李迅雷：期待全面普涨的大牛市不现实

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来源：聪明的投资者李迅雷系中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长 1、以牺牲经济增长为代价的加息已经进入到末尾阶段，我们不能说2月份加息之后，美联储加息就终止了，但即便还会有，我个人判断最多还有两次。2、中国的长期压力来自于内需，短期压力是出口，出口虽然对经济增长的贡献不大，但是对于就业的支持还是非常大的。3、不能够想当然地认为，只要经济结构调整完毕，产业政策到位之后，还可以维持一个高增长。未来中国经济增长的水平基本上可以以10年期国债的收益率来衡量，因为10年期国债的收益率代表了长期的投资回报率。4、过去依赖于房地产增长的模式已经很难持续下去了，所以我们还是要把过去投资拉动经济增长的模式慢慢转向消费拉动。5、稳增长肯定是能够实现的，因为去年的基数比较低，在目前的环境下，全年GDP的增速应该能超过5%。6、从消费的品种来看，我们要清醒认识到现在缺乏热门品种，比如说由于房地产周期性的下行，居民的购房意愿下降，房地产的住房销售面积、销售金额今年预计还会下降。跟楼市相关的像彩电、空调、电梯、厨卫用品等等需求会明显下降。7、车跟手机不一样，换一部手机的成本相对比较低，但汽车作为耐用消费品、可选消费品，它可能会达到一定的饱和度。所以我的判断是，2023年汽车恐怕不是很乐观。8、今年低估值的品种可能会有更多的机会，尤其对于一些大蓝筹、央企，这些企业的改革，应该会走在市场的前面。9、如果想从注册制试点到全面注册制改革，那就意味着统一大市场，意味着各个环节各个板块的打通。目前来讲，虽然A股的估值水平处在一个比较低的位置，但港股的估值水平更低，在这方面会不会带来新的机会？短期可能没有机会，长期差距缩小是必然的。10、2023年的债券市场可能是一个中性水平，波动会比较大，结构性机会可能还会有，但不太会有大的机会。11、期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实，毕竟经济的基本面还有诸多的问题，存在各方面的不确定性。所以如果A股市场有机会，更多还是体现在结构性方面。
以上，是中泰证券首席经济学家李迅雷，今天（2月9日）在银华基金资产管理论坛上，给出的最新研判。 李迅雷全面剖析了当下中国经济内外面临的处境，认为外部环境依然严峻，外需会面临比较大的压力。 因为疫情放开后效果超预期，很多人期待今年的消费，但李迅雷认为，消费肯定是个亮点，但期望它有一个非常高的增速，恐怕不太现实，地产对经济的拖累依然存在。 值得注意的是，对于很多人看好的电动车相关，李迅雷则认为，居民对汽车的需求是有限的，作为耐用消费品、可选消费品，汽车可能会达到一定的饱和度。所以2023年汽车恐怕不是很乐观。 展望年内资本市场，他总结说：“2023年是一个充满风险和机会的年份，全球经济的下行，外需的下降，对我们经济带来不利的影响。 同时，国内经济转型，以及政策的进一步宽松，带动了资本市场预期的提升，估值水平有望得到一定的提高。但是期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实。” “今年低估值的品种可能会有更多的机会，尤其对于一些大蓝筹、央企，这些企业的改革，应该会走在市场的前面。” 演讲主要分三部分内容。包括全球经济为何疲弱，2023年美欧面临衰退和滞胀；中国经济长期压力是内需，短期压力是外需；以及2023年经济政策的走向与资产配置。 聪明投资者整理了本次演讲精彩内容，分享给大家。 目前外部环境依然严峻 2023年现在已经过去一个多月了，时间过得非常快，经济恢复也是超预期的，主要原因在于，疫情放开之后，疫情改善超预期，大街小巷车水马龙，各个餐饮酒店也非常火爆。 这个局面能不能持续下去，不能只看眼下，还要展望全年的经济走势。尤其是国内外的经济走势对于我们资本市场会带来什么样的影响。 我们所面临的外部环境依然还是比较严峻。 全球经济在2023年可能会面临下行，不排除欧洲出现经济衰退，美国目前的数据依然还是比较强劲，通胀居高不下，就业创了历史新高。 但是我们也不能那么乐观，中期中国可能会面临外需减少的压力，这就要求我们在政策上进一步支持中国经济实现稳增长、稳就业、稳物价的三大目标。 对于全球经济，我们不能只看疫情带来的影响冲击，认为疫情一旦好了，全球经济还可以继续保持比较高的增长。 不妨来回顾一下，疫情爆发之前的2019年，全球经济的疲态已经显现了，中国也不例外。 中国2019年面临经济下行压力，提出对企业部门降税减费，我们的出口在2019年也出现了一个回落。 总体来看，即便没有疫情，全球经济也面临着下行压力，这种下行压力主要还是来自于我们的经济结构慢慢出现了问题，我们的劳动生产率增速持续下行。 虽然我们现在讲元宇宙、人工智能，描绘出一副蓬勃发展、欣欣向荣的景象，但是回顾历史，我们现在处于劳动生产率增速不断下行的阶段，技术进步在不断放缓，有比较才能有结论。 由于全球科技进步放缓，全球经济也缺乏增长热点。虽然现在有些技术领域有所突破，但对于全球大的经济体，它的支持力度还是远远不够的。 如果分区域，全球经济的增长好比是一场4×100的激励赛，需要有一个领跑者。 二战结束之后，美国是个领跑者，它引领全球经济增长将近30年； 70年代以后，日本慢慢崛起，到了80年代日本如日中天，已经对美国构成一定的压力，由于日本的崛起带动了亚洲四小龙迅猛发展，所以那时全球经济的热点已经转移到东亚这些新兴经济体。 但是好景不长，在1985年美国跟欧洲对日本实施了广场协议之后，逼迫日元大幅升值，从此日本的经济泡沫破灭，房地产泡沫破灭，日本出现了一个失去的十年。 正是因为这个失去的十年，给中国带来了非常大的发展契机，全球的产业第三次转移转到了中国，中国由此慢慢成为世界工厂。 中国这个第三棒基本上是从90年代初开始慢慢发力。 去年我专门做过统计，中国的经济体量从1992年的占比只有2%提升到2022年的18.5%，所以这是一个巨大的推动力。 但随着疫情的蔓延持续，中国的结构性问题也呈现出来了，尤其是中国过去20年的支柱产业——房地产，发生了周期性的回落，而这种周期性的回落可能是长期的。 所以中国在全球经济的贡献也面临缩减，未来我们需要有新的动力，但是现在新的动力还没有出现。 目前，这些曾经引领全球经济增长的国家都面临着一些结构性的问题，都面临着转型的压力，同时新的力量还没有崛起。 我们有第一次科技革命、第二次科技革命，但到现在为止，革命性的技术发明、技术创造还是没有形成。 再加上我们现在的结构性问题，已经给我们的经济带来了摩擦，给我们的全球经济一体化带来了阻力，对我们降低成本、提高经济效率也形成了一定的阻力。 我们看三大方面： 一个是人与自然的关系发生紧张了、发生摩擦了。 疫情的爆发和蔓延本身就是人与自然关系冲突的表现。 二战到现在为止，全球人类增长了两倍以上，从25亿到现在的80亿，人的地盘在扩大，自然界的地盘在缩小，其他物种的地盘在缩小，这就是冲突，是病毒蔓延的一个主要因素。 人类只能够选择跟病毒共处，而不能去征服病毒，我们到目前为止只征服了两种病毒，一个是牛瘟，一个是天花。 但是对人类和其他生物构成影响的病毒有30多万种，绝大部分是不可能征服的，我们只能慢慢适应它，提高我们的免疫力，这个过程当中带来了经济增长的放缓、社会活动的减少、国与国之间的摩擦。 所以第二大摩擦就是国与国之间摩擦。 全球经济发展过程中，结构就是个此消彼长、优胜劣汰的过程。 30年前美国GDP占全球份额是26%，欧盟占33.4%，中国只有2%。现在欧盟的占比已经低于中国了，中国是18.5%，欧盟是17.8%。 这个过程当中，冲突就产生了，而且中国跟美国之间的差距在缩小。 就像当年美国打压日本一样，现在反过头来又压制中国，更何况中美之间在意识形态、军事实力上，跟当年的日本还是有很大的差别，它对中国的竞争、打压，比当年打压日本的手段会更多。 这又进一步降低了全球经济的增速，因为全球经济发展靠全球化，美国做的这套东西就是去中国化，对于全球经济都是不利的。 过去的格局非常好，美国靠消费来拉动，中国靠投资来拉动。中国给美国提供廉价的商品，降低了美国居民的生活成本，提高了美国居民的生活质量。 同时，俄罗斯给西方国家，尤其是欧盟提供廉价的能源，美国又通过对科技的引领，给全球提供劳动生产率的增长。 本身这个循环是很好的，现在循环被打破，经济增速也会进一步回落。 第三个方面就是人与人之间关系的紧张。 长期的经济发展，在和平的环境下，人均预期寿命大幅提升，人口膨胀，由于收入的差距，人与人之间的冲突越来越尖锐化。 我们拉动经济增长的主要动力来自于消费，消费的主力是中低收入阶层，如果中低收入阶层收入增长缓慢，贫富差距不断扩大，经济结构就会出现扭曲，社会矛盾就会加剧。 一方面是内卷，一方面是躺平，经济增速自然就会放缓。 我们现在所面临的时代，必然是有诸多问题集中在一起，过去解决这些问题方式主要是战争。现在战争的代价比50年前、100年前大了非常多，所以不能有战争，不能有核战争，因为对人类、地球意味着毁灭的风险。 这种情况下，很多东西通过经济的摩擦、局部的地缘政治冲突体现出来，导致了全球经济增速的进一步放缓。 所以全球经济的长周期现在正处在一个下行周期当中，虽然个别年份会发生变化，但是总体趋势是难以改变的。中国也面临着类似的问题，但是中国由于有制度的优势，所以我们在应对解决这些问题的时候更具有优势。 包括二十大提出的共同富裕、高质量增长的目标，能够从根本上去改变现在的结构，使得结构进一步优化。 这是我对于全球经济长期趋势的分析。 美联储加息已进入末尾阶段，降息估计要等明年 短期来讲，作为投资者，我们非常关心的问题是，这一轮通胀周期什么时候结束？美联储什么时候停止加息？ 大的趋势来讲，通胀肯定会回落，如此高的利率水平，肯定会对消费产生一定的拖累，同时也会使得资产价格进一步回落，包括房地产肯定会走弱。 以牺牲经济增长为代价的加息已经进入到末尾阶段，我们不能说2月份加息之后，美联储加息就终止了，但即便还会有，我个人判断最多还有两次。 因为经济基本面不支持高通胀，同样道理，非农就业人数的持续增加也不可持续。 我们现在看到的是一些滞后的数据。货币政策、财政政策的效应最终会体现出来的，但这个体现过程滞后，不能因为现在数据好，就认为美国经济还是很强劲、美联储还会继续加息。 任何一个政策都是一柄双刃剑，它有好的方面，同时也有副作用。 如果美联储持续加息，美国股市还会不会继续上行？利率的提升对于刺破泡沫的效果会非常明显。 同时，从美国的居民储蓄率来看，已经回落到2020年以前的水平了，美国财政部扩表撒钱的效应最终会完全消除，这对美国消费也会带来负面影响。 资本市场有不同的预期，鲍威尔讲话之后，不管讲什么，最终还是由政策所引导。 美联储的货币政策跟中国人民银行的货币政策有一个显著的差异。 央行的货币政策走在市场的曲线前面，去年全球面临高通胀压力，我们还持续降息，说明我们看得更远，棋下得更早，美联储还是滞后的。 这一轮美联储即便是停止加息，也不会马上就降息，如果要降息，估计要等到明年，所以这对资本市场依然构成了一定压力。 美国的货币政策在一定程度上也会对全球资金的流向带来显著影响，对于美元指数、央行政策也会带来一定影响。 这是我对于外部环境的基本评估，长期趋势并不乐观，全球经济会进入高震荡、低增长的阶段。
中国长期压力来自于内需，短期压力是出口 随着全球经济的下行，中国的外需会面临比较大的压力。 在过去疫情三年中，中国的出口是超预期的，得益于各个西方国家的宽松政策来刺激经济、刺激消费。随着这个过程过去，我们的外需会显著下降。 从长周期来讲，全球经济也会回落，我们过去非常难得的外部环境时间窗口正在消失，由于中国劳动力成本的上升，全球产业的转移也会持续下去，从中国向印度、印尼、越南，包括墨西哥转移。 但这个过程对中国既是一个压力挑战，同时也是一个迫使中国经济转型的机遇。 如果没有这个压力，我们转型的步伐可能会放缓一点，凡事都是有利有弊。 中国的长期压力来自于内需，短期压力是出口，出口虽然对经济增长的贡献不大，但是对于就业的支持还是非常大的。 各国比较来看，中国居民的消费率还是非常低的，无论跟发展中国家比或者跟发达国家比，整个消费率水平还是明显偏低，反过来讲，我们投资率的水平就比较高。 这也就是中国经济增长的模式，中国经济之所以能保持比较快速的增长，跟我们的经济增长模式相关，投资拉动高储蓄，对经济的拉动作用是更加明显的。 这种模式也不是一劳永逸的，任何一种经济增长模式都有它的有效周期。我们的有效周期正在结束，房地产的长周期现在已经从上行期变成下行周期了。 我们现在确实面临经济压力，过去我们的内需主要是靠投资，所以有了投资的拉动、强劲的出口，即便国内消费弱一些，居民部门的最终消费对GDP的贡献明显低于发展中国家和发达国家，也没显现出我们的问题。 这个问题的暴露在于，当我们的投资增速开始回落时，当房地产作为一个支柱产业，增速出现严重负增长时，要通过基建去弥补，但基建投资对GDP的贡献占比还是不高。 基建投资的回报率下降，必然会导致企业部门和政府部门债务率上升，因为投资越多，但是回报并没有相应增加，不能够覆盖融资成本，债务水平自然就上升了。 这个问题它不是一个短期问题，不是最近才产生的，在20年前，我们的经济增长模式就决定了未来会出现这个问题。
中国人口加速老龄化，经济必须转型 对这个问题要看得更长远一些，尤其是要考虑到现在的人口因素，因为中国经济增长一方面是改革来推动，另外一方面是人口红利。 为什么中国能够成为全球世界工厂？为什么中国制造业的增加值要占到全球30%，而我们人口占到17.5%，因为我们成为了全球的加工厂，我们替全世界人民提供消费品，这是我们过去高增长的优势。 但是随着人口老龄化，劳动力成本上升，会带来比较大的压力。 从现在来看，中国的老龄化的进程要比其他国家都要快。中国从深度老龄化到超老龄化，大概需要9年，而德国从深度老龄化到超老龄化，持续了36年，它的曲线比较平缓，日本相对德国来讲是陡峭的，持续了12年。 2022年中国的总人口已经实现了负增长，今后可能是一个持续的负增长过程。 西方国家现在也面临人口老龄化的压力和经济衰退的压力，但他们毕竟是未老先富过，成为发达经济体了。 但我们是未富先老，这是我们所面临的更大的挑战，所以我们要清醒地认识到中国未来经济增长的模式。 不能想当然地认为，只要经济结构调整完毕，产业政策到位之后，还可以维持一个高增长。未来中国经济增长的水平基本上可以以10年期国债的收益率来衡量，因为10年期国债的收益率代表了长期的投资回报率。 而长期投资回报率跟经济增长基本匹配，所以GDP潜在增长率我估计在4%左右，可能将来还会往下走，所以不要过度乐观，我们还是要面对现实。 GDP增速可以不高，但如果经济增长质量上去了，经济的发展还是不错的，我们的长期竞争力还是能够得到提升。 相比之下，欧盟、美国未来的经济增速还要更低，我们还是能够明显超过他们。 未来，中国经济的相对优势能够继续体现出来。 当然，经济必须得转型。 过去依赖于房地产增长的模式已经很难持续下去了，所以我们还是要把过去投资拉动经济增长的模式慢慢转向消费拉动。 消费拉动经济增长，需要提高居民收入水平，这又涉及到一系列的改革，包括税制改改革，如何实现共同富裕目标，如何完善第三次分配，提高中层收入者的收入的水平，以及收入群体能够进一步增加等等。
外需走弱是一个比较确定的事件，全年GDP增速应该能超过5% 对于2023年，我的判断外需走弱是一个比较确定的事件。 全球经济在往上走，今年的出口增速可能在0附近。 这里有两个因素，一方面全球外需在下降，另外一方面，美国想去中国化，所以它的好多进出口产业链要重塑，它会加大跟墨西哥的合作，跟东盟和合作会进一步紧密，这对中国是一个比较大的挑战。 同时，任何一个环境下，政策都是双刃剑。 从历史来看，2008年的美国次贷危机，导致了中国2009年推出了4万亿的巨大投资活动，同时也拉动了繁荣的资本市场，中国也出现了一波小的牛市。 再往前一点，2014年中国的出口出现回落，但我们提出了“六稳”的目标，力推“大众创业、万众创新”，也带来了2015年的一轮牛市。 虽然出口跟资本市场表面来看毫不相关的，但每当出口出现零增长、负增长的时候，政策的力度会明显加大。 2023年我们可能又会面临出口的下行压力，政策的力度会更加积极，更加宽松，这对资本市场反而是有利的。 在去年年末的中央经济工作会议上，第二次提到了“三重压力”，需求收缩、供给冲击和预期转弱，这意味着这个问题的长期性和要解决这些问题的政策会不断持续。 2023年我们提出来三大目标，稳增长、稳就业、稳物价。 稳增长肯定是能够实现的，因为去年的基数比较低，在目前的环境下，全年GDP的增速应该能超过5%。 当然，如果不发生像去年3月份的黑天鹅，经济平稳增长的目标是可以实现的。 同时，就业的压力比较大，因为出口对经济的影响并不大，我们用支出法来计算GDP，出口减去进口，对GDP贡献并不大，但是它对就业的贡献比较大。 如果今年出口出现明显下滑，就业压力会明显加大，需要有更多的国内政策来支持。 这无非就是在财政政策、货币政策上得到体现，在扩内需方面加大力度。
消费肯定有亮点，但期望有一个非常高的增速不太现实，地产对经济的拖累依然存在 对于消费，我们不要过于乐观，不能够看现象。 比如说春节期间中国各大旅游景点人满为患，但即使这样，还是没有恢复到2019年的水平，2019年经济已经面临下行压力。 当然，好的方面是疫情比预期要好很多，得阳率在短期内到了一个非常高的水平，这对于我们提高免疫力，开展正常的生产经营活动，以及基础服务业的恢复都有利。 消费的好坏最终还是由居民收入水平来决定的，跟居民的资产负债表有很大的相关性。 目前，一方面居民的收入增速明显放缓，这跟三年疫情有关。 另外一方面，从居民部门的存量资产来看，负债端的压力比较大。 我们的杠杆率水平已经达到了发达国家的平均水平，明显超过了其他发展中国家，但还本付息的压力更大，居民收入里有相当一部分要用来还钱的，可用于消费的部分非常少。 所以，要让消费起来，必须让居民部门有增量的收入。 这些增量收入一方面来自于经济增速的进一步提高，另外一方面来自于国家的补贴政策、税收政策，对居民部门，尤其是中低收入阶层给予比较大的支持。 从消费的品种来看，我们要清醒认识到现在缺乏热门品种。 比如说由于房地产周期性的下行，居民的购房意愿下降，房地产的住房销售面积、销售金额今年预计还会下降。 跟楼市相关的像彩电、空调、电梯、厨卫用品等等需求会明显下降。 另外，这两年的汽车销量明显回升，尤其在电动车方面，这跟国家补贴的政策有关的，但居民对汽车的需求是有限的。 车跟手机不一样，换一部手机的成本相对比较低，但汽车作为耐用消费品、可选消费品，它可能会达到一定的饱和度。 所以我的判断是，2023年汽车恐怕不是很乐观。 虽然从表象来看，电动车的增量非常高，但从整车来讲，需求会出现明显回落，手机也有类似的过去。 智能手机在还没达到一定普及率的时候，增长很快，现在手机已经是负增长了。 所以，在可选消费品里，它（汽车）的拉动性是有限的。 所以，我们的居民收入增长、居民资产负债表，以及主流消费品的结构，都面临着一定的压力。 2023年消费肯定是个亮点，但期望它有一个非常高的增速，恐怕不太现实。 比如说，今年的消费增速如果提高到5-7%，应该相当不错，不能期望它有两位数的增长。 另外，地产对经济的拖累依然存在，这是个长周期，不管采取什么样的政策，不管如何降低信贷利率水平。 因为上行周期结束之后，肯定是下行，而且下行时间还会超预期，这会对经济带来一定的拖累。 从具体数据来看，拖累效应比去年要明显减弱，因为去年的基数非常低，所以即便今年房地产的销量再回落，房地产投资增速再回落，幅度已经相当有限。 但我们应该要看到，要重视，当房地产回落之后，通过什么东西来弥补非常重要。 当年日本房地产泡沫破灭之后，就失去了10年、20年甚至30年，我相信中国不会。 中国也不会出现房地产的断崖式的一个回落，不会硬着陆，因为我们的政策工具非常多，对于房地产的调控早就开始了。这是我们的优势。
2023年政策肯定是宽松的、积极的 第三个方面跟大家交流一下政策层面。 2023年政策肯定是宽松的、积极的，政策跟经济增长是反比关系，经济下行压力越大，政策的支持力度就越大。 我们在去年四季度分别召开了政治局会议和中央经济工作会议，以及二十大，所以四季度是一个政策出台非常密集的阶段。 我们对政策需要有一个认识，也需要有一个解读。 第一，政策目标还是“三稳”，稳增长、稳就业、稳物价。 过去我们既讲“六稳”又讲“六保”，为什么现在只有“三稳”？这说明我们现在经济的诸多指标，要把它提上去有一定的难度。 所以我们认识到现在要抓重点，不要面面俱到，想面面俱到也很难做到，这是我对于稳增长目标的基本认识。 第二，由于需求收缩，预期转弱，这些年来大家的信心不太足，这对经济有一定的负面影响。 就像资本市场一样，资本市场的繁荣与预期有很大的相关性，资本市场信心足了，估值水平就提高，资本市场信心不足，估值水平就要下移。 从去年包括前年来看，资本市场的主要压力并不是来自于企业的盈利水平下降，这几年经济增长的质量还是显著提升的，只是大家的预期在往下走，估值水平就下移。 用专业的术语来讲，就是“风险偏好下降”，大家不愿意去承担更大的风险。 从实体经济到资本市场都有一个共性，就是预期转弱，风险偏好下降。 所以政策上要应对，让大家的风险偏好上升，让大家的预期提高。 通过什么手段提高预期？通过什么手段增加风险偏好？ 一方面是鼓励民营经济，这是根本，因为在中国经济当中，民营经济的贡献是举足轻重的。 在二十大号报告中对民营经济的发展用了四个字叫“发展壮大”。 过去我们对民营经济的用词是“支持”民营经济发展，现在到了更高级别，是要“发展壮大”民营经济，无论在二十大，还是在中央经济工作会议，都在反复强调。 这个信号就是要提升预期，政策在各方面的支持力度进一步加大。 另一方面是，激发全社会干事创业的活力，“让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。 除了要发展壮大民营经济，对现有体制下的官员、地方政府、企业、国有企业都要加大创业创新的力度，提高风险偏好，这就是现在政策上在应对。 经济结构方面，过去扩内需从来没有把恢复消费和扩大消费放到优先位置，这次是明确讲了，拉动内需有两个（抓手），一个是消费，一个是投资。过去的提法是让消费在经济发展中发挥基础作用，让投资在经济发展中发挥关键作用。 但由于经济在2011年之后持续下行，要实现稳增长，就要让投资来发挥关键作用，这就可以解释为什么过去一直是靠投资来拉动（经济）。 因为经济下行，2021年难得一次经济能够实现6%以上的目标，所以两会期间，政府工作报告提出要实现6%以上的经济增速，但最后实现了8.2%的GDP增长。 说明2021年是经济稳增长压力最小的一年，恰好这一年，基建投资增速只有百分之一点几，可见在经济下行压力不大的时候，不需要让投资起关键性作用。 但2022年又不一样了，如果拉长时间来看，投资的逆周期对冲还是非常明显的，但这个对冲也有负效应，对冲的频次越高，地方政府和国有企业的债务就越重。 所以2023年的具体政策是财政政策加力提效。也就是财政政策的力度进一步加大，稳健的货币政策要精准有力。 精准是什么含义？就是通过结构性的货币政策来实现一些小的目标。 我们的财政政策本身就可以精准，但仅仅精准还不够，还要进一步加大力度。我估计今年的财政赤字率，较一般预算的财政赤字率会超过3%或者是3.2%。 但更有意义的是研究广义财政赤字率，因为广义财政赤字率是财政的“四本账”，再加上政策性银行发力。 这方面今年的力度会继续加大，基建投资增速比去年肯定要回落，而且会比较快。 因为仅仅靠拉动消费是“知易行难”的。 消费是个慢变量，是长期形成的收入结构，不能够通过下猛药的方式来促进消费，所以消费今年肯定会好，力度肯定会加大，但不是能够立竿见影的。 这是我对于政策的初步解读。
关注接下来的两会，政策创新值得期待 除此之外，还有一些看点，我们的政策创新还是值得期待的。 这次中央经济工作会议专门讲到了，在重大理论和实践问题的研究当中，用了一句话叫：“坚持稳中求进的工作总基调，坚持实事求是、尊重规律、系统观念、底线思维。” 这些话在过去都讲过，但是后面那句话至少10年没有讲过了，就是“把实践作为检验各项政策和工作成效的标准。” 这对于像我这种年纪或者六、七十年代出生的人来讲，留下了非常深刻的印象。 当初在改革开放之初，提出了关于真理标准的讨论，最后定调的是实践是检验真理的唯一标准。 这就意味着我们在今年外需收缩的背景下，要通过创新，通过更大的尝试来摸索出一条转型经济下的新路子。 所以下个月召开的两会还是值得期待的。 我们不能认为政策到了中央经济工作会议就结束了，我们的利好在今年上半年还会在不断的出现。 财政方面，财政赤字率的水平还会进一步提高，基建投资依然还是一个重要的动力。当然基建投资也要提质加力，质量要提高，因为好的项目肯定是先投资的，越到后面，投资回报率是递减的，好的项目越来越少。 要善于发现，善于创新，在经济转型过程中做一些新基建的项目，以及跟高科技相关的基建。 在这个过程中，三大政策性银行在今年肯定还会起积极的作用。 另外一方面，不排除在财政方面，有一些特殊财政工具进一步发力。 中国的社会债务结构中，中央政府的财债务水平是最低的，只有20%。美国联邦政府的杠杆率是130%，日本政府杠杆率水平是250%左右。 所以我的建议是，可以通过中央政府加杠杆的方式来支持经济发展，毕竟中国政府所拥有的资产是全球最多的，欧盟、美国、日本三大经济体的政府部门加起来的资产远远低于中国政府。 所以从理论上来讲，杠杆率的分母应该是资产，而不是GDP。西方国家把杠杆率的分母用GDP来表示，主要原因在于西方的政府没什么资产。 所以我们如果把分母都换成公司总资产，中国政府的杠杆率水平是非常低的，还有进一步提升的空间。 所以我们对未来中国经济还是要充满信心，因为政策工具箱的工具还是很多，还是可以用起来。 货币政策来讲，稳健宽松的总基调不变，要从总量宽松向结构性支持切换。 所以今年来讲，降准降息可能还会有，当然幅度会比较小。 另一方面，随着美元指数走弱，人民币升值的空间还是存在的。如何通过新发展格局，以及国内双循环相互促进来提高人民币的国际化水平，对于我们的经济发展也是有利的。
对资本市场持相对乐观的态度 落实到资本市场，我认为持相对乐观的态度。 因为整个经济正在发生转型，过去中国经济主要靠制造业、房地产支持，靠出口来解决就业问题。 今后房地产的动力不足，对GDP的贡献就会下降，而房地产跟银行业紧密相关，银行三分之一的资产都是房地产，今后房地产资产在银行占比下降，全社会的信贷需求也会随之下降。 在这样的背景下，直接融资比重的提高会是一个必然趋势，因此会更加依赖于资本市场。 从目前中国居民的资产结构来看，房地产的资产配置占比在60%左右，显然过高了，美国不到30%。 如果从60%降到50%，这10个点的降幅，如果流向资本市场，足以推动资本市场的繁荣。这不是一蹴而就的，但这是一个长期的趋势。 最近的全面注册制方案，已经在征求大家意见，比较一下美国和日本的案例，当房地产泡沫破灭以后，直接融资的比重显著提高，中国同样也面临这样的机遇。 我还是对资本市场持比较乐观的态度。因为大类资产配置，就应该增加对金融产品，尤其是权益类产品的配置比重。
国际国内双循环能够有效促进外资流入 目前A股的估值水平还是相对合理。 因为A股市场在过去的增长动力不是来自于估值，30年前，A股市场的估值是全球最贵的，不是之一，是全球最贵，目前应该是全球比较便宜的市场之一。 这里有一个现象，我称之为“东亚现象”，就是韩国、香港、台湾、新加坡，包括中国大陆的估值水平，都处在全球主要资本的末尾水平，未来能不能得到提升？要改变预期，要提高我们的风险偏好。 最近监管部门也提出，要探索建立一个中国特色的估值体系，这句话背后有它深刻的含义，就是要有改革，要提高大家的预期，要让整个上市公司能够高质量的发展。 高质量发展的标志就是股市估值水平的提升，这个应该是值得期待的。 另一方面，外资北上资金的流入量应该会超过3000亿，我个人预期可能会创历史新高。北上资金的历史新高也就4000多亿，但今年开年之后，外资就有不俗的表现。 如果我们要大力推进新的发展格局，形成一个国际国内双循环相互促进的环境，国际化是非常重要的。 现在中国不少公司从美国退市，说明由于某些国家对我们不友好，在这种背景下，我们更需要国内市场海纳百川。 现在外资在A股中的流通市值占比大概只有4%左右，远远没有形成一个国际大循环的格局。 所以今后我们要推进人民币国际化，促进资本市场对外开放，使得外资能够进一步流入，这一方面也能推进市场的发展。 长期资金的流入也是值得期待的，包括险资等等。 目前保险资金作为一个长期资金，在权益市场的占比非常低，从监管部门的要求来讲，权益占比可以达到45%，但现在为止比例低于10%，所以未来在这方面增长的空间依然存在。
今年低估值的品种可能存在更多机会最后一个方面，国企改革提升估值，也值得期待。 在整个经济增长的模式中，土地财政对财政的贡献大概在三分之一左右。 随着土地财政的消减，股权财政的时代开始慢慢来临。 什么叫股权财政？就是国有股权要发挥它对财政的贡献，通过国企改革、股权转让、并购重组、混合所有制改革等等，来推动资本市场繁荣，提高估值水平。 从过去这段时间来讲，出台了相应的政策，包括去年5月份，国资委就提高央企控股上市公司质量的工作方案，制定了到2024年年底的全面验收评价的具体工作内容，包括股权激励、ESG的考评等等，下一步还会继续推进。 我们整个国有企业的总资产是300万亿，按照总资产收益率，如果国有企业对财政的贡献能够提高一个百分点，那就是3万亿，能够跟土地财政的减少能够对冲掉。 所以未来很多政策都要跟经济格局、经济结构相适应。 过去对房地产投资过于依赖的时代肯定会慢慢过去，接下来，要更多依赖于国有企业做大、做强、做优，从而推动民营经济的发展。 通过双轮驱动的方式，来推动经济的结构转型以及结构进一步优化。 资本市场是一个实体经济诸多现象的体现，估值水平的提升还是值得期待的。 既然我们现在面临需求收缩，供给冲击以及预计转入压力，所以我们应该扩大需求，完善产业链和供应链，让我们的预期转强。在这个背景之下，今年低估值的品种可能会有更多的机会，尤其对于一些大蓝筹、央企，这些企业的改革，应该会走在市场的前面。 此外，全面注册制的改革，意味着我们要进一步推进建立统一的大市场。 目前来讲，虽然A股的估值水平处在一个比较低的位置，但港股的估值水平更低。在这方面会不会带来新的机会？ 短期可能机会不大，长期差距缩小是必然的。
今年美股的投资机会不多，债券市场可能是一个中性水平 对于全球资本，美股应该还没有见底，因为美股市场跟利率高度相关，中国 A股市场的主要驱动力是盈利。 拉动A股股价上涨的长期因素主要是企业的盈利水平，估值水平对A股是负贡献，不可能一直持续下去。 当估值水平到了一个相对低的位置之后，估值水平的抬升是有可能的，但美股市场主要跟利率挂钩，利率低，它的回购就会上升，主要通过回购的方式提高盈利水平，提高估值。 现在利率在不断上行的背景下，美股应该还是处在一个调整当中。
所以今年美股的机会是应该不多的。 2022年债券市场，尤其国内债券市场的机会还是比较多的。 我认为2023年的债券市场可能是一个中性水平，波动会比较大，结构性机会可能还会有，但不太会有大的机会。 另一方面，像黄金等一些贵金属应该是有机会的。
大宗商品总体机会不多，与新能源相关的品种可能会好最后看一下大宗商品，大宗商品总体的机会不多，因为大宗商品的逻辑在于全球经济的下行，全球需求的下降。 去年我们担忧欧盟会面临能源危机，但事实上没有发生。 今年全球经济总体下行，会对大宗商品的主要品种，像原油、煤炭、铁矿石等等产生一定的影响，走得会相对弱一些。 当然个别品种，与新能源相关的品种可能会看好，因为全球经济在一个结构转型的过程中。 新产业替代传统产业，新能源替代传统能源，新能源汽车取代传统燃油车，包括一些科技的进步等等，对那些稀有金属可能还会带来比较大的需求。 总体来讲，2023年是一个充满风险和机会的年份，全球经济的下行，外需的下降，对我们经济带来不利的影响。同时，国内经济转型，以及政策的进一步宽松，带动了资本市场预期的提升，估值水平有望得到一定的提高。 但是期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实，毕竟经济的基本面还有诸多的问题，存在各方面的不确定性。 所以如果A股市场有机会，更多还是体现在结构性方面。