郑后成：从PPI探测中国2023经济图景

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郑后成系英大证券研究所所长，中国首席经济学家论坛成员本文为郑后成在中国首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的演讲实录

下面由我做主题为从PPI探测2023年中国宏观经济图景的分享报告。我的报告分为四个部分：

开场白：我国宏观经济研究的“牛鼻子”是谁？分析2023年我国PPI当月同比与CPI当月同比走势；在此基础上，判断2023年宏观经济“三驾马车”的走势。在第二和第三部分的基础上，我对2023年我国的货币政策，主要是降准降息的时点做一个判断。

我们知道庖丁解牛是《庄子·养生主》里的一个故事，主要说的是做事情要掌握事物的客观规律，进而得心应手、运用自如。庖丁解牛，首先切入点非常关键，你要做到后续的操作非常得心应手，你第一刀，解牛的第一刀是很关键的。那么我们解牛的第一刀在哪里呢？

马克思主义哲学里面讲到牵牛要牵牛鼻子，第一刀是宏观经济研究的牛鼻子。我们知道市场经济有四大机制：供求机制、价格机制、竞争机制和风险机制。那么排在前面的是供求机制跟价格机制。供求机制主要反映的是量，价格机制反映的是价格。在量和价的矛盾里，量肯定是主要矛盾，供求机制决定了价格机制，价格机制反作用于供求机制。GDP增速是季度性的指标，它的更新不是那么的快。价格指标是月度指标，更新频率相对高，并且价格指标是一个体系。因为价格具有更强的可观测性，并且是相对高频的数据。我认为，我们国家宏观经济研究的牛鼻子应该是PPI当月同比。

下面我从PPI当月同比这个指标对我国宏观经济走势做一个分析研判。

首先我们要对国际油价进行判断。国际油价在2022年有一个非常重要的特征，呈现“倒V”型的结构，上半年是上行，下半年是下行。我们英大证券在年度宏观经济展望报告里面成功研判了2022年油价的走势。在去年成功研判国际油价走势的背景下，我继续对2023年的国际油价做一个判断。我认为2023年国际油价大概率呈V型走势。国际油价的低点在年中，上半年下行，下半年小幅反弹，这是我对国际油价的基本判断。这是我们分析的重要基础。

2022年国际油价是“倒V”型结构，2023年国际油价是“V”型结构，我们基本上可以认为国际油价同比，也就是2023年的价格除2022年的价格呈现“深V”型的走势。我的这一判断是2022年的12月做出来的。我们知道国际油价是PPI当月同比非常重要的决定因素。在国际油价呈“深V”型的基础上，2023年PPI是先下后上。我们这一判断不是孤立的，得到了PPI当月同比翘尾因素的验证。在2023年1月份，PPI翘尾因素，红色的线出现了，呈现V型的结构，跟我们12月做出的判断基本一致。2023年PPI当月同比呈“V型”结构，这是我们的第一个判断。在上半年下行，下半年出现反弹。下半年反弹的力度有多大，我觉得是相对的概念，为什么？取决于美联储的货币政策，如果美联储大幅降息，国际油价大幅上涨。我认为12月PPI当月同比依旧位于负值区间。这是我对PPI当月同比做出的判断。

第二个判断，我们从PPI推断CPI。对CPI的分析，我通常采用“三分法”，这个是从核心CPI的概念出发了，因为核心CPI不包括食品和能源，我们把CPI分成三个组成部分：猪肉为代表的食品CPI；交通工具用燃料CPI；核心CPI（不包含食品与能源）。

猪肉CPI，非常重要的特点，这根线决定了2023年4-10月猪肉CPI是下行的，整体趋势是下行的，这是我对猪肉CPI的第一个判断。对猪肉CPI的第二个判断，既然4-10月是下行的，11-12月会反弹，但是由于10月是位于低位，所以11、12月反弹的高度有限。此外，1月与2月猪肉CPI已经出来了，3月还没有出来，3月可能是10%几。我们基本上刻画出了猪肉CPI的走势，从1月、2月的7.05%、5.02%，3月可能小幅反弹，4-10月下行，11-12月反弹。这是CPI的三分之一。

核心CPI跟交通工具燃料CPI。核心CPI跟PPI是高度相关的，核心CPI要滞后于PPI的走势，它的拐点滞后于PPI的走势。从宏观经济价格中上游向下游传导有滞后性，总之它们是高度相关的。PPI跟CPI交通工具燃料，可以看出二者是高度正相关的。既然核心CPI跟交通工具燃料CPI，与PPI当月同比是高度相关的，我们刚才做出一个判断，PPI是先下后上，核心CPI跟交通工具燃料的CPI大概率也是先下后上。至于核心CPI跟交通工具燃料CPI后面上的力度有多大，相对来说是比较有限的。我们把它们合成起来，对整个CPI做一个判断。

刚才对猪肉CPI作出判断，4-10月大概率继续下行，7-10月猪肉CPI还是下行的。即使下半年核心CPI跟交通工具燃料CPI上行，但是受到猪肉CPI的压制，下半年CPI，至少7-10月大幅上行的概率较低。

我们把刚才说过的猪肉CPI、核心CPI和交通工具燃料CPI三者合成，对2023年的CPI做出一个判断，2023年CPI当月同比总体不会太高，且呈现两头高，中间低的“宽底U型”特征。类似于一个脸盆，从中间切下来，是一个U型，同时还是宽底的判断。

看一下三驾马车走势。

2022年中央经济工作会议强调，2023年发展的困难挑战很多。

2023年宏观经济面临的困难和挑战主要有两点：

一是出口金额累计同比大概率进入负增长区间，且不排除全年持续负增长的可能；

二是2023年我国制造业投资增速中枢大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持续下探，并不排除全年持续下探的可能。

我为什么做出这两个判断呢？我从PPI的角度来进行分析和研判。

2023年PPI大概率呈“V”型走势，不排除全年处于负值区间的可能。这张图，PPI当月同比和金额累计同比，相关系数是0.70，出口金额累计同比和PPI的累计同比是0.66，这两根线是高度相关的。对出口增速的判断相对简单的，因为它的周期性非常强，主要取决于PMI跟PPI，而PMI和PPI是具有极强周期性，两个极强周期性的数据叠加，使得进出口增速呈现出非常强的周期性。我可以判断2024年出口增速可能会好，当然这需要一定的前提条件。

既然PPI跟出口增速是高度相关的，如果说PPI当月同比是V型走势的话，进出口走势大概率也是V型走势，出口增速的低点可能在年中，然后年底会有一定幅度的上行，随着PPI的好转有一定幅度的上行。这里面有一些前提条件，比如下半年美联储降息，三季度美联储降息的话，对我这个观点可能是更强的验证。这是对出口增速的判断。

我对制造业投资增速的判断依据主要在这里。我们可以看到，PPI当月同比，蓝色的这根线，从图形走势上看，只要蓝色的这个线处在负值区间，我们可以看到，红色的这根线是下行的。只要PPI是负增长，没有返回到正值区间，制造业投资增速是下行的，这是一个例子。红色的线，在黑框之内红色的线是下行的。蓝色的线是位于0之下，红色也是下行的。这个PPI当月同比又进入了负值区间，并且我的判断全年处于负值区间。如果前面三个黑框的判断，经验规律成立的话，红色这根线大概率是持续下探的，制造业投资增速是下行的。

我们可以举反例，蓝色的线位于高位，红色的线是上行的，黑框之外是上行的。从这一点来看，我比较坚定的认为，2023年，我们国家制造业投资增速是下探的，并且还是持续的下探。这是我关于制造业投资的观点。

我个人认为消费的作用可能会受到制约。2022年中央经济工作会议提出了扩大内需的两个途径：

第一个途径是“要把恢复和扩大消费摆在优先的位置”。2023年消费肯定要比2022年表现的好，为什么呢？原因有两点：一是2022年的低基数；二是疫情这么多年以来，压制消费增速的疫情管控政策发生了根本性的变化。

但是，我认为消费增速面临一定利空，通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束。

我有三点理由，每一点跟PPI都是直接或者间接相关的。

第一，从CPI的角度来看，两头高，中间低，宽底U型。消费增速肯定跟CPI是高度相关的，既然CPI在2023年是处于低迷的阶段，并且年中还凹陷下去，难以在价格角度推升消费增速。

第二，虽然科学精准做好防控工作在中长期利多我国就业率，但是在出口增速持续承压的背景下，2023年城镇调查失业率可能还将位于较高位置，难以对消费增速形成利多。为什么做出这个判断呢？我的依据主要是出口增速跟城镇调查失业率存在明显的负相关关系，如果2023年出口增速持续承压的话，2023年城镇调查失业率大概率还位于相对比较高的位置，蓝线继续往下走，红线有可能位于高位，对居民的收入形成一定的冲击，利空消费增速。

第三，在国际油价持续下探的背景下，叠加2022年同期基数位于高位。既然原油同比走势是负增长的，这个大概率在2023年也是负增长的。石油消费在消费中的占比是5%，仅次于汽车，在结构方面对2023年消费增速形成利空。我们可以看出来，这三点CPI跟PPI是高度相关的，出口跟PPI是高度相关的，国际油价跟PPI是高度相关的，我们推断PPI当月走势的时候是从国际油价出发的。

基于这三点，我认为2023年通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束，

第二个途径，基建投资，2022年中央经济工作会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”，途径有三条：

一是加强区域间基础设施联通；

二是政策性金融，国家发展规划重大项目；

二是国家重大工程；

中央工作经济会议提出来的投资是第二条重要途径，主要指基建投资。这是从政策层面上来看，基建投资会维持一个比较高的增速。那么它跟PPI是什么关系呢？还是看出口。只要在出口深度负增长期间，基建投资大概率要发挥逆周期调节重要抓手的功能。这个地方逆周期调节作用得到了充分发挥，在出口负增长期间，它的基建投资增速也保持在较高的位置。到了这个地方，它的基建投资增速，我觉得有充分的理由还将位于较高的增速。这跟PPI也是高度相关的，因为出口跟PPI是高度相关的。

我们通过PPI对基建投资增速做出了判断。我的观点是什么呢？基建投资是2023年投资关键作用的主力军，2023年基建投资大概率还将维持在较高的位置。

房地产投资，我个人认为2023年上半年房地产投资增速大幅上升的概率较低。在我平常的研判当中，我主要通过两个指标对房地产投资增速做出一个判断：

1、国房景气指数；右上角的图，它是环比指标，是扩散指数。我们要判断房地产投资比上个月上行还是比下个月下行，可以转化为国房景气指数上行还是下行。我只要跟上个月做一个对比，我就可以判断国房景气指数是上还是下，通过国房景气指数的上下来判断房地产投资增速。环比相对来说比较好判断一些。2月，国房景气指数出现了上行，房地产投资增速也出现了上行，后期国房景气指数是不是继续上行，我们可以通过监测市场情绪来判断国房景气指数的走势，进而判断房地产投资增速的走势。

2、房地产开发投资完成额累计同比和商品房销售面积累计同比。1-2月商品房销售面积累计同比出现较大幅度上行，但是这个上行我觉得有比较强的基数效应。即使在这边上行，房地产投资增速大幅上行至少要等到下半年，上半年房地产投资增速大幅上行的概率较低。

这个跟PPI又是什么关系呢？PPI跟房地产投资完成额累同比是高度正相关的。房地产投资有几个组成部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用（主要土地购置费）。

右下角这张图，PPI基本上跟建筑工程累计同比是高度相关的，如果说PPI在上半年下行的话，毫无疑问，会对房地产投资增速形成一定的压力。

我们刚才把房地产投资增速分解成四个部分，反过来是不是可以把PPI进行分解？我们知道PPI分成两个部分：生产资料PPI和生活资料PPI。房地产投资建筑工程跟生产资料PPI中的原材料工业PPI的相关度是非常高的。我们可以把眼光放的再远一些，PPI是价格指标里面的一个体系，我们不要忘记了，还有PPIRM，主要原材料购进价格指数。黑色金属材料类跟房地产投资是高度相关的。黑色金属材料类，在最近这个月出现了一定幅度的上行。我们要判断这个上行是不是具有持续性，红色这根线，它的上行是不是具有持续性，如果具有持续性，房地产投资增速，从历史经验来看，可能也具有一定的持续性。

我们怎么判断黑色金属材料类PPIRM当月同比的走势呢？我们做出相对间接的判断。PPIRM里面有一个燃料、动力类，这个走势基本上跟国际油价高度相关；跟黑色金属材料跟建筑材料类也是高度相关的。我个人认为燃料、动力类PPIRM目前是5.2%的水平，在未来的两三个月之内，四个月之内，至少还有10.6个百分点的下行空间。这根线后期大概率达到这个位置，下行10.60个百分点，这是相对保守的估计。在蓝线达到这个位置的时候，这两根线是不可能大幅上行的。建筑材料类跟黑色金属材料类是不可能大幅度上行。这是我从PPI出发对房地产投资增速做的判断。

我们从PPI、CPI出发对降准降息的时点做一个判断。CPI呈两头高，中间低的“宽底U型”的特点，而PPI是“倒V”型，它们的低点都在年中。我认为二季度大概率是央行降准降息的时点。为什么我做出这么一个判断呢？原因有两点：一方面，PPI当月同比在1-5月稳步下行，意味着我国宏观经济承压，央行有降准降息的需求。疫情防控政策出现了很大的调整，我们要综合看、全面看、动态看、发展看，出口增速是下行的，大家不要只看到有利的一面，没看到不利的一面。2-6月CPI当月同比下行，意味着通胀对我国货币政策降准降息的掣肘降低了。

我们国家降准通常发生在出口增速承压的背景下，出口如果负增长的话，压力比较大的话，央行通常在这种情况下降准。这也是我对货币政策的一个判断。

以上是我个人从PPI出发，对2023年中国宏观经济的图景做了一个展望，这也是一家之言，迎接验证。以上就是我的主要观点，谢谢大家！