连平：如何看下半年全球经济走势及其对我国的影响

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广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平广开首席产业研究院副院长 刘涛广开首席产业研究院资深研究员 马泓广开首席产业研究院高级研究员 罗奂劼

（编者按：本文为广开首席产业研究院“下半年宏观经济金融展望”研究报告之第一部分。）

2024年上半年，全球经济复苏、美欧通胀走势、各国货币政策等均呈现明显不同步，中美两大经济体之间中短期周期虽恰好共振，但彼此交集却在弱化。下半年，全球经济仍将处于温和复苏进程中，但美联储降息时点、贸易保护主义、地缘政治冲突、欧美选举周期等错综复杂的因素仍将催生较大的不确定性、不稳定性和不平衡性，对中国经济也将产生一系列影响。

一、上半年全球经济呈“三不同步、一个弱化”特征

特征1：全球经济复苏不同步

2024年上半年，中国、印度、印尼、越南等新兴市场国家在国内宏观政策和外贸回暖等积极因素推动下，经济复苏节奏快于发达国家。一季度印度经济增速为7.8%，中国、印尼、越南等国增速也都超过了5%。在发达国家内部，则出现了“美国明强暗弱”和“欧洲由弱趋强”的消长变化。今年以来，美国部分就业数据表现亮眼，5月非农就业人口增长27.2万人，远超市场预期的18.5万人，也高于前值16.5万人；但制造业、消费、失业等宏观数据均不及预期，如5月ISM制造业PMI指数降至48.7，较3月的50.3大幅下滑，5月零售销售月率录得0.1%，低于预期的0.3%。这表明美国正面临消费放缓和制造业活动疲软等问题，叠加长期高利率带来的负面影响，经济复苏基础并不稳固，经济复苏动能很可能正在弱化。美国商务部6月末公布的最终修正数据显示，一季度美国实际GDP增速按年率计算为1.4%，弱于去年同期的2%。相比之下，欧洲国家则相继摆脱了技术性衰退阴影，经济复苏较为温和。如英国一季度 GDP 同比增长 0.2%，环比增长 0.6%；欧元区一季度GDP同比增长0.4%，环比增长0.3%，德、法都取得了意外的经济增长。5月欧洲制造业PMI为49%，较4月份上升1.3个百分点，创2023年2月以来新高。欧盟委员会春季经济展望报告也认为，受私人消费扩张、贸易反弹等积极因素推动，欧洲经济增长表现好于预期，预计欧元区经济2024年和2025年将分别增长0.8%和1.4%。

特征2：美欧通胀走势不同步

从通胀指标来看，美联储偏好的关键通胀指标核心PCE5月同比上涨2.6%，较前值回落0.2个百分点；但5月CPI同比上涨3.3%，核心CPI同比上涨3.4%，尽管均较前值小幅回落，仍远高于2%的通胀调控目标。相比之下，欧元区5月CPI为2.6%，核心CPI年率2.9%，欧元区最大经济体德国5月CPI仅为2.4%，法国6月CPI初值更低至2.1%。尽管欧元区通胀指标也面临一定反弹压力，但总体保持了平稳下降趋势。自2023年9月以来，欧元区通胀已累计下降超过2.5个百分点。

特征3：各国货币政策不同步

全球降息周期由智利、巴西等新兴市场国家于2023年下半年发起。2024年上半年，这一降息潮已蔓延至发达国家。3月，瑞士率先将基准利率从1.75%下调至1.5%。此后，匈牙利、瑞典、加拿大等纷纷跟进实施降息。6月6日，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率——存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别下调至3.75%、4.25%和4.5%。与此相反，为消除长期负利率政策的影响，日本央行将政策利率提升至0%-0.1%区间，这是日本央行自2007年以来首次加息。受通胀粘性、宏观数据冲突等因素制约，美国既未急于降息，也未反向选择加息。从美联储6月公布的“点阵图”来看，美联储内部对于何时降息依然分歧巨大，还需进一步观察通胀指标走势。

特征4：中美周期共振但交集弱化

从短周期（库存周期）视角来看，全球两大经济体中国和美国仍处于从被动去库向主动补库过渡的阶段，在相对底部可能都需要盘整较长一段时间。从中周期（朱格拉周期）的视角来看，当前中、美两国也都在开启大规模的设备更新潮。今年上半年，中国在工业、交通、文旅等多个领域积极推动大规模设备更新，1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%。与此同时，美国近年来也在进行大规模的基础设施和制造业投资，带动了半导体制造、电动汽车与电池生产、清洁能源开发等领域的相关设备订单。但受美国国内政治、贸易保护等因素影响，中美两国之间的周期共振并未形成经济上互利共赢的交集。例如，美国在企业设备更新过程中刻意排斥引进中国制造的设备，另一方面又严格限制高端制造设备对中国出口。目前，中国已降至美国的第四大贸易伙伴，位列欧盟、墨西哥、加拿大之后。当前中美经济交集弱化很大程度是美国国内政治单方面因素造成的。从历史经验来看，中美合则两利。在当前全球经济复苏尚不稳固的背景下，需要中美共同扮演好“领头羊”角色，带领全球经济加快复苏。

二、下半年全球经济四点展望

下半年，全球经济将延续温和复苏，出现更多积极变化。但在全球贸易持续回暖背景下，部分国家和地区的贸易保护主义却在悄然抬头，同时在美联储降息“靴子”落地前后，国际金融市场可能出现较大震荡。

展望1：全球经济继续温和复苏

IMF春季《全球经济展望报告》认为，2024年全球经济仍保持显著韧性，随着通胀向目标水平回落，经济将实现较为平稳的增长。世界银行6月发布的《全球经济展望》报告也预测，2024年全球经济将是三年来首次稳定增长，但增速低于疫情前十年平均增速。全球经济增速将达2.6%，其中发展中经济体的平均增长率为4%，发达经济体增速将保持在1.5%。

我们认为，从下半年情况来看，新兴市场国家有望继续保持较快的复苏势头。欧元区由于提前采取了预防性降息举措，加上外需回升和巴黎奥运会进一步带动消费增长，有望保持甚至加快温和复苏态势。受居民可支配收入增长放缓、财政政策力度减弱、货币政策紧缩滞后效应等因素影响，下半年美国经济增速和就业或相对放缓，全年出现“前高后低”的态势，但未必会陷入真正意义上的衰退。

展望2：美联储或在三季度末迎来首次降息

在美国就业数据超预期、通胀粘性等因素推动下，美联储可能推迟降息并减弱其力度。美联储6月议息会议后发布的“点阵图”显示，今年降息次数的中位数预期从3月“点阵图”预测的3次降到了仅有1次。尽管美国5月CPI同比涨幅回落至3.3%。但美联储尚难以判断这属于短期回落还是趋势性下行，很可能倾向于进一步观察7月、8月的CPI数据再作决策。如果确定通胀下行出现趋势性特征，则9月以后降息的概率就会大大增加。

因此，预计最快三季度末美联储将开启首次降息，全年可能降息1次，约25个基点；到2025年才有可能出现进一步的连续降息。而欧洲央行在6月降息后将趋于谨慎，短期内不会开展连续降息，需要观察通胀指标是否会反弹，下一次降息同样可能要等到三季度末。

展望3：全球贸易面临两大挑战

2024年以来，全球贸易环境出现一系列积极变化：中美大国关系呈现缓和改善趋势；跨境电子商务蓬勃发展；新的全球产业链和供应链网络正在加速形成；全球贸易经历萎缩后催生了新的补库存需求等。近期，经合组织（OECD）、IMF、世界贸易组织（WTO）等均预测今年全球贸易增长将显著回升。如经合组织预计，今年全球商品和服务贸易将增长2.3%，大大高于去年的1%，2025年增速将进一步加快至3.3%。

与此同时，下半年全球贸易还将面临两大挑战。一是中东地缘政治冲突愈演愈烈，红海危机短时间内难以解决。东亚对欧洲部分出口仍不得不绕行好望角，但由于“中国制造”更具成本优势和运期优势，凸显了中国“一带一路”战略的地缘价值。二是贸易保护主义或将进一步抬头。今年以来，美国大肆炒作“中国产能过剩论”，并对电动汽车、光伏电池、港口起重机等部分中国商品加征关税；6月21日，美财政部发布对华投资限制拟议规则，明确限制美国实体在半导体和微电子、量子信息技术、人工智能等高科技领域对华投资。而欧盟也密集出台了31项对华贸易投资限制措施，宣布对中国产电动汽车加征最高38.1%的进口关税。下半年，在选举周期因素的推动下，不排除会有更多国家和地区，包括发展中国家效仿美欧对华发起贸易保护举措。

展望4：国际金融市场或出现持续震荡

下半年，全球经济复苏不同步、地缘政治风险、美联储降息预期变化等因素将刺激全球资本在美、欧发达市场和新兴市场之间反复流动。一方面，在美国经济增速放缓的背景下，新兴市场国家较快复苏、欧洲温和复苏或吸引跨境资本逐步流出美国市场；另一方面，俄乌、中东地缘冲突仍有进一步升温的概率，这将推动全球避险情绪升高，跨境资本回流美国市场。但对全球资本流动影响最大的，还是美联储降息的不确定性。由于美联储降息最快也要到三季度末，慢则四季度，三季度全球资本有可能出现较大规模的频繁流动，直到美联储加息信号明确。

全球资本频繁流动对国际金融市场的冲击无疑是非常明显的。从证券市场来看，美联储推迟降息的预期将推动美债收益率回升，市场资金将投向兼顾安全性与较高收益率的美债，美股可能面临回调风险。从外汇市场来看，由于美联储降息推迟，美元指数将至少在三季度前半期继续得到支撑，非美货币短期内将继续承压；但也可能在预期引导下，美元指数逐步走弱，非美货币贬值压力会减轻。从黄金市场来看，美联储降息延后，短期内可能会加剧黄金价格回调风险。而一旦美联储发出明确降息预期，则资本将持续流出美国市场，欧洲、新兴市场股市将得到显著提振，黄金也可能迎来一波新的行情。下半年多国进入“大选年”，部分国家极右翼政治势力的崛起将为国际金融市场带来不稳定因素。

三、全球经济变化对下半年中国经济的影响

鉴于中国经济已经高度融入全球经济，全球经济错综复杂的走势，不可避免会对下半年中国经济在对外贸易、资本流动、国内价格、本币汇率等多个层面产生影响。

市场多元化有望继续推动出口增长。在大宗商品价格走高、欧美央行降息预期和美国地产周期复苏和补库存周期等因素共同推动下，下半年外需仍将温和改善，对出口将进一步产生拉动作用。目前，东盟已成为我国最大贸易伙伴，俄罗斯、中东、非洲和拉美等新兴市场的增速也较快；另一方面，我国对欧美日等传统市场的出口韧性犹存。从国内因素看，四个优势将对出口带来支撑：一是全产业链优势带来的系统性出口供给和应对风险能力；二是中高端制造水平不断提升，出口商品结构持续改善；尤其是机电等中高端技术密集型产品的占比越来越高；三是出口市场多元化的战略逐步见效；四是跨境电商迅速发展。不过，发达国家近岸外包、美国选举周期等带来的贸易保护主义下半年也可能对出口造成一定扰动。

设备更新需求拉动进口增长。下半年，随着经济稳步恢复和我国加快推动设备更新和技术改造，需求可能较上半年进一步回暖。从进口商品来看，自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组、集成电路和高新技术产品等增长较快。这些商品技术含量较高，一方面从侧面反映经济在向高质量转型，我国对于中高端科技含量较高商品的需求较为旺盛，生产升级和消费升级的态势正在逐步确立；另一方面，科技创新含量较高的进口商品有助于推动我国新质生产力的快速发展；又由于这些商品需求量较大且单价加高，也能进一步扩大进口规模。随着跨境人员恢复流动，下半年我国服务贸易也将保持适度增长，特别是入境游等服务贸易有望加快恢复。

资本流动方向可能出现逆转。尽管外部环境复杂多变，我国国际收支运行表现出较强韧性，上半年跨境资金流动总体均衡，境外投资者配置人民币资产意愿总体向好。5月净买入境内债券320亿美元，环比增长86%，处于历史较高水平。当前我国货币政策保持稳健、债券市场持续扩大开放，人民币资产安全性较高，美联储降息预期即将形成。在内外部多种积极因素的提振下，下半年我国证券市场将产生更大的投资吸引力，将成为境外投资者投资的重要选择。

输入性通胀推动物价温和回升。受红海局势以及OPEC+阶段性减产计划推动带来的输入型通胀压力影响，下半年国内PPI可能先抑后扬。三季度，高基数因素阻碍PPI延续升势，国内地产拖累影响可能依旧，螺纹钢仍在去库周期中，建筑建材等耐用品价格大概率维持低位运行。四季度，因全球地缘政治局势以及海外大宗商品领域供需缺口扩大，EIA预计2024年布伦特原油均价为84美元/桶，同比小幅增长。预计到年底PPI累计同比-0.5%。CPI年末累计同比上涨1%。其中，食品CPI同比跌幅有望收窄，因居民基础消费需求改善，猪价对食品价格的拖累有望进一步减弱，能繁母猪去库进行中；非食品CPI仍具备上行动能，居民生活成本小幅上涨，包括水电煤气、燃料价格；服务类价格上涨幅度相对较大，包括旅游、医药、家政等；房地产市场继续下行，以及高端消费品（高价车）偏好下降，导致耐用消费品价格走低。

人民币汇率可能迎来趋势性转机。上半年，人民币汇率预期和交易保持理性有序。受美联储降息预期推迟、地缘政治冲突升级等因素影响，上半年美元汇率、美债收益率总体反弹回升，全球外汇市场波动加大，非美货币普遍承压，人民币对主要货币汇率有升有贬，对一篮子货币稳中有升。下半年，随着宏观政策加快落地显效，我国经济回升向好态势将进一步得到巩固，经济基本面对外汇市场和人民币汇率将起到有力支撑作用；经常项下顺差将较为稳定，资本流动有可能减小外流压力，增加流入规模，国际收支平衡有助于外汇市场供求关系相对平稳，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。三季度，若美联储降息预期逐步明确，尤其是三季度末美联储启动降息，人民币汇率则有望转强，走出稳中有升的行情。即使九月美联储依然不降息，但降息“靴子”高悬，美元难以持续强势，年底年初人民币仍有可能伴随美元走弱走出转升态势。今年下半年到明年，建议可适度放宽汇率双向波动幅度。根据不同阶段的经济情况，在经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等目标之间作出合理选择，以抵御和缓冲外部因素的冲击，从而提高需求管理政策效率和货币供给控制能力。