赵建：未来在哪里

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赵建 西京研究院创始院长 中国首席经济学家论坛成员

中国资产近几年大幅折价，这是一次系统性的价值重估。就像对一家上市公司的估值，是成长股还是蓝筹股，估值模式是不一样的。如果还认为中国是一个成长型公司、发展中国家，就没有必要按照股息率、市盈率进行估值，而是看未来的各种可能性。正是这种估值模式，中国资产以前在全世界都是最贵的，无论是房子还是股票，房价收入比、市盈率都位居世界前列。而今天，对中国估值的逻辑正在发生根本性变化。

如果发展中国家的逻辑改变，不再以发展和新兴经济体的成长型逻辑来看中国，那么对房子，按照房住不炒的逻辑，要去金融化（房价上涨的资本利得）、去城市化（人口增长停滞），估计得折价四成以上。对股票，按照股投不炒的逻辑，不再寄希望于股价上涨，而是看股息率、分红率，那么那些当前盈利不足甚至亏损，但在未来充满成长空间的高新科技公司肯定要被大幅折价。这几乎让资本市场失去了为创新、梦想和不确定性买单的独特功能，成为一个类似信贷和债券的间接融资市场。要知道，在一个金融体系中，股性文化的退化，就意味着创新文化的退化。

要命的是，虽然现在中国资产都在折价，但是依然并不便宜。怎么来评定便宜和贵，一般来说股票按照市盈率，房子按照租售比，这是价值护城河。现在房价股价跌了那么多，但是租售比，市盈率并没有下降的那么快，为什么？因为现在住房租金也在下降，上市公司盈利也在下降，出现了戴维斯双杀，甚至是越跌越贵。这是告别旧模式付出的代价和阵痛。那么“破四旧”（旧产业、旧技术、旧模式、旧业态）之后，中国的未来在哪里？只有重新定义中国的未来，中国资产才会有估值修复的可能。当前来看，引起高度热议的新质生产力似乎成为唯一的方向。

新质生产力一词来自最高指令，与其说是中国后房地产和后工业时代的方向指引，不如说是一种话语慰籍、战略梦想与技术乌托邦。这些年太多的旧行业“破”了，废墟化了，但“立”的地方在哪里？新质生产力给出了一个看上去清晰，但实际上依然比较模糊的概念——它勾画着一个蒙昧不明的，形式逻辑的，现实中难以捉摸的未来。如果只是新技术、新产业、新模式，那就似乎没有必要在重复构建概念。

同样的，它将所有的希望寄托于一次完美无缺的科学技术革命、产业结构调整和新旧范式转换。似乎一旦完成了生产力的新质化，所有的问题就会迎刃而解。实际上谁都知道，这并不是中国问题的根源。中国当下的问题真的只是技术落后、卡脖子问题吗？在我的“政治—经济—社会”三元模型中，我看到的是三者同时发生衰退且不断相互强化的风险。房地产深度转型带垮了整个需求，经济处于改革开放以来最严重的阵痛期——经济、财政、金融几乎同时下行，无法像以前那样用财政和金融作为逆周期调节手段。房地产的“破”和新质生产力的“立”，这一充满阵痛的深度转型只不过是一种外在的表象。我们只有看到更加深层次的东西，才能看到真正的未来。

经济应该在这三元模型中占据主导。在经济上行期，政治也是发展的，因为有更多的财政资源从客观上提升自身的治理能力。但也有不利的一面，就是经济的高速增长，财政资源变得充沛，从而掩盖了社会存在的深层次矛盾。在经济上行期，治理主体倾向于用货币赎买稳定，但对自身的结构性改革可能不会感兴趣。所以在此期间，如果政治上不抓住宝贵的时间窗口提高国家治理能力与治理体系的现代化，那么当经济增长一旦不能持续，政治衰退就不可避免......

当下的问题看似是人与自然的关系，是生产力和技术的问题，但实际上最为致命的还是人与人的关系，是长期以来制度和人文资源供给不足的问题。有人诟病，中国的文科生太多、理科生太少，这没有用发展的眼光看问题。第一，任何社会进入后工业化、后城市化阶段，都需要越来越多的社会科学和人文工作者进入第三产业，特别是高端服务业，为“人”而不是“物”提供优质的产品和服务。第二，在进入消费型社会后，物质产品需要越来越多的赋予精神属性，或者通常说的情绪价值。物质产品和技术的人文化是一个大趋势。第三，在人文和社科人才需求越来越大的时代，我们培养的文科生质量却没有与时俱进，与其说文科生培养的太多了以至于就业难，不如说这是人文和社科教育的落后和失败。

在一个思想同质化的时代，也就不要幻想会培养和涌现什么人文和社科人才。可以断言，人文和社科人才的缺失，将会导致长期的社会衰退。作家、律师、咨询、设计、策划、艺术工作者等人文群体的衰落，将会使得这个社会变得了无生气、了无生趣。这样的社会也并不稳定，对管理者也是一个潜在的威胁。在一个人文关怀缺失、思想荒芜、缺乏批判和审美能力的社会，即使新质生产力培育起来，也很可能异化为一个“工业斯巴达+技术工具人”社会。诸多社会学家已经对这样的后工业化人文危机发出警示。

因此，我们需要将希望寄托于新质生产力形成过程中对旧生产关系的解构与重构。一是数字传播的大众化、扁平化、垂直化，极大的消解了信息和知识的垄断权，虽然技术权力集团可以制造碎片化的信息茧房，但相较于过去的信息统制模式已经有了大幅改观。二是诸多具有现代理性意识的知识精英，通过自媒体数字传播平台，事实上发挥了观点和意见分发的功能，对整个社会大众具有一定的启蒙意义。事实上，在有限的范围内，他们往往具有比官方更自由的表达话语与叙事风格，更容易引起社会大众的共情与共鸣。三是新质生产力的轻资产、分布式，人力资本密集型的运作模式，是对大工业时代重资产、权威性，壁垒森严工厂模式和漠视人的价值的一种解构。这些都意味着，新质生产力本身就在创造一种新型的生产关系。

但这并不是说，新质生产力就能立即促进政治和社会的发展。一方面，政治变迁过程往往具有刚性结构，是突变的而不是渐变的，在新质生产力积累的内生变迁动力突破我们并不知道的阈值之前，治理结构将顽固而刚性的存续，虽然此时将社会和经济的活力严重抑制。另一方面，社会也在积攒多元化、分散化、自组织的内生活力，但往往得不到官方体制的正式允许或认可，缺乏正式的制度环境。于是，社会在新质生产力的技术加持下将会产生一种不满，最初可能是抗拒，在与体制碰撞后最后选择的可能就是厌倦、躺平、漠视。大多数人认为新质生产力指向了旧历史的终结，等待的时间被称为“垃圾时间”......

新质生产力既然是一种自上而下的语境建构，那就意味着将成为资产荒的大背景下国家资本拥抱的方向。首先，它为更加稀缺的IPO资源提供了政治正确、政策伦理和金融道德，未来一段时间如果还想获取稀缺的资本市场红利，就必须对所投的项目和公司进行概念包装和政策粉饰（以前是会计粉饰，现在是政策粉饰），否则一级市场要想退出将遥遥无期。其次，二级市场的标的选择，资产组合的管理，需要更大力度的细分和精算，先是围绕着虚拟的新质生产力概念进行初选，然后再进一步排除那些可能会有政策风险和业绩暴雷的标的。这样筛下来剩下的符合要求的标的就可能所剩无几。

在这个周期转换的时间段，对中国资产，趋势上只能谨慎做多出口链，特别是在全球已经拥有足够的市场份额并站住脚的全球供应链链主企业，这是经得起世界考验的新质生产力。我们相信中国溢出的资本和资金，正在海外打造另一个中国，这个类似日本，上市公司的大部分盈利来自海外。中国当前依然面临着“生产在内、需求在外”的矛盾困境，因此提前观察内需的边际变化，以及资金潮汐的流向，对周期股的估值会有一定的信号意义。毕竟，还有近两万亿美元的资金在海外，但人在国内。一旦人们信心恢复，这些资金重新涌入做多内循环，中国资产的价值才能彻底修复。当然，这在短期内还看不到，但我们相信未来。（来源：首席经济学家论坛）