汪涛：解析居民超额储蓄及其对消费的影响

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汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
如何解读居民超额储蓄和超额存款的大幅增加？2023年居民消费反弹能有多强？ 居民部门在2020-22年积累了大量超额储蓄...
2020年以来的新冠疫情对居民部门带来了沉重打击，居民消费走弱幅度明显大于收入。因此，居民储蓄（未用于消费的可支配收入，可配置各类金融资产和房地产）大幅增加。根据国家统计局住户调查数据和UBS Evidence Lab中国消费者调查数据，我们估计2020-22年居民储蓄率平均比疫情前的2019年高出约3个百分点，对应累计居民超额储蓄达4-4.6万亿元。 ...但这不等同于居民存款的额外增长
市场上许多投资者将近几年居民存款的大幅增长作为衡量超额储蓄的指标，但存款只是居民储蓄的一部分，并且其超常高速增长背后有很多原因。2018年以来居民存款规模明显加速上升，尤其是在2022年大幅增长17.8万亿元（增速17.4%，而2019年仅增长9.7万亿）。虽然在2020-22年大部分超额储蓄或已成为银行存款，我们认为2018-21年资管业务监管收紧也是一个重要因素。2022年，金融市场波动和房地产大幅下行或进一步推动居民将其他资产转为银行存款。随着今年资产价格有望回升和投资情绪改善，部分额外存款或再次回流至金融资产或房地产市场，当然其中部分或被用于消费。 2023年居民部门能释放多少超额储蓄？
我们认为，超额储蓄可能并不会在2023年完全且快速地释放。部分居民或需在更长时间内继续额外增加储蓄，以修复此前因经济疲软和房地产下行而受损的资产负债表。此外，由于就业市场和居民收入仍需修复，消费者信心或不会完全恢复，可能继续保持谨慎。在缺乏大规模全国性收入和/或消费补贴的情况下，上述因素尤其如此。此外，超额储蓄可能主要分布在中高收入和高收入群体，其消费倾向相对较低。 2023年居民消费反弹力度会有多大？
居民收入好转、消费行为正常化和超额储蓄释放是居民消费反弹的三大动力。我们认为后两者的影响可能需要数年时间陆续展现。首先，若2023年居民收入增速加快，则消费增速有望走强。其次，消费行为正常化可能带动2023年储蓄率下降2个百分点，进而拉升消费3-3.5个百分点。第三，2023年超额储蓄的初期释放规模或达5,000-6,000亿元，对应储蓄率再降1个百分点、拉动消费再提升1.5-2个百分点。我们预计2023年中国居民消费名义和实际增速分别跃升至10-11%和7.8%。消费行为进一步常态化和超额储蓄进一步释放或有助支撑2024年及之后的消费复苏。 疫情期间居民消费疲软，而收入所受影响小于消费，因为产生了居民超额储蓄。疫情爆发前，2015-19年中国居民人均消费和收入都以年均8-9%的名义增速强劲增长。但随着2020年新冠疫情爆发，居民消费遭受严重冲击，尤其是2020年/2022 年（名义增速为-1.6%/+1.8%）。另一方面，得益于供应链完备、产能灵活具有韧性，居民可支配收入走弱程度小于消费（2020年/2022名义年增速为+4.7%/+5%，。因此，相对可支配收入而言，居民较疫情前正常时期消费更少、储蓄更多，从而产生了超额储蓄。其他一些经济体（如美国、欧元区和澳大利亚等）也存在居民超额储蓄。值得注意的是，中国超额储蓄主要来自居民的预防性储蓄行为、以及相对疫情前正常时期而言降低了消费，并非来自 “额外”的居民收入。这与美国不同，其居民在疫情期间获得大量收入和失业补贴。尽管如此，超额储蓄释放是许多经济体居民消费反弹的关键动力之一，目前市场对于超额储蓄释放支撑2023年中国消费复苏抱有强烈预期。 额外存款不等于超额储蓄。许多投资者将过去几年居民银行存款的大幅增长作为衡量超额储蓄的指标。但其实两者并不相同。我们所说的居民储蓄是指可支配收入中未用于消费的部分。这些储蓄可配置银行存款、投资金融资产（理财产品、资管产品、股票、债券、基金和保险等）、购房或用于海外投资（资本外流）。换句话说，居民存款只是居民（金融）储蓄的一种形式。同时，居民存款增加可能来自可支配收入增长，以及从其他金融资产和房市中转移出来的配置资金，这不等同于整体居民储蓄的增加。 哪些因素推动过去几年居民存款大幅增长？2022年居民存款总额增长尤为强劲，年增幅从2015-17年期间的4-6万亿元和2019年的9.7万亿元上升至17.8万亿元人民币。2018-21年居民存款增长显著加速或与资管监管政策收紧有关。在此期间，资管产品（由券商资管、基金公司及其子公司管理）总规模连续5年下跌（2017-21），累计跌幅超19万亿元。2022年跌势延续，前三季度上述资管产品总规模再度减少1440亿元。同时，2022年上半年银行理财产品规模仅增加1470亿元；而且由于市场震荡、赎回压力加剧，市场数据显示四季度理财产品规模下降超过2万亿元。2022年中国公募基金资管规模仅增加0.5万亿元，而私募基金资管规模下跌0.3万亿元，均远低于往年的增幅。我们认为，2022年金融市场波动或进一步推动了居民减少金融资产配置，并重新回流到银行存款。2022年居民存款的大幅增加主要来自于定期存款（占总增量的77%），其存款利率高于活期存款。 同时，房地产市场大幅下行可能是另一个关键因素。本轮房地产市场下行是20余年来跌幅最深的下行周期，2022年住宅商品房销售额比2021年减少4.6万亿元（下降28%，）。如果我们假设居民购房款一半来自存款，则该因素可能对2022年银行存款的大幅增加贡献了2.3万亿。当然，2020-22年期间大部分超额储蓄或成为了银行存款。 2023年居民额外存款或将如何变动？随着资产价格有望回升、投资情绪改善，部分额外存款或再次回流至此类资产。中国股票市场自去年11月以来的大幅反弹已在近期吸引了部分新的居民资金流入。此外，在房价调整和居民住房负担能力改善后，部分居民或用存款购房，不过投资或投机需求主导的购房者可能还在观望。当然，部分以存款形式存在的超额储蓄也可能用于消费，但我们应从超额储蓄的角度更全面地估算其规模。 中国居民超额储蓄规模有多大？基于国家统计局住户调查数据，我们估算2020/21/22年平均居民储蓄率分别为34.1%/31.4%/33.5%，明显高于2019年的29.9%。瑞银中国消费者调查和消费者信贷调查也显示，受访者2020-22年储蓄率较疫情前提升了3-4个百分点。因此，我们估计，相对于2019年储蓄率对应的“正常”储蓄规模，2020-22年累计超额储蓄或达4.6万亿元左右。此外，如果我们假设实际潜在的“正常”居民储蓄率在疫情期间（2020-22年）会延续2019年之前的小幅提升的趋势（这可能来自GDP增长放缓和/或消费者信心减弱等），则居民实际储蓄与正常趋势储蓄的偏差或在4万亿元左右，略低于我们此前基于与2019年对比估算的4.6万亿元。 超额储蓄释放的规模会有多大？市场当前对超额储蓄释放并支持消费反弹抱有相当强烈的预期。我们认为居民超额储蓄并不会快速且完全地释放，实际储蓄率回落的幅度可能不会非常剧烈。相对于正常的储蓄-消费模式，部分居民或需继续增加储蓄，而不是消费，以修复此前部分因房市下行等原因而受损的资产负债表。据报道，部分居民已经或正在提前偿还房贷以避免高利息成本；尽管2022年新增房贷利率大幅下降，但存量房贷利率仍在高位。2022年12月全国调查失业率仍保持在5.5%的高位，鉴于之前疫情形势严峻，大量小微企业和个体工商户退出市场，失业率或还需要几个月时间才能明显改善。此外，由于中国并没有出台大规模的全国性收入和/或消费补贴，消费者信心提振和预防性储蓄意愿降低或仍需时间。 此外，超额储蓄或主要分布在中高收入和高收入群体，但其消费倾向较低；中低收入和低收入群体在过去3年中受失业/收入下降的影响更大。我们估计，2020-22年农村居民仅积累了2500亿-3000亿元的超额储蓄（仅占居民超额储蓄总额的4-6%），这主要因其消费支出较为刚性、但收入相对较低且更为脆弱易受冲击。相反，城镇居民持有大部分超额储蓄，特别是那些拥有稳定工作、工资收入有保障、和/或可以远程办公的中高收入群体。与之类似，更为富裕、人均可支配收入更高省份的居民储蓄率通常更高、其超额储蓄规模也更大。因此，2023年整体平均居民储蓄率可能不会大幅回落，超额储蓄释放或更有利于中高收入群体青睐的产品和服务。 什么是驱动居民消费反弹和储蓄率下降的关键因素？居民消费反弹和储蓄率下降有三个重要的驱动因素。首先是居民收入改善，自然会提振居民消费并有助于降低部分预防性储蓄意愿。其二是随着经济活动正常化、防疫措施放松，居民储蓄率和消费行为恢复至常态。第三是居民储蓄率进一步下降至“正常”水平以下（消费更多、储蓄更少），也就是超额储蓄释放。我们认为，这三个驱动因素都将支撑2023年居民消费反弹。 我们认为居民储蓄率回归正常化和超额储蓄释放都不会在短期内完全且快速地实现，这个过程可能需要几年时间。鉴于在疫情冲击后居民谨慎情绪可能持续更长时间，2023年潜在储蓄率或仍高于2019年疫情前水平。与此相呼，值得注意的是在2021年，尽管当时居民可支配收入和消费者信心因疫情成功受控而强劲反弹，当年实际居民储蓄率仅小幅回落至31.4%（疫情前则为30%以下）。同时，与一些其他经济体类似，在防疫限制放松的初期阶段，超额储蓄释放的速度可能较慢、且规模较小。 在以上三个驱动因素的推动下，我们预计2023年居民消费将强劲反弹。首先，即使储蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍将推动消费走强。其次，防疫限制放松后，居民消费行为正常化或使储蓄率从2022年的33.5%下降2个百分点至31.5%，接近2021年水平、但仍明显高于2019年疫情前水平。这可以提升2023年居民消费3-3.5个百分点。第三，我们预计在2023年释放的超额储蓄或达5000-6000亿元（占超额储蓄总额的12%），实际储蓄率再降低1个百分点至30.5%，再提振消费1.5-2个百分点。总体而言，我们预计2023年中国居民消费名义增速或跃升至10-11%左右、实际增速反弹至7.8%；包括居民和政府部门在内的整体消费实际增速或回升至6.7%（参见2023年宏观主题和可能存在的变数）。此外，居民消费行为和储蓄率进一步恢复至疫情前常态、以及居民超额储蓄进一步释放，这应有助于继续推动2024年及之后的消费复苏。 哪个消费行业有望跑赢？我们认为，得益于被抑制需求释放、防疫限制措施放松，此前受防疫限制显著影响的行业可能大幅反弹。2022年，受防疫限制影响，社会消费品零售中表现最差的行业是服装鞋帽（-6.5%）、餐饮（-6.3%）、化妆品（-4.5%）；大多数不在社零统计中的服务消费和线下活动跌幅更大，如旅游、出行、娱乐、家居服务等（参见瑞银中国每日活动跟踪）。随着经济正常化，这些领域的消费预计将大幅反弹，春节假期消费数据也印证了这点。瑞银消费者把脉调查显示，居民对餐饮和出行的消费意愿比去年有所改善。不过，部分因房地产下行而表现疲弱的行业（家具-7.5%，建筑和装潢材料-6.2%、家电和音响器材-3.9%）或有所好转，但鉴于我们仍预计2023年全年房地产销售面积下跌，其恢复程度或不及此前受疫情限制影响的行业。此外，由于大部分汽车购置税费及补贴政策于去年12月底到期，瑞银预计2023年汽车销售或面临一些下行风险，传统非电动汽车销售跌幅或达10%，而电动汽车或保持强劲增长势头。