陶冬：全球经济软着陆，联储加息减码，资金流向新兴市场

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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

风险资产市场继续增杠杆，投资情绪变乐观。美元汇率回落，将资金吸出美元区，欧洲股市造好。今年以来，基金更以平均每天10亿美元的速度买入新兴市场，港A股尤其受惠。上周IMF、美联储和欧央行分别对增长前景表达出乐观态度，从市场到政客对衰退风险的焦虑明显舒缓。美国第四季度GDP增长好过预期，同时通货膨胀的压力在下降。股市憧憬软着陆，大宗商品价格多数上扬，欧洲天然气价格暴跌，石油价格下挫。日本银行拒绝调整债市干预政策，日元转强。
美国经济在去年第四季度增长了2.9%，好过预期的2.6%，慢过上季度的3.2%。最近美国的宏观数据显示，经济在放缓，但仍有足够的韧性，而通货膨胀明显回落，给货币政策转向温和提供了空间。美国股市交易主题转向disinflation（非通胀），或曰软着陆。
细节上看，美国经济的动力并不像表面数据那么强劲。库存因素为增长贡献了1.5个百分点，也就是说GDP增长的一半，来自卖不出去的库存。服务业消费比较旺盛，贡献了1.2个百分点，其它项目的增长动力都明显不足。经济学家最关注的国内购买增长（扣除了库存、外贸和政府开支后的内需）增长只有0.2%，远低过上季度的1.1%，笔者预计2023年第一季度这项指标就到零了。
消费下滑和疫情救援支票所带来的超额花费已经进入尾声有关，和房价预期迅速恶化有关。消费是2022年美国经济的最强动力，2023年则是引领经济下滑的主要因素。尽管美国经济陷入衰退并非必然，不过出任何一点意外，就可能出现负增长。
本周美国联储将作出2023年的第一个利率决定。政策利率已经接近中性水平，通货膨胀也有明显下滑，决策者有进一步下调利率政策力度的空间和底气。但是另一方面，就业市场依然炽热，工资增长还是太快，工资和物价连环攀升并没有得到解决，所以联储需要继续踩刹车，还需要为金融市场的预期降温。
在2月1日的FOMC会议上，笔者预计政策利率会被上调25点，这也是市场的普遍预期。看点在鲍威尔在记者会上的言论。到底他会暗示距离停止加息不远了，还是为市场预期降温？笔者认为是要降温。太多市场人士预期联储今年减息，鲍威尔需要强调控制通胀的斗争还远未结束。笔者相信这是一次鹰派的利率减码，打左灯、向右转。
欧洲股市今年表现明显好过美国，市场和官员对经济前景的看法也出现了急转弯。IMF总裁格奥尔基耶娃说，“欧洲情况没有两个月前想象的那么坏”。ECB总裁拉加德对经济的表述是“a lot better（好多了）”。德国总理朔尔兹表示确信德国经济不会陷入衰退。的确，从达沃斯论坛言论到市场价格表现，大家对欧洲经济突然感到乐观了。
这种乐观情绪建立在三个理由之上。首先，能源价格大幅下降，欧洲批发天然气价格从最高峰更下跌了八成，决定性地跌破了俄乌冲突开始时候的水平。欧洲国家在储备天然气上做足了功夫，又遇上暖冬，预言中的能源危机没有出现，这使得消费者的购买力可以少受物价上涨的蚕食，重化工业生产得以重启。
同时由于通货膨胀可能迅速回落，欧洲央行的货币政策有了较大的缓冲。欧洲央行行长拉加德暗示，未来可能还需要加息50点，紧缩政策还需要“时间和决心”，欧洲停止加息的时间会晚过美国，但是加息周期应该可以看到尽头了，估计就在今年春末夏初。
第三个理由是欧元汇率经过去年的大幅贬值，已经明显低过它的历史趋势和公允价值。欧洲出口因此受惠，更重要的是全世界的游客都涌向欧洲，对服务业出口帮助很大。另外，中国优化疫情防控措施，市场憧憬中国订单涌来，这对欧洲的火车头德国经济尤其重要。
其实欧洲并没有完全走出衰退的阴影，期货市场的价格数据隐含还有三分之一的机会欧洲经济连续收缩两个季度，不过只要能源价格不出现巨大的反弹，欧洲形势不至于太差，这就给欧元和欧股带来了机会。最近就业市场开始涨工资了，在能源价格和供应链通胀回稳之后，惰性通胀是一个新的困扰。
一月份欧元区PMI升到50.2，重回荣枯线上方，商业信心录得两年半来最大的上升。对于经济，这是好消息。不过能源以外的成本压力和工资压力在上升，工资-物价的连环攀升开始形成。对于央行，这是坏消息。用拉加德的话讲，“政策利率还要稳定地上升一段时间，直至（对经济）产生足够的抑制作用。”预计欧洲央行在未来两次加息中，各加50点，幅度大过美国联储，然后再加1-2次25点。
本周有五大焦点：1）美国联储预计加息25点，但言论偏鹰。2）欧洲央行预计加息50点，强调利率还有较大的向上空间。3）英格兰银行加息50点。4）美国一月非农就业数据，预计新增就业225K，时薪同比增加4.4%。5）欧元区第四季度GDP增长，预计在零左右，预测误差风险在上方。