周游 章洪铭：科技创新推动经济稳定发展

国粮

周游 章洪铭（中国人民大学财政金融学院）
  工业化成就了中国经济过去四十年的高速增长，并为城镇化奠定了基础。改革开放促进了中国工业化与城镇化的进程，推动了中国经济过去四十年的高速增长，第二产业占GDP的比重自2006年创出47.56%的高点后一路下行（见图1）。截至2018年末，第二产业的比重已经下降到39.69%，城镇化率上升为59.58%，与西方发达（工业化）经济体相比，我们即将进入后工业化时代。

  科技创新将成为推动未来经济增长主要方式
  技术、资本、劳动力成为经济增长的三大要素。在目前中国即将进入后工业化时期的背景下，上述三大因素在经济增长中的作用正在发生巨大变化。
  第一，低廉劳动力成本的人口红利正在消失。中国可能已在2008年通过刘易斯拐点。自2008年至2018年，农民工的月平均收入从1340元稳步上升至3721元，农村向城市转移的劳动力不再廉价；另一方面，中国高等学院招生数快速增加。2019年中国高校招生数已超过800万人，大量高素质劳动力将过去中国经济依靠人口数量驱动转变为依靠人口质量驱动，低端产业向周边国家转移的现象很能说明这一问题，而创新性经济正是人口质量提高驱动的结果。
  第二，传统的金融资源配置方式已不能满足新的经济增长方式的要求。应当承认，过去银行主导的资源配置方式对成就我国工业化、城镇化进程功不可没。但是，在经济增长方式已经发生变化的今天，原有的银行主导的资源配置方式已不能适应这种要求。因此，我们看到，尽管宏观货币政策不断放宽，但是由于传统行业的“产能过剩”，实体经济尤其是大量中小企业仍存在融资难融资贵困境。因此，我们有必要反思我们的金融资源配置方式。
  第三，在人口红利正在逐步消失，投资（资本）对经济增长的边际效应不断下降的情况下，靠技术进步推动经济增长已成为我们的必然选择。同时，我们或许正处在第六轮康德拉季耶夫周期由衰转盛的拐点。一轮康德拉季耶夫周期是由繁荣、衰退、萧条和回升四个阶段构成。经过这几年的供给侧改革，出清过剩、过时产能，目前中国即将进入第六轮康德拉季耶夫周期的回升阶段。熊彼特所提出的创新理论认为创新活动的进行带来了经济周期，而罗斯托通过主导产业补充解释了创新活动如何推动经济周期发展。罗斯托认为，在长波的回升阶段将有大量的产品创新，这其中孕育着未来的主导产业。目前，正在发生以5G和人工智能为代表的基础技术变革，各大科技公司已经开始进入各细分领域推出相关的新产品并积极打造相关的产业链，微观主体的行为符合罗斯托所描述的创新阶段特征。笔者认为，我们可能正在进入第六轮康德拉季耶夫周期的长波回升阶段。
  大力发展直接融资的资本市场是关键所在
  大力发展直接融资的资本市场是促进科技进步、推动经济高质量增长的必由之路，是当前去杠杆背景下防止经济“硬着陆”的关键所在。经济发展方式决定资源配置方式。以银行为主导的间接融资方式成就了我国的工业化、城镇化进程，推动了中国经济三十多年的高速增长。但在科技进步将成为未来经济主要增长方式的今天，发展资本市场主导的直接融资方式比以往任何一个时期都显得更加重要。直接融资方式可以有效地实现资本供给和实体经济尤其是创新型实体经济对资金需求多元化、多层次的对接。这已被许多发达经济体的成功经践所证明。
  纵观美国经济发展史，几乎每一次大规模的经济浪潮或技术进步都是依托资本市场发展起来的，都离不开金融创新的支持。从19世纪早期大规模的运河和铁路建设带动经济的高速增长，到后来的钢铁和化工等行业兴起推动美国重工业化的进程，美国经济起飞过程中的每一个阶段都与华尔街密切相关。1971年，美国纳斯达克市场成立，在风险资本的支持下，硅谷培养出了一大批高科技企业。据统计，纳斯达克市场孕育培养出的市值最大的28家公司，其市值总和占纳斯达克市场总市值的90%以上，这些具有全球竞争力的公司引领世界科技和经济的发展方向。在世界范围内，几乎所有的高科技产业，以及世纪之交以网络经济为核心的新经济都首先在美国兴起，资本市场更是功不可没。美国高效的资本市场所创造出的硅谷神话，不断地发现和推动一轮又一轮科技进步，使美国经济和科技产业始终在世界上保持领先地位。
  我国通过改革开放，在实现“弯道超车”即将进入后工业化时代的今天，美国发达的资本市场促进技术进步推动经济增长的成功经验对我们具有重要的借鉴意义。

  中美两国股票总市值与GDP之比（见图2）。从图2数据可以看出，截至2018年末，中国股票总市值与GDP之比只有54.04%，而同期美国股市的证券化水平为148.51%，我国的证券化水平尚有较大的提升空间。
  从“十一五”计划开始，我们一直在强调调结构、转变经济发展方式。国际金融危机以来，我国出台了四万亿元刺激政策。在宽松政策的作用下，对此，必须实行适度的宏观政策，淘汰僵尸企业，出清过剩产能，让有限的资源向优秀的行业和企业集中，以此实现产业结构调整。通过大力发展多层次资本市场，尤其是股权市场（包括A股市场），提高社会资金通过股权而非主要靠银行贷款进入企业的比重，可以促进以创新为特征的经济高质量增长。
  截至2018年末，我国通过资本市场的直接融资占社会融资的规模只有13.4%。在当前去杠杆背景下，大力发展资本市场和直接融资，从整个社会的资产负债表来看，也是增加权益的过程，这对避免由资产负债表缩表导致经济出现“硬着陆”具有非常重要的现实意义。
  中国资本市场正面临前所未有的发展机遇
  在推动技术进步、促进经济增长的同时，作为实体经济“晴雨表”的资本市场也必然迎来繁荣。
  纵观美国资本市场的发展历史，从运河开凿、铁路修建，到整个钢铁、汽车、化工等行业重工业化，尤其是世纪之交的网络科技兴起，资本市场通过支持科技创新，华尔街接力棒似地出现一批又一批引领经济走出困境的新兴行业及优秀公司，道琼斯指数从1932年的41点不断攀升至目前的28000点以上。
  相对于发达的美国股市，我国沪深股市的整体估值均处在较低水平。截至2018年底，沪深两个市场的整体市盈率分别为12.32倍、16.55倍，整体市净率分别为1.27、1.90；同期，美国道琼斯、标准普尔、纳斯达克三大指数的市盈率分别为25.59、16.51、14.96，市净率分别为3.81、2.96、3.55。在中国GDP增速为6%（美国只有不到3%）的今天，静态来看，中国股市的整体估值已被低估。M2和沪深股市总市值之比为历史最高水平。
  截至2019年上半年末，我国的广义货币M2已经达到192万亿元。在经济结构调整的今天，应引导其通过资本市场进入实体经济，推动技术进步，促进经济增长。资本市场将大有可为。
    股票市场将出现战略性投资机会
  核准制度，使得中国A股市场过去近三十年基本上是一个为融资服务的市场。核准制从本质上说是通过行政权力来分配金融资源，这在我国证券市场发展的早期法律法规不健全\市场机制不完善的情况下，具有一定的积极意义。着眼未来，以价值创造为核心的公司治理机制的完善是证券市场长期发展的基础。
  2019年7月22日，我们设立了科创板，其发行制度一改过去的核准制，采用注册登记制，这在我国证券市场发展史上是一个具有划时代意义的大事。
  注册制的本质是建立在严格法律法规基础之上的信息充分披露制度。投资者以筹资者提供真实、完整、准确的信息进行决策，为此，金融中介服务机构（投行、会计师、律师等）以其职业操守和专业素养为其“背书”。如果有关主体（包括证券发行人和中介机构）提供虚假信息，将会受到法律的严惩。注册制体现了市场机制在资源配置中的决定性作用，引导资源向优秀的行业和公司集中，以此培养具有国际竞争力的公司，这将奠定我国A股市场长期持续稳定发展的基础。
  股票市场的理论价值是市场未来长期预期收益的折现价值。通俗地讲，体现人们对未来的信心。中华民族勤奋努力，创造价值的优秀传统为世人瞩目，同时中国本身就是一个巨大的消费市场。改革开放四十年来，中国经济的发展历程也证明了这一点。这是我们看好中国未来的根本原因。目前中国经济正处于转型的重要时期，外部受到少数发达国家的遏制，我们遇到的挑战是历史上最严峻的，但是也要看到，机遇和挑战并存。科技进步推动经济增长作为未来中国经济的发展方向，已从上到下取得了广泛共识，金融创新是推动科技进步的必由之路，科技、金融或将成为未来中国经济增长的两大引擎，被低估的A股市场在注册制试水这一基础性制度变革背景下，将出现战略性投资机会。