程实：央行“调权与降准”的全局逻辑

国粮

程实（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
  2020年1月1日，CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重调整刚刚落地，其中美元权重从22.4%降至21.59%，新一轮全面降准即告推出。
  权重的调整本质上反映了政策偏好的再平衡。根据我们的实证研究，在央行眼中，维护人民币兑美元汇率和人民币有效汇率的稳定这两个政策目标之间的重要性之比，恰恰等于CFETS货币篮子中的美元权重。随着本次美元权重的下降，政策关切的重心将转移至如何维护有效汇率的整体稳定。
  从“8.11汇改”后的历史经验看，汇率风险与人民币国际化存在“跷跷板”效应。当前，随着中美贸易摩擦有所舒缓、美元指数回落，人民币汇率重返稳定轨道，人民币国际化的新机遇期渐次显现。基于这一机遇，适时调降美元权重，有助于进一步剪断人民币与美元的隐性纽带，促使人民币独立履行计价结算、储备货币等功能，加快其跻身国际“货币锚”的行列。近年来，人民币作为储备货币的国际份额稳步上升，“石油人民币”体系也渐行渐近。本次调整也是顺势而为，为下一阶段的突破奠定机制基础。
  上述两点长期影响作用于近期，则兑现为对货币政策空间的拓展。据我们测算，截止2019年三季度，人民币有效汇率较均衡汇率出现明显低估，程度已是2014年二季度以来最大，未来人民币汇率的逐步企稳将是大势所趋，降低对货币政策的约束。从必要性来看，国际“货币锚”的根本支柱，是立足于经济基本面的国家信用。通过逆周期调节保持中国经济的稳健增长，将是2020年加速推动人民币国际化、赢得高质量发展外部空间的重要保障。
  2019年年末，中央经济工作会议对稳健货币政策加入了“灵活适度”的新要求。基于外部“调权”所打开的内部空间，2020年1月1日同一天，央行推出新一轮全面降准，正是对这一新要求的体现和诠释。
  从灵活性来看，在春节效应、缴税、地方债集中发行等因素的共振之下，市场普遍预期，1月或将出现约3万亿元的流动性缺口。面对这一挑战，紧随外部“调权”之后，抢在春节通胀压力兑现之前，以全面降准的形式补充流动性，正是灵活把握政策机遇的举措。从稳健性来看，本次降准0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，在规模上既低于2019年1月的水平，亦略弱于市场预期，表明逆周期调节的力度仍保持适中。此外，由于本次降准规模并未完全补足流动性缺口，因此，未来逆回购、MLF加码续作的概率大幅上升。
  不过，在1月份通胀冲顶压力下，叠加央行对“并非大水漫灌”的再度强调，近期MLF利率下调的可能性较低。另一方面，LPR加点下调的空间亦非常有限。LPR加点下调的隐性约束在于金融机构的期限利差。据我们测算，2019年9月、2020年1月的两次全面降准仅能对银行净利息收益率带来不超过1.5个基点的改善，难以对冲LPR报价下调已累计造成的逾5.1个基点的净利息收益率损失。因此，除非未来金融机构通过改革方式降低FTP利率取得显著进展，LPR加点的下行步伐仍将缓慢。
  从本次“调权+降准”可知，内外政策协同、稳健兼具灵活，将是2020年央行政策搭配的全局逻辑。2020年，汇改重心不在于大框架的调整，而在于对现有机制进行精细化改善。人民币汇率的定价效率有望提升，更加高效地发挥调节经济内外部均衡的功能，并进一步减轻内部货币政策的压力。当前至2020年年中，中国货币政策的总量性工具将保持稳健，定向降准、MLF加码续作等结构性工具将跻身政策菜单的前列。而在2020年下半年，通胀预计将较快回落，MLF降息空间随之扩张，全年LPR的下行空间最高或将达到50BP。