崔历：全球再启货币宽松，国内政策如何应对？

国粮

崔历（中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管）
  随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球央行重回宽松。三月初美国联储紧急降息50个基点以期对冲疫情影响。市场仍预期联储将继续降息，年底前会把联储隔夜利率降至2008年金融危机后的有效下限(即接近零息的ELB)。并预期欧央行等其他发达国家也会随之放松银根。尽管央行宽松加码，但疫情蔓延。再加上OPEC和俄罗斯未达成减产协议引致油价暴跌，市场避险情绪浓重。美国10年期国债价格跌至1%以下，超过QE期间而达历史新低。
  海外经济走弱，政策对冲，低利率持续且波动加大
  疫情开始前的海外经济保持复苏势头。2月美国包括就业和综合PMI在内的数据仍然非常健康，欧洲PMI也有所复苏。因此美联储降息很大程度上是一种“保险”措施，以防疫情对金融市场和经济的负面冲击。
  技术性衰退的可能性上升：私人消费占美国经济的70%,其中交通、餐饮、旅游等直接受疫情负面影响的服务行业占比约为个人消费的15%，预计拖累近期经济走势。目前纽约联储估计的年内经济衰退概率仍在30%左右，低于去年贸易战时预估的衰退概率。但如疫情持续较长则消费、商业投资甚至就业也会受到冲击，技术性衰退的风险将不可避免会上升。牛津经济学院认为如疫情在未来两个月得到有效控制，美国可保持1.3%的正增长；但若疫情蔓延，造成大幅经济停摆，年度增长可能为零。欧洲和日本则受影响更大，出现零增长或负增长。另外受疫情和油价下跌影响美国高收益债信用息差过去三周走扩近100点。在盈利预期下调的冲击下债务违约、降级等压力预计持续。
  不过，虽然经济走弱，金融市场调整上升，全面金融危机的概率相对较小，疫情过后经济反弹的可能性仍较高。一是进入疫情之前的经济走势强劲增加应对冲击的能力。二是信用市场的压力仍远小于2015-16年，大幅信用紧缩的压力有限。2008年后美国收紧了银行的资本充足率和流动性的要求，也降低了金融危机的可能性。
  发达国家大概率继续宽松。疫情平稳之前，联储预计在未来三月议息会和四月继续降息。联储目前政策利率1-1.25%,与零利率不过100点之差。降息空间用尽之后，联储可能重启QE，甚至扩张联储购买的资产类别支持信用市场。但货币宽松可以短期对冲金融风险，对抗疫情的经济影响则明显无力。财政手段支持经济的呼声在上升。
  全球低利率维持，波动率加大：较为确定的趋势是：一是增长走弱，全球货币政策维持宽松。低利率持续，二是由于疫情和政策应对难以预估，利率波动上升，如果经济在下半年有所复苏，再加上财政支持，利率期限溢价下半年可有所修复，10年期利率重回1.5%附近或以上。但若经济持续疲软，联储进一步趋向宽松，10年期利率将维持低位，甚至继续下行。
  中国经济缓慢回暖，流动性保持宽松
  中国人民银行于2月初将政策利率降低了10个基点，并注入了大量流动性。二月底以来，国内复工复产逐步推进，政策除对企业提供定向信贷财政支持外，也着力减少供应链的瓶颈。高频数据如发电量等显示经济活动开始筑底。此外，一二月在利率下行和财政发力的支持下，债券发行加快，我们预计未来几个月总信贷增长将有所回升，支持国内需求复苏。美联储紧急降息之后，中国人民银行并未跟随。现有的流动性水平／通胀风险／经济缓慢复苏中都是可能原因。
  预计美元走弱，人民币汇率和债券受到支持
  2019贸易战下的避险情绪支持了美元，今年已有所回落。由于美国货币宽松力度大过他国，利差因素进一步不利美元，预计美元将趋弱。美元走弱将支持金融市场配置新兴市场的动力。过去几年，与新兴市场的通行模式相似，外资配备中国债券的速度受美元幅度的影响。弱美元周期（如2017年）外资配备中国债市的速度加快，反之则放慢。今年在美元走弱的影响下，预计国际资金流入中国债市开始提速。再加上中国债市纳入国际债券指数，以及中国作为储备货币的地位继续提升，我们估计未来三年国际资金流入中国债市的资金每年达1500-2000亿美元，比过去三年的平均水平将提升一倍。
  人民币汇率受到进一步支持：2019年虽受贸易战影响中国贸易顺差不降反升，经常项目反弹。今年原油价格的回落将进一步支撑中国的贸易顺差。此外弱美元下资金回流，有利进一步提振人民币。目前看人民币指数与贸易战之前相比仍处于较低水平，有升值空间。
  受全球利率环境影响，国内无风险利率下行的边际压力加大，但政策有空间对冲
  我们曾论述输入性宽松的影响（建银国际:宏观视野：输入性宽松助推信贷周期，2016）。2013年后来随着境内利率自由化，国内长端国债利率与全球利率的共振日益明显，源于全球利率中期限溢价的波动通过跨国经济和贸易的纽带而影响境内利率；另外，全球过去三十年随着金融一体化，跨国长端国债利率水平逐步趋同。
  随着跨境资金的上升，全球利率对国内的影响必然加大。投资结构也是原因：虽然外资总体占比不大，但外资投资集中在中央政府债券，占比迅速上升。过去两年多来，境外对国债的投资已翻了三倍，外资约占新发行的国债的21％，个别季度近40%。而规模更大，增速更快的地方政府债券，尽管信用与国债相似，由于流动性低，外资配置不足0.1%。
  我们的模型显示，考虑了国内通胀、流动性和国际利率水平之外，外资对国债配置每上升一个百分点点，国债利率下行4个点左右，影响仍较为温和。但其作用可能与境内宽松叠加。未来如果境内流动性的宽松预期叠加飙升的外资需求，可能引起无风险利率水平的超跌。例如，随着疫情过后食品价格降温，市场债券资金配置加快，再加上美元走弱的推动和市场开放推动的资金流入，可能引起国内长期利率的大幅下降。刺激杠杆加速回升并增加泡沫风险。
  国内的基本面仍支持均衡利率
  相比发达国家，过去10年间中国国债利率尚未出现趋势性下滑，基本稳定在3-4.5％之间。而扣除通胀因素后的实际利率水平在过去5年则小幅回升。我们曾详细分析，长期国债利率的走势受几方面因素影响：一是内部结构性因素，包括生产率，人口，储蓄偏好等，决定中期的“均衡利率”水平。二是内部周期性因素，包括通胀压力，货币和财政政策等，这些因素使利率水平围绕其均衡值波动。三则是国际利率的影响。过去10国内利率水平并未随全球利率下滑，结构性因素，供给侧改革下再通胀的环境、相对谨慎的货币宽松是主因。而国际资金相对国内债市较小，影响不大。（详见，中国利率是否持续坚挺，财经杂志，2020年1月）。
  未来基本面因素仍支持国内均衡利率。一是国民储蓄率趋于下降。影响储蓄率和潜在增长的结构性因素是决定中期均衡利率的关键。中国在2000年代初期的快速增长未引起利率大幅走升，主要原因是其不断上升的储蓄率。而2008年后经济形势逆转，国内增长的下滑伴随着投资和储蓄的共同回落。特别是过去5年来，储蓄率的下滑超过投资率的下滑，资金面的回落比投资需求的回落更快，支持均衡利率的水平。我们之前用一个综合跨国的增长和储蓄率的中期模型估算，目前中国的实际均衡利率（扣除核心通胀）大约在1.5-2％之间，并未在过去5年随经济下行。
  未来储蓄和投资走势仍支持中期均衡利率。未来储蓄率的下降趋势较为确定：居民储蓄占收入比重已过拐点趋向下行，政府部门的储蓄率也在收缩。未来居民预防性储蓄将进一步下降，医疗保健费用的提高，居民和政都需加大医疗支出，以及积极财政的政策倾向等，都将进一步降低国民储蓄率。而与此同时，中国的增长和投资则更为坚挺：未来1-3年增长和投资受到产业周期和金融周期的共同影响，预计仍在平台期，但经济结构升级的趋势利好生产率的提高，支持中期潜在经济增长。储蓄回落而劳动生产率坚挺，支持经济自身的均衡利率。
  二是再通胀的周期环境，2016年开始的供给侧改革推动了产业整合，提升了企业定价权，并提高了环保等成本，成为推动经济再通胀的主要力量。国内通胀预期回暖，与2012-2015年期间的通缩预期形成鲜明对比，推动期限溢价走高，支持长期利率。因此，虽然自2018年初以来国内货币政策趋向宽松，长期利率则相对坚挺，收益率曲线陡峭化。去年下半年开始的食品价格上升也主要由于供给面引起。
  新冠疫情对价格有短期影响，但预计疫情不会根本性改变经济调整和再通胀的趋势。另外，疫情下需求面受益于政府的针对性政策，信用周期，商品价格，和通胀周期有可能在上半年进一步回升。
  央行的新挑战
  如果利率水平持续低于基本面决定的均衡水平，会加大资产泡沫和债务风险。过去几年货币政策的总体取向是“松货币、紧信用”。但在海外宽松加码影响下，这一政策组合可能受到新的挑战。流动性的宽松预期叠加外资需求，可能引起长期无风险利率水平的超跌。并带动其他利率同步下跌，刺激杠杆回升。特别是在目前全球利率水平波动上升的情形下，如全球利率反弹，则会引起信贷市场的收紧和偿债风险。
  有几方面政策调整可能对冲风险。一是流动性政策的适度对冲：由于中国自身市场较大，央行的流动性政策对国债利率仍是主要的。我们的量化模型发现国内短期利率每上升10-20个基准点，就能够大致抵消外资占比增加1个百分点对长期国债利率所造成的影响。借鉴其他新兴市场2008年后的经验，在流动性政策中引入针对国际环境的“逆周期”调节，在资本持续流入的国际环境下流动性适度收紧，或需成为未来中国政策的选项。二是汇率升值，特别是在弱美元趋势确立之后，允许上行的弹性有利于遏制短期资金。三是中期市场改革。提升地方政府债的流动性，扩大外资认可的安全资产的范围，有助于分流对国债的集中投资。
  全球环境和中国利率汇率展望
  全球宏观政策面临拐点：2000年来发达国家长期国债利率同步下行。欧洲日本等国出现负利率，国债长期利率下行和期限溢价的持续收缩主要源于全球安全资产的相对短缺：一方面，2008年前新兴市场的高额储蓄和2008年后发达国家的QE式宽松增加了对安全资产的配置需求；另一方面，发达国家尤其是欧洲国家，财政扩张较为谨慎，国债供给落后全球GDP增长；债务危机又缩小了安全资产的范围。加剧了安全资产的供给缺口。因此，财政支持不足，偏重货币宽松是国债利率超跌的政策原因。
  是否再次QE？安全资产不足和负利率的情形本已有所改观：中国债市的国际化意味着全球安全资产的供应在2008年后首次止跌回升。据我们估计，未来5年中国政府债务的供应年均增加全球GDP的0.6%至1%；虽然在全球投资组合中占比仍小，但边际上将逐步推升全球安全资产的供应。另外，过往两年，发达国家央行已开始逐步缩减其量化宽松操作，公共政策讨论中支持财政扩张的声音开始上升。如果发达国家转向使用财政手段来支持经济，全球安全资产的短缺将下降，对全球利率则有上升压力。
  但如果在新冠疫情蔓延下全球经济再次陷入低迷，而财政支持的政治共识难以短期达成。发达国家可能重启大幅QE。中国作为新的避险资产将成为全球投资者的追逐目标。国内长端利率则面临更长期和持续的下行压力。央行的取舍仍是关键。
  中国利率汇率展望
  国内流动性政策需考虑全球影响：低利率对财政和企业现金流有利，有助抗疫保经济，大概率仍是今年上半年的政策重点。央行预计保持宽松取态，包括继续小幅降息。叠加海外利率下行，流入资金提速，国债利率有继续下滑至２.５％以下。但同时，长期利率的下滑可能引起债务和金融风险的担忧，下半年收紧的可能性则比较大。
央行难与联储同步宽松：联储降息更多是预防性措施，包括稳定金融市场。未来若财政支持上升对经济也有托底作用，金融危机和持续衰退的可能性较小。中国疫情控制早于海外，经济活动在回暖中。海外增长的下行风险预计更多以财政手段来对冲。中国央行预计维持谨慎宽松，但难以联储同步，供给面修复／通胀风险／金融防风险的中期目标等是主要原因。事实上，输入性宽松的压力上升，意味着货币政策边际需从紧，对冲外部影响。
  人民币汇率预计温和升值。大宗商品价格大幅下滑以及供应链的逐步修复有利中国的国际收支。弱美元趋势将推动海外资金流入。适度升值也有利于缓解短期资金流入的压力。我们将美元兑人民币的年底预测提高到6.6。