汪涛：四季度经济活动改善

国粮

汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）
  12月经济增长动能继续改善
  12月大多数主要经济指标均有所改善，包括制造业投资、出口增速（受益于低基数）、工业生产等。经济活动反弹可能部分受益于汽车生产和销售好转，贸易摩擦休战提振市场情绪，建筑活动较为稳健，以及部分指标去年同期的基数较低。另一方面，基建投资增速小幅放缓，主要受制于去年同期基数略高、以及12月并无新增地方政府专项债券发行。房地产销售和投资双双走弱，而新开工增速意外跃升。12月CPI同比增速企稳于4.5%、猪价环比下跌，整体信贷增速大致企稳。
  2019年四季度GDP增速同比企稳于6%，全年增速为6.1%
  四季度GDP增速环比反弹、同比增速企稳于6%。制造业投资拉动名义固定资产投资增速走强，抵消了基建和房地产投资增速的小幅放缓。汽车周期可能已经见底，相关生产和销售均有所反弹，部分也来自去年同期基数较低。此外，去年同期的低基数也帮助进出口双双反弹。受益于外需改善和汽车周期见底，11月和12月工业生产提速。名义社会消费品零售同比增速反弹，但其实际增速有所走弱、居民实际人均消费支出增速也有所下滑。
  第一阶段贸易协议提振经济活动、但不确定性犹存，经济增速有望环比反弹
  市场期待已久的第一阶段协议终于落地，标志着此前加速恶化的中美关系得以暂时缓和，有助于减少贸易摩擦相关的不确定性、并降低2020年摩擦进一步升级的风险。这应能提振中国出口、相关投资和消费、以及市场信心，并有助于汇率大致持稳。不过，我们认为中美双方第二阶段贸易谈判恐难在年内取得实质性进展。已加征的关税可能不会取消，已取消的关税也可能重新加征，再加上美国科技出口限制可能冲击全球供应链的风险，这些都意味着贸易摩擦相关的的不确定性犹存。在11-12月的企稳改善后，我们预计今年一二季度整体经济增速有望继续环比反弹。宏观政策将维持宽松基调，而且今年政策不太可能重推去杠杆。如果出口活动和房地产市场比预期强很多，那么下半年国内政策放松力度也可能会有所减弱，反之亦然。我们维持2020年GDP增速为6%的预测不变，2020年大部分时间内人民币兑美元汇率可能在6.8-7之间窄幅波动。
  四季度实际GDP同比增速企稳于6%、环比有所提速，全年增长6.1%。四季度制造业投资走强，拉动名义固定资产投资增速好转，而基建和房地产投资增速小幅放缓。此外，低基数推动四季度进出口名义同比增速双双大幅反弹，贸易顺差略小于去年同期。另一方面，虽然此前汽车经销商大规模去库存影响消退、再加上基数较低，四季度汽车生产和销售增速有所好转，但我们估算的实际社会消费品零售增速有所放缓，实际人均消费支出增速也有所走弱。从生产端来看，出口和投资改善、工业库存水平较低可能支撑了四季度工业生产增速反弹，而房地产销售放缓意味着房地产增加值可能走弱。与之对应，第二产业实际增加值同比增速上行0.6个百分点至5.8%，而第三产业增加值同比增速下滑0.6个百分点至6.6%。
  房地产销售和投资放缓，新开工增速跃升。12月房地产销售如期走弱，从11月的同比增长1.1%转为同比下跌1.7%，四季度平均增长0.1%（低于三季度的2.9%）。一二线城市房地产销售进一步放缓，而三四线城市房地产销售可能也依然较为疲弱，主要受制于今年棚改规模大幅下降（1-11月棚改实际开工量较去年同期下降48%）、且棚改货币化补贴继续减弱。另一方面，新开工面积由此前的同比下跌2.9%意外转为同比增长7.4%（其经季调后环比增长6%），四季度平均增速则加快至8.3%（三季度为6%）。另一方面，12月房地产投资同比增速由8.4%小幅下滑至7.4%，其四季度平均增速则从三季度的9.9%降至8.2%。尽管去年同期基数较高，但12月房地产竣工面积跃升至20.2%（四季度增长16%）。12月和四季度的土地购置面积也双双反弹。整体而言，瑞银建设活动指数同比增速由5.7%提高至7.3%（3个月移动平均）。
  制造业投资走强拉动整体固定资产投资反弹，但房地产和基建投资放缓。12月整体固定资产投资同比增速从此前的5.2%加快至7.4%，四季度平均增速从三季度的4.8%升至5.4%。其中，由于去年同期基数略高、且12月并无新增地方政府专项债券发行，12月基建投资同比增速从5.2%放缓至2.1%，其四季度平均增速也由4.2%小幅走弱至3.1%，全年增长3.3%（仅略强于2018年的1.8%）。四季度，交通运输业投资和水利、环境和公共设施管理业投资同比增速放缓，抵消了公用事业投资同比增速的反弹。另一方面，12月制造业投资同比增速意外从此前的1.6%大幅跃升至9.2%（四季度平均增速从三季度的1.7%加快至4.7%），可能主要受益于去年同期基数较低以及中美贸易摩擦暂时休战。不过，企业利润增长前景疲弱及贸易摩擦相关不确定仍会抑制制造业活动。
  12月社会消费品零售名义同比增速企稳于8%、四季度平均增速小幅升至7.7%。稳健的社会消费品零售可能部分受到零售价格上涨的支撑，我们估算12月和四季度社会消费品零售的实际同比增速均有所放缓。分商品来看，12月和四季度汽车销售增速均有所反弹，可能部分受益于去年同期基数较低，以及此前汽车经销商大规模去库存的影响消退。另一方面，四季度剔除汽车后的规模以上商品零售同比增速从5.3%小幅放缓至5%。随着房地产销售放缓，家具、建材等房地产相关产品的销售也有所走弱。不过，低基数推动通讯设备销售同比大幅反弹，而日用品和家电销售同比增速也有小幅上行，可能受益于双十一促销期间的强劲增长。另一方面，四季度住户部门调查显示居民实际人均消费支出同比增速从6.7%下滑至5%，可能部分受制于居民实际可支配收入同比增速由5.3%放缓至4.9%。
  12月和四季度进出口反弹，主要得益于去年同期基数较低。12月以美元计出口由此前的同比下跌1.3%转为同比增长7.6%，而进口同比增速也由此前的0.8%跃升至16.3%，二者均得益于去年同期基数较低。鉴于12月增长大幅反弹，四季度整体进出口分别转为同比3.2%和1.9%的正增长。出口的改善主要来自新兴经济体、尤其是东盟，而对G3国家出口则进一步下跌。四季度对美出口同比跌幅由三季度的15%小幅扩大至18%（虽然12月有所收窄），可能依然受制于9月生效的对1100亿美元中国出口加征关税的冲击。另一方面，四季度从G3、东盟，以及韩国、香港地区和台湾地区进口走强，其中自美进口同比跌幅也由19.1%收窄至1.5%，可能由于去年同期基数较低、以及中国自10月起恢复了自美农产品采购。此外，铁矿石、铜矿等大宗商品进口量有所反弹，可能表明建筑活动较为稳健。2019年全年出口增长0.5%、进口下跌2.8%，我们预计2020年出口和进口增速将分别回升至2%和3.5%。
  12月工业生产同比增速由此前的6.2%进一步升至6.9%，其四季度增速也从三季度的5%升至5.9%。四季度工业生产同比增速的反弹可能来自外需改善、制造业活动相对稳健、以及汽车周期触底。实际上，四季度通用设备、特种设备、通讯设备和汽车行业增加值增速均有所改善，后者也受益于去年同期基数较低。与之相对，汽车生产由同比下跌6.4%转为同比增长3.4%，手机生产也有所反弹。受益于去年同期基数较低，化工行业增加值同比增速走强，乙烯生产也有所反弹。另一方面，纺织、钢铁和非金属矿物制品业增加值同比增速小幅下滑，水泥和粗钢产量也有所走弱，这可能受四季度房地产和基建投资走弱影响。
  四季度CPI同比增速上行、PPI通缩加剧。12月CPI同比增速企稳于4.5%，其中猪价较11月环比下跌5.6%、其同比涨幅也从110%回落至97%。不过，四季度平均CPI同比增速依然从2.9%进一步升至4.3%，猪价推动食品价格同比涨幅从10%扩大至17.3%（不过12月有所回落），而非食品价格同比增速企稳于1.1%，核心CPI同比增速回落0.1个百分点至1.4%。我们预计CPI会在1月份见顶，在二季度到三季度逐步回落，全年CPI同比增长3.3%左右（2019年为2.9%）。另一方面，受益于去年同期基数较低，12月PPI同比跌幅由此前的1.4%收窄至0.5%，但其四季度平均通缩从三季度的0.8%扩大至1.2%。其中上游投资品价格进一步走弱，抵消了消费品价格的上行。
  12月和四季度整体信贷增速大致企稳。12月新增人民币贷款1.14万亿（同比多增530亿），基本符合预期。其中，新增居民贷款强于去年同期（同比多增1870亿），主要来自于居民中长期贷款（主要是房贷）稳健增长，而企业票据融资大幅走弱（同比少增3130亿元），抵消了企业短期和中长期贷款的好转。12月央行将国债和地方政府一般债券纳入社会融资规模统计，官方新口径下社会融资规模余额新增2.1万亿。可比口径下（扣除国债和一般地方债），社会融资规模余额新增1.73万亿（同比多增1110亿），小幅强于预期。其中，影子信贷跌幅小幅扩大至1400亿元以上，而企业债券发行量依然强劲、但低于去年同期水平（同比少增1270亿）。新口径下，我们调整后的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资）同比增速企稳于10.9%，与三季度水平持平，较2018年底仅提高0.5个百分点，这也表明本轮信贷反弹幅度在过去十年的宽松周期中最为温和。
  经济增长和政策展望
  第一阶段贸易协议落地提振经济活动和市场信心，但不确定性犹存。中美双方于1月15日在白宫签署了第一阶段贸易协议，协议内容主要包括：1）中国承诺未来两年在2017年进口规模基础上增加购买2000亿美元的美国商品和服务，2）制造业、农业、能源和服务领域的知识产权保护、技术转让、市场开放等问题，3）中方承诺避免进行汇率竞争性贬值。同时,双方还同意定期开展评估、建立争端解决程序，贸易框架小组每两个季度举行会议。第一阶段协议标志着此前加速恶化的中美关系得以暂时缓和，有助于减少贸易摩擦相关的不确定性、并降低2020年摩擦进一步升级的风险。短期来看，美国取消和降低部分产品加征关税有助于稳定整体出口，并进而支撑劳动力和消费市场。不过，我们认为双方在2020年内恐难很快就第二阶段协议达成一致，这意味着已加征的关税不会取消。此外，已取消的关税也可能重新加征，再加上美国科技出口限制可能冲击全球供应链的风险，这些都意味着贸易摩擦相关的的不确定性犹存。
  经济活动有望继续环比反弹；政策保持温和宽松。11月和12月经济活动呈现出一定好转迹象，可能受益于此前出台的宽松政策见效、工业库存水平较低，以及中美贸易谈判取得积极进展。四季度GDP环比增速改善，同比增速企稳于6%。贸易摩擦的暂时休战可能会利好相关行业活动、提振市场信心、支撑消费，而地方政府专项债券快速发行和使用也有望支持基建投资。鉴于此，我们预计整体经济环比增长的反弹势头有望在一二季度持续。宏观政策将基本延续中央经济工作会议所确定的基调，且今年政策不太可能重推去杠杆。我们依然预计今年央行会再降准50个基点、下调MLF利率10-15个基点（LPR下调幅度可能更大），财政赤字率小幅提高，地方政府专项债的新增限额继续扩大，整体信贷增速温和反弹，基建投资也有望走强，同时政府可能会加大对劳动力市场和民生社会福利的政策支持。如果出口活动和房地产市场比预期强很多，那么下半年国内政策放松力度也可能会有所减弱，反之亦然。我们维持2020年GDP增速为6%的预测不变，之后我们可能会再次评估增加进口对经济的影响。我们预计2020年大部分时间内人民币兑美元汇率会在6.8-7之间窄幅波动，年末可能在7左右。