李奇霖：5万亿社融全解析

国粮

李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）钟林楠（粤开证券首席固收研究员）

  今日，央行公布1月金融数据，信贷新增3.34万亿，社融新增5万亿，均超出市场预期。
  之所以超预期，原因在于：
  1.历来，年初银行就存在早投放、早收益的诉求。自从贷款基准的锚逐步向LPR切换以来，全社会对利率下降的趋势预期非常一致，越往后签订贷款合同，对借款人越有利，对银行则越来越不利，因此，银行今年早点投放信贷，早点稳住息差的诉求也更强。
  LPR引导贷款利率下行，对银行息差构成了压力，通过“以量补价”增厚利润应该也是多数银行理性的选择。
  2.货币环境相对宽松，央行降准、公开市场操作投放降低了银行负债成本，提供了银行稳定的负债端来源，有助于银行信贷投放。
  3.巧妇难为无米之炊，如果只是银行有意愿投放信贷，但没有实体融资需求企稳承接，信贷还是起不来。实际上，1月22日疫情发生前，在中美贸易关系修复、房地产投资韧性维持、逆周期调节加码、制造业转暖以及补库存需求的带动下，经济是企稳的，这意味着实体的融资需求本身也不会弱。这一点我们也可以从信托贷款与委托贷款均同比好转（前者多增87亿，后者少减673亿），票据融资同比少增1600亿上得到印证。
  在疫情爆发的时点离大年三十就差几天，即使没有发生疫情，春节期间本身就没太多信贷投放，疫情对信贷的负面冲击集中体现在了2月，疫情爆发后，不排除银行加码了对湖北地区和前线防疫部门的信贷支持力度，这反而对1月信贷数据构成了支撑。
  4.专项债发行前置，1月政府债券发行7600亿，占社融比重明显提高。
  5.1月宽松的货币环境带动资金利率明显下行，信用债一、二级市场交投活跃，带动企业债发行多增，1月企业债净融资达到了3800亿。
  但由于疫情的冲击，信贷与社融的增长节奏已经被打乱，未来的金融数据走势可能会发生改变。
  先来看居民部门。居民部门信贷受到的影响不小，无论是一手还是二手房的房地产交易活动降至历史冰点，这会显著地冲击2月乃至3月的居民中长期信贷；线下消费活动暂停，不可避免地会对车贷、消费贷等居民短期信贷有负面影响，尤其是汽车消费增速大幅下降会明显冲击车贷，相比于单笔金额更大的汽车消费，线上消费活动产生的短期信贷需求支撑实在有限。
  再来看企业部门。考虑到线下经济活动低迷、库存被动积累，未来企业将会以主动去库存为主，这会制约企业部门的融资需求；目前从高炉开工率、耗煤量、返工人数与同期比较，同比降幅多在50%以上，似乎复工状况不是那么乐观，尽管银行或对部分复工企业有流动性支持，但融资需求下降对信贷数据的冲击会更显著一点；决策层目前主要精力集中在防疫，基建活动延后，与基建相关的企业中长期信贷也很难放出去了。
  同时，企业的现金流可能会因此出现问题，会有一定的信用违约风险。
  因为过去正常年份，春节前，由于发工资和奖金，企业的活期存款会向居民存款与M0转化。春节过后，由于居民购房、消费，M0和居民的活期存款会直接向企业活期存款转化，企业的经营性现金流因此得到有效补充。但但此次疫情，由于居家隔离，居民存款无法回流至企业，反映在企业层面是营收下降与现金流状况恶化，企业的偿债压力加大。
  为了缓解这种压力，助力疫情防控，2月份，我们预计信贷将主要集中在各类“抗疫专项贷”上，一是将信贷资源向受疫情影响严重的区域倾斜，二是顺应政策要求，加大对医药、医疗物资、物流相关企业信贷投放；三是对受疫情影响比较大暂时遇到困难但有仍有发展前景的企业提供短期信贷支持；四是针对部分复工企业的专项信贷投放。
  据媒体报道，银保监会副主席梁涛在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，截至2月14日中午12点，银行业金融机构为抗击疫情提供信贷支持超过5370亿元。从这点来看，2月单月的信贷数据至少从总量上来看，应该是不弱的。
  值得注意的是，受疫情影响，一季度有望是全年社融（扣除政府债券口径，下同）的增速“黄金坑”，从二季度开始社融增速将呈上行趋势，全年社融增速前低后高，呈倒V字型，全年社融增速高点有望达到10%以上的增速。
  这是因为：
  1.耐用品消费及购房需求在疫情结束后将明显回暖，进而推动居民信贷投放；
  2.企业赶工、稳增长加码以及积压的制造业、地产投资需求释放将带动实体融资需求明显回升；
  3.宽松的货币环境叠加LPR改革引导贷款利率下行激活融资需求
  落实到投资策略上，对A股市场，由于疫情对经济的冲击是暂时的，信用在疫情过后将延续扩张趋势，此前压制A股估值的，无论是外部中美贸易摩擦的风险还是内部金融整肃也均告一段落，资本市场对实体经济的支持作用会被提到一个比较高的位置，政策大概率吹的是暖风。因此，市场肯定不存在全局的系统性风险，市场是不缺赚钱机会的，关键是择时和把握好板块轮动的节奏，交易好波动率。
  但目前来看，市场的表现似乎无视了疫情对经济基本面的影响，估值走在了业绩前面。
  对债券市场来说，我们认为未来风险策略>杠杆策略>久期策略。
  城投作为基建项目建设融资的重要载体，在稳增长过程中，必然会发挥重要作用，债务违约的风险会被妥善处置。此外，不少机构考核目标是线性的，去年债券赚了钱就线性地认为今年也应该赚钱甚至要赚更多，因此，机构投资行为上本身也有下沉资质的诉求。寻找相关的高收益资产，通过票息增厚收益是不错的选择。
  经济修复前，货币大概率继续宽松，降息降准与流动性充裕带来的利率下行窗口还没有关闭，资金利率维持稳定或向下的概率远高于向上的风险。此外，货币政策宽松即使在疫情控制后，预计还有一定的延续性，杠杆套息的风险相对可控。只是现在CARRY的空间并不大，指望这个策略赚大钱有一定难度，但有确定性。
  久期策略虽然有期限利差与货币宽松的保护，但货币宽松已经基本被市场充分预期，在市场对稳增长与经济修复存在疑虑的情况下，期限利差均值回归的时点存在较大的不确定性，加之债市估值已经处于非常低的位置，机构难免会有畏高情绪，长端利率下行会有较大阻力，因此性价比有限。