全球金融市场波动及其影响

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亚金协秘书处智库部

  一、全球金融市场剧烈波动的五大原因
  智库专家认为，疫情的蔓延、石油价格暴跌、欧美经济增长乏力、政策空间有限以及被动投资产生的循环下跌，是导致此次全球金融市场剧烈波动的五个主要原因。
（一）导火索：疫情蔓延，避险情绪升温
  京东集团副总裁沈建光认为，本轮全球股市暴跌的导火线就是新冠病毒肺炎疫情的爆发以及它在全球的传播。中国银河证券首席经济学家刘锋指出，目前全球金融市场的震荡主要源于市场对于疫情未来发展以及潜在经济冲击的悲观情绪蔓延。海通国际首席经济学家孙明春认为，当投资者意识到全球所有重要经济体都已受到疫情威胁、全球经济很可能因此而陷入衰退时，之前半年来的乐观（甚至亢奋）情绪戛然而止，取而代之的是市场的大幅波动。武汉大学经济学博导管涛指出，美股开始连续下跌，反映了市场前期对于疫情冲击估计不足，欧美疫情失控风险骤然上升，市场开始对疫情冲击重新定价。光大证券全球首席经济学家彭文生则指出，疫情对各国的影响存在差别，在中国供给冲击更大，欧美主要是需求冲击，美国叠加金融冲击。
（二）催化剂：石油暴跌，地缘博弈加剧
  安信证券首席经济学家高善文认为，石油市场的动荡是加剧美国金融市场的调整压力和加大经济下行的风险因素之一。更多的专家提醒关注石油下跌可能对金融市场产生连锁反应。原中国银行副行长王永利认为，由于石油是非常重要的金融衍生品的底层资产，其价格大跌势必给金融市场带来阶段性重大冲击。平安证券首席经济学家张明认为，原油价格暴跌导致很多美国页岩油气企业发行的高收益债券违约，造成相关投资者出现严重亏损。他们为了止损与获得现金，除了卖高收益债券之外也会卖股票，这也是美国股市下跌的直接原因。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，油价暴跌的冲击加剧了风险评价组合基金的风险偏好错配，很可能是导致本轮美国股市暴跌的重要原因。
（三）基本面：长期停滞，经济增长乏力
  海通国际首席经济学家孙明春认为，疫情发生前，全球半数以上的主要经济体已徘徊在衰退边缘，疫情的冲击很可能将它们迅速推入衰退之中。浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，即使没有疫情的冲击，发达经济体也正在面临长期停滞的集体性困境。中银香港首席经济学家鄂志寰认为，全球经济长期缺乏增长动力，目前主要经济体处于同步减速期。新加坡国立大学教授顾清扬也认为，投资人对欧美经济未来的信心不足以及疫情带来的影响才是影响欧美股市的重要因素。
（四）政策面：空间有限，市场信心不足
  负利率时代，货币政策调整的空间已经十分有限。中信集团有限公司首席经济学家诸建芳认为，市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机。安信证券首席经济学家高善文提出，市场似乎担心，中央银行放松货币的政策空间很小，从而可能出现债务-通货紧缩的恶性循环，使得全球经济长期陷于停滞局面。海通国际首席经济学家孙明春也认为，美联储减息空间已相当有限，也没有更多可以有效应对的手段，措施不当反有可能导致“滞涨”，甚至迫使量化宽松政策从此退出历史舞台。
  后危机时代，财政政策已无力再挽救一场危机。浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，在2008年之后的“大衰退”时期，发达经济体的政府杠杆率已经大幅度上升，政策空间极大压缩，各国政府债务的可持续性一直令人担忧，疫情将进一步加重这种担忧。京东集团副总裁沈建光认为，金融危机后美国政府赤字连年增加，此前美国政府债务已多次触发国会议定的上限，目前美国政府债务占GDP的比重超过100%，为历史最高水平，财政政策的空间也已经明显不足。中国中信集团有限公司首席经济学家诸建芳提出，各国家财政空间是受到约束的。比如美国政府债务有上限，一旦达到上限，政府停摆和主权债务的风险就会上升；欧元区统一受到《稳定与增长条约》规定的赤字率和政府债务的约束；德国本身还受到“Black Zero”和“debt break”条款的影响。
（五）技术面：估值偏高，投资产品助力
  京东集团副总裁沈建光认为，在经济基本面的疲弱的背景下，股市高估值使得资产价格对风险因素极为敏感，因此加剧了美国股市对风险因素的反应程度。中国人民银行参事盛松成认为，疫情冲击恰逢美股估值的顶峰，因此美股下跌除了反映疫情影响，也加速了长期以来累积的资产价格泡沫的出清。不少专家关注到近年来备受机构投资者青睐的被动投资产品，如ETF等成为股市下跌的加速器。经济学家巴曙松认为，从这次危机来看，ETF可能加剧了市场波动，形成“股票下跌-ETF减仓-ETF赎回-股票继续下跌”的负反馈循环。浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，由于美股上扬源自上市公司回购和ETF推动的正反馈循环，在市场风向转变的时候，这种正反馈循环很可能变成价格的持续下跌和融资的持续枯竭。
  二、影响全球金融市场走向的四个因素
  对当前金融市场大幅波动的判断，智库专家给出了不尽相同的看法。部分专家认为这只是金融危机的征兆。武汉大学经济学博导管涛认为，股灾不等于美国已经发生金融危机，只能说是金融危机的早期或者征兆。京东集团副总裁沈建光认为，整个经济基本面的恶化还是会继续，全球经济会面临一个非常动荡的局面，呈现金融危机前的态势。部分专家认为这已经是金融危机。原中国银行副行长王永利指出，现在疫情的全球爆发仍在增强、远未结束，金融危机实际上已然爆发。还有部分专家认为这是经济危机而非金融危机。大成基金首席经济学家姚余栋认为，新冠疫情作为催化剂和导火索引爆了全球经济危机，但不会引发全球金融危机。银河证券首席经济学家刘锋也认为，目前不是金融危机，而是经济危机。联博投资大中华区高级副总裁纪沫认为，新冠疫情会引起深刻的经济和社会危机，但金融危机只是表象和必然。那么未来，金融市场将何去何从？智库专家认为主要由以下四个因素决定：
（一）疫情是否得以有效控制？
  疫情的有效控制，是稳定金融市场的必要条件。长江养老保险公司首席经济学家俞平康表示，疫情能否有效管控是影响美股走势的关键。武汉大学经济学博导管涛认为，美股震荡会不会演变成为危机，关键取决于美国的疫情控制。中国银河证券首席经济学家刘锋认为，一旦能够控制疫情使得拐点出现，则经济与金融市场的预期将会有很大改观。京东集团副总裁沈建光认为，乐观情形下，疫情在全球扩散一段时间后在夏天得到控制，全球经济从衰退中走出并逐步恢复；OPEC和俄罗斯原油价格谈判取得一定进展，原油价格止跌企稳。则美股跌幅不超过40%，在前期大跌之后震荡走高。悲观情形下，美股可能重复1929年大崩盘之后的走势，在前期暴跌的基础上继续跌跌不休。
  疫情的有效控制，是政策发挥效力的前提条件。中国银河证券首席经济学家刘锋认为，疫情如果得不到有效控制，需求面断崖式萎缩造成的现金流枯竭，使得经济政策如货币、财政工具，能够发挥作用的空间不大。海通国际首席经济学家孙明春认为，只要疫情得不到控制，生产、消费活动不能正常进行，再多的货币刺激都是无源之水、无本之木。只有疫情得到控制之后，货币政策对经济的刺激才会产生可持续的效果。
（二）经济的受损程度几何？
  疫情导致经济供需两侧同时受损。浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，新冠疫情是对经济总需求侧和总供给侧的双重冲击，即需求和供给的同时下降。安信证券首席经济学家高善文认为，许多可选消费和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代，需求层面出现了非常严重的下滑甚至崩塌。植信投资首席经济学家连平认为，疫情的发展可能导致全球产业供应链遭受很大的打击。关键是日韩这两个处在产业链中上游的制造业经济体受挫，全球供应链都会受到拖累。
  供需受损程度还会影响物价指数。光大证券全球首席经济学家彭文生指出，供给和需求冲击哪个对经济的冲击更大，最终体现在价格的变动上。如果需求减少大于供给减少，物价应该下降，反过来，如果供给减少大于需求，物价面临上升压力。浙商银行首席经济学家殷剑峰指出， “大萧条”和“大衰退”的冲击均发生在需求侧，经济呈现出显著的通货紧缩，而全球大流行病则未必会导致物价下降，相反，需要关注滞胀的可能性。
（三）市场流动性是否会枯竭？
  野村证券中国区首席经济学家陆挺认为，疫情全球蔓延对于国际金融体系的影响，将体现在金融系统的流动性上，若处理不慎，可能会引发信用危机，从而影响金融系统的稳定。专家对未来市场流动性的担忧主要来自企业违约率的上升。植信投资首席经济学家连平认为，油价下跌，对美国国内页岩油气生产商发行的高收益债券而言是重大打击，可能导致这类高收益债券违约率显著上升。中银香港首席经济学家鄂志寰认为，投资者普遍忧虑新冠疫情可能导致违约率攀升和企业信贷评级下调。中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷认为，未来需要关注美国上市公司债务会否发生大规模违约，这可能是危机爆发的导火索。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，如果疫情的蔓延导致企业盈利下降，或金融市场流动性短缺，高收益债市场的流动性可能很快干涸。
（四）恐慌情绪是否仍在加剧？
  中国人民银行参事盛松成指出，美股是美国居民财富的重要载体，股票占美国居民全部金融资产的50%以上。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。原中国银行副行长王永利指出，当前，疫情全球蔓延的势头尚未得到有效控制，实体经济供需两端已经受损，恐慌已经引发金融危机，如果局势不能尽快扭转，后果可能比2008年金融危机更加可怕。海通国际首席经济学家孙明春指出，全球债券、避险资产和新兴市场货币的历史百分位比较高，说明这些资产类别所展现的市场恐慌情绪还没有达到极致。他认为，种种迹象表明，目前的市场恐慌情绪已接近危机的水平。
  三、全球金融市场波动对中国的影响
  关于本轮金融市场波动对中国的影响，智库专家普遍认为，虽然中国难以在全球疫情中独善其身，但仍有望成为国际资本的避风港。
  从经济冲击来看，中国难以独善其身。中银香港首席经济学家鄂志寰指出，疫情的全球传递打破了现行全球供应链的正常运转，世界经济面临衰退威胁，中国经济面临更加严峻的外部环境。京东集团副总裁沈建光认为，疫情对中国经济的短期影响很大，且未来这种影响还会持续一段时间。中国银河证券首席经济学家刘锋认为，可能出现的全球经济危机势必造成下行风险对中国经济的扰动。原中国银行副行长王永利也指出，中国经济受到严重冲击，甚至在世界经济进一步衰退过程中，还将面临更大外需收缩压力。
  从金融市场来看，中国有望成国际资本的避风港。短期来看，A股市场仍将受到冲击。植信投资首席经济学家连平认为，中国股市可能仍将盘整一段时间，而相比于主板，创业板更可能发生显著调整。武汉大学经济学博导管涛认为，如果海外股市大幅震荡，将通过信心渠道引起境内外市场共振，同时不排除境外投资者出于避险或者流动性变现动机，抛售包括A股在内的可变现资产。中长期来看，人民币资产将成为重要避险资产。中银香港首席经济学家鄂志寰表示，疫情导致避险情绪急剧升温，美国和日本疫情的发展降低了传统避险资产的吸引力，投资者急切寻找另类避险天堂，人民币资产以规模效应和稳健走势脱颖而出，为价值投资者提供新的避险选择。海通国际首席经济学家孙明春认为，中长期来看，中国经济的基本面远远好于欧美国家，经常性账户在过去25年连续顺差，人民币确实是一种避险资产。大成基金首席经济学家姚余栋认为，国内市场将因国内疫情控制得当、基本面率先好转、宏观政策空间充足等多方面优势，吸引全球资金涌入，成为全球资本的避风港。
  四、政策建议
  加强国际合作已成为境内外智库专家的一致心愿。欧亚稳定与发展基金的首席经济学家Evgeny Vinokurov提出，为了控制新冠疫情的全球蔓延及影响，需要国际合作，这些合作不仅限于世界卫生组织的行动，还应包括其他力量的支持。瑞穗银行亚洲经济与战略主管Vishnu Varathan认为，要想提高将市场迅速地从熊市的边缘拉回的胜算，需要有多方协作支撑，至关重要的是政策制定者必须加快应对步伐并展开合作，推出有力、连贯、及时的协调措施，建设性的全球合作迫在眉睫。亚洲金融合作协会首席经济学家巴曙松认为，如果各国央行共同行动，会增强货币政策的力量，因此全球央行应将货币政策同步合作作为重要议程。原中国银行副行长王永利认为，主要经济体必须加强合作配合，采取各种措施联合加以应对。
  需要创新调控手段以应对传统政策空间有限的局面。原中国银行副行长王永利认为，仅靠宏观政策刺激，不能跟上全球化发展和时代变迁的需求，没有切实的国家和世界治理体系的深刻变革，也是难以从根本上解决问题的。经济学家巴曙松认为，主要发达国家的监管机构在必要情况下，可以考虑采取熔断措施，且限制卖空和杠杆交易，促使受到短期恐慌冲击的市场情绪逐步回归理性。中国人民银行参事盛松成提出，美联储价格工具的使用空间的确缩窄了，而数量工具仍然有较大的空间。美联储可以通过贴现窗口为银行提供紧急流动性支持,还可以创新扩展其交易对手，针对疫情产生的影响对症下药。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，中央银行应当干预的是非基本面因素所驱动的股票波动，当股票市场震荡可能引发金融不稳定时，可以给予金融体系以流动性支持，但直接入市未必能够提振股市。