杨德龙：做价值投资并不是简单的长期持有

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杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

近期市场风格正在发生切换，前期表现强势的低估值高股息板块出现了大幅回落，而前期出现较大幅度下跌的传统白马股以及中小盘个股出现大幅反弹，市场风格正在悄悄地进行变换。以银行股为代表的高股息板块在过去两年大幅上涨，体现出在市场下行过程中投资者风险偏好较低。很多投资者通过布局低估值高股息板块获得了较大的超额收益。过去两年我也跟大家讲，市场下跌过程中的防御性板块主要是两个，一个是低估值高股息，一个是黄金。

现在市场风格正在发生变化，这一点要引起我们注意。一个是低估值高股息板块的股价上涨之后，股息率正在下降，因为在计算股息率的时候，分子是每年的分红，分母是股价，在股价不断上涨的过程中，高股息板块的股息率实际上在收缩，即对投资者的吸引力在下降。很多投资者，特别是机构投资者，在买入低估值高股息板块的时候，背后的投资逻辑是用买债的心态来买高股息，为的是获得比较稳定的分红。但是现在高股息板块的股息率出现了下降，比如说有些高股息板块的分红率从5%以上降到3%左右，已经逐步逼近沪深300的股息率，也就是说高股息板块的分红收益率的吸引力出现了下降。

在前段时间大盘下跌的时候，很多银行股股价甚至创出新高，累积了较多的获利盘，获利回吐的压力也使得高股息板块出现了回落。相反，很多传统的白马股则是经过四年的下跌，逐步跌出了机会。很多白马股的股价甚至只有高点的三折、四折甚至更低，没有只涨不跌的股票，也没有只跌不涨的股票，所以在高股息板块累积了比较多的超额收益之后，现在市场风格正在悄悄地发生变化，这要引起我们的注意。
对于所谓的红利板块我们应该怎么看，如果从市场下跌阶段来看，低估值高股息板块无疑是很多资金的首选，具有超额收益，对于追求长期稳定分红的投资者来说是一个理想的配置对象，但是对于做长线投资的价值投资者来说则是不然，大家回想一下，在十几年前，关于银行股和白酒龙头企业之争，当时白酒龙头企业的估值远高于银行股，而分红率也远低于银行股。从当年来看，银行股确实具有了超额收益，但是放了十年之后再看，胜负一目了然。很多银行股的股价刚创历史新高，也就是说这些年主要是靠分红获得回报，按照每年5%的分红来算，十年下来大概有50%的收益率，但是很多白酒龙头企业这十年涨了十倍。
从长期来看，投资一家公司所获得的长期回报率基本上相当于这个公司的长期年化收益率，大概相当于公司的ROE。像品牌白酒，品牌中药等消费股，ROE普遍超过20%，已经达到了巴菲特选股的标准，长期持有的年化回报率也超过20%，这是从十年以上的投资周期来看，如果是从下跌的阶段来看，也会出现较大幅度回撤，但是在过去四年的下跌中，不同的板块下跌意义是不一样的。好股票的下跌，只是估值的下降，业绩仍然保持着正增长，甚至是两位数增长，但是一些绩差股，股价下跌则是估值下降和业绩下降的戴维斯双杀。跌和跌之间是不一样的，等到下一轮行情到来的时候，这些仅仅是估值下降的好股票早晚会涨回来。因为业绩不断增长，下一轮行情到来估值也会反弹，但是一些绩差股因为业绩也在下降，所以下一轮行情到来可能就再也回不来了。
因此大家要分清楚，做好公司的股东选择一个较好的价格去布局，是做价值投资的本质，所以第一，要关注在未来的5～10年经济转型受益的行业以及龙头公司；第二，要选择在市场低迷的时候，特别是估值低的时候去布局，从而能够获得长期的超额收益。但是很多投资者做价值投资失败，原因是多方面的，我们要不断地反思，并不是长期持有一个好公司就一定能够赚到钱，还要具备很多条件，特别是要有一个平稳的心态。
首先，我们要搞清楚什么是价值投资。价值投资虽然是一种长期投资策略，但是并不是长期持有一只好股票那么简单，它需要选择那些市场价格低于其内在价值的股票，并持有这些股票直到市场重新评估其价值。因此，不但要选择那些具有广阔发展空间和超强盈利能力的行业，还要在行业中寻找拥有宽护城河和可复制的商业模式的企业，并且在股票价格相对企业内在价值的折扣较大的时候买入，折扣越大则安全边际越大。其次，要不断地学习，提高认知，扩展自己的能力圈。
巴菲特说过，人挣不到自己认知能力以外的钱，即使靠侥幸挣到了，也会凭自己的实力亏掉。因此，专业能力的提高很重要，价值投资需要对公司的财务报表、行业地位、管理能力和市场竞争力进行深入地研究和理解。很多投资者可能缺乏这种深度分析所需要的专业知识和经验，导致无法准确评估公司的真实价值。
在投资中控制好自己的情绪非常重要。林园先生说过，成功的投资中，专业知识可能占到10%，剩下90%都是情绪。市场波动难以避免，而市场波动常常会引发投资者贪婪和恐惧的本性。散户投资者很容易受到情绪的影响，做出非理性的买卖决策，在市场下跌时恐慌性抛售，在市场上涨时贪婪追高，很容易放弃做价值投资的初衷，造成不应该有的损失。特别是在市场波动的时候进行频繁交易，是与价值投资的长期持有和耐心等待的理念相违背的，而股神巴菲特之所以能够取得长期投资的胜利，就是和他能够克服人性的贪婪和恐惧有关。在美股节节攀升的时候，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦在今年二季度大量地抛售美股高达900亿美元，账上堆积了2700多亿美元的现金及等价物。其中美国国债就持有了2300亿美元，超过了美联储持有的1900亿美元的规模。
巴菲特之所以在市场上涨的时候大量地减持美股，实际上就是做预防，克服人性的贪婪。等到美股出现下一轮大跌的时候，特别是出现非理性抛售的时候，很多好公司将跌出价值，那时候巴菲特可能会逆向买入，从而能够获得比较低的持有成本。所以股神巴菲特在投资上并不是机械地长期持有，实际上他是根据市场大幅的波动来做大的波段的，这其实就是仓位管理。
之前跟大家分享过，做长期投资，仓位管理非常重要，特别是在A股市场做中国特色价值投资更要重视仓位管理。正确的仓位管理办法应该是一个金字塔形的仓位管理办法，也就是说在市场处于历史低位附近的时候，可以适当地加仓，保持较高的仓位，等到市场涨起来，特别是出现估值泡沫的时候，则是越涨越减仓，直至空仓，这样就是一个金字塔形的仓位管理。但是很多人做反了，很多人在市场低点的时候恐慌性割肉，仓位甚至降为零，而在市场上涨的时候越涨越乐观，最后甚至在高点的时候满仓满融。一旦市场行情风云突变，就会出现高位被套的现象，前功尽弃，不仅把利润回吐出去，而且会亏掉大量的本金，成为倒金字塔型的仓位管理。
我们要记住，做金字塔形的仓位管理才能够和市场的节奏相一致，同时再次要强调永远不要加杠杆，不要开两融，因为一旦加了杠杆，时间就不是你的朋友，可能是你的敌人了，我们无法预期市场的调整时间有多长，调整的深度有多深。但是我们如果没有加杠杆，用闲钱投资，则可以安心地等到下一轮行情的到来，相信等下一轮行情到来的时候，领涨的还是这些业绩优良的好公司。（来源：首席经济学家论坛）