020-2021年间达到。美联储对商业银行的调研结果显示，银行的“最低舒适的准备金规模”大约在8,000-9,000亿美元。再加上一部分缓冲，合宜的准备金大约为1,000亿美元（或略高）。可见，如同提前终止加息一样，缩表计划的终止也略有提前。 事后看，提前终止缩表是正确的。因为，从9月中旬开始，由于国债发行和企业交税的影响，货币市场流动性愈发紧张。EFFR一度超出区间上限（2.25%）5bp，AA级非金融企业隔夜商业票据利和回购利率（repo rate）分别跳升至4.3%和5.25%。美联储随即开始购买国库券，重启回购工具，向市场注入准备金，标志着缩表进程的终结。联邦基金利率重回目标区间。资产负债表进入“内生增长”阶段。截止到2020年1月新冠肺炎疫情爆发之前，美联储总资产规模已经回升至4.2万亿，准备基规模增至1.6万亿。 为什么在准备金如此充足的情况下，短期利率仍超出了目标区间？套利机制为何失效了？——银行完全可以在2%的IORB和10%的ON Repo利率之间进行套利。其实，所谓的充足准备金规模只能在试错中发现，没有一个先验规则能提供标准答案。何况它是一个动态概念。或许不是套利机制失效了，而是美联储估计错了。伯南克认为，“也许是出于对金融监管的担忧，银行认为在2019年9月没有足够的准备金，至少没有足够多的准备金用于回购市场的放贷。美联储的资产负债表收缩，以及由此导致的银行准备金下降，已经走得太远了。”无论是新的金融监管要求，还是银行的预防性需求，或者是美联储新的利率操作框架，都意味着更大的美联储资产负债表和准备金规模。 整体而言，虽然耶伦推迟了加息和缩表的时点，放慢了节奏，但其主导的退出策略仍继承了格林斯潘的先发制人（pre-emptive）思维，尤其是相对于后疫情时代而言。低利率会提升风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀。所以美联储应该在私人部门的资金需求恢复之前行动。如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动，缩表可能会导致利率飙升。这就是为什么在通胀率仅为1.1%时，美联储就开始缩减资产购买，在核心PCE通胀率仅为1.2%时，美联储就开始加息。在2015年12月首次加息时，耶伦解释到：“如果FOMC将政策正常化的开始推迟太久，我们最终可能不得不在某个时刻突然地收紧政策（abrupt tightening），以防止经济过热和通胀大幅超过我们的目标。如此突然的紧缩可能会增加将经济推入衰退的风险。” 通胀压力的缓和与菲利普斯曲线的平坦化确实能增加货币政策宽松的空间，但美联储还必须关注金融稳定，这一政策目标并未体现在“双重使命”中。另外，提前行动还能提供一种先发优势。美联储担心加息的一个副作用就是引发债券市场利率的上升，特别是长端利率。这会增加融资成本，对实体经济不利。相对于其他国家提前加息，会吸引国际资金流入美国，从而起到一定的缓冲作用。 后疫情时代：V型复苏和美联储“急刹车” 后危机时代“漫长的复苏”是美联储有条不紊地推进正常化的基础（图3）。后疫情时代显著不同。经济的V型复苏要求美联储加快正常化的节奏。 图3：大危机和大流行后美国经济复苏轨迹的比较
数据来源：CEIC，东方证券财富研究中心 美联储仅用了5个月完成Taper（2021年11月-2022年3月），并立即开始加息，省去了“再投资”阶段。3月和5月连续两次加息，共加息75bp，目标区间从0-0.25%升至0.75-1%。在5月份的例会上，美联储决定于6月初开始缩表。由于5月通胀数据超预期创新高，市场预期美联储在6月中旬的例会中加息50bp（不排除75bp），7月底例会加息75bp。无论从加息的节奏，还是从不同环节之间的时间间隔来看，这一次正常化都是“急刹车”（21世纪美联储：从大危机到大流行，从扩表到缩表（2.5万字深度报告））。即使如此，美联储仍落后。据我们拟合的新泰勒规则显示，与当前失业和通胀相适应的联邦基金利率约为3%。 一般而言，在加息的过程中，短端利率上行速度更快，从而导致利率期限结构倒挂，预示着未来的衰退风险。当然，缩表和前瞻指引可提升期限溢价，缓解倒挂风险。还可能出现另一种情形，如果通胀压力短期内仍不见缓解，长期利率会反映更高的通胀风险溢价。这反映的是滞胀预期。我们认为，最可能的演绎路径是从滞胀到衰退，因为通胀仍以供给侧为主导。美联储加息和缩表进程仍在早期，未来还会加快收缩，直到通胀拐点确立，并且衰退信号越来越多，比如失业率上升，消费动能或投资需求下降等，抑或海外需求收缩或金融市场风险积聚，美联储才会放缓正常化的节奏。于美国来说，经济硬着陆的风险远高于软着陆。据美国前财政部长萨默斯的研究，在2022年1季度的通胀和失业率水平下加紧收缩货币政策，未来12个月（2022年1季度-2023年1季度）出现衰退的概率为100%。
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