高昊宇：中央多次提及“耐心资本”这一概念，有何深意？

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高昊宇（中国人民大学吴玉章特聘教授、博导，财政金融学院货币金融系副主任）

什么是耐心资本？

耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常较少受到市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。耐心资本的概念在20世纪欧美早期的投资市场就已初现端倪，主要体现为长期投资、价值投资等概念。进入本世纪，耐心资本在理论和实践上都取得了新发展。于2001年创立的睿智基金提出并践行耐心资本的理念，鼓励将慈善资本投入到高创新、高影响力的企业中。随后这一概念的影响不断扩大，逐渐引起中国社会各界的关注。长期导向的耐心资本投资在短期可以增加投资需求、稳定增长和就业，在长期可以打造经济发展的新潜力。随着时代的发展，耐心资本在近年来被进一步赋予了更加丰富的内涵，成为重要的潜在增长动力。

综合来看，耐心资本主要具备以下特点：

一是坚持长期主义。耐心资本的投资周期较长，能够长期为项目提供持续的资金支持。

二是深耕价值投资。耐心资本关注技术优势、市场潜力、社会责任、管理能力等价值创造方面，乐于将资金长期投入到创新项目扶持、基础设施建设、绿色环保治理以及其他具有较高价值潜力的企业或项目，具有相当的正外部性。

三是耐受风险波动。区别于重视短线决策的“热钱”“快钱”，耐心资本对短期内市场、项目上的负面波动具有较强的耐受力，即使在市场低迷时也能够保持理性和冷静，积极进行逆周期布局，维持项目稳定运行。

四是追求收益回报。耐心资本在本质上仍是开展投资活动的资本形式，同样注重实际回报，期望通过项目的可观增长实现最终的显著资本增值。

耐心资本的表现形式和适配场景是多样化的。耐心资本可以表现为风险投资对初创企业的支持、私募股权对成长型企业的注资、长期资金（养老基金、保险基金和企业年金等）的稳健投资，还可以体现为社会影响力债券、超长期特别国债、开发性和政策性金融工具、多边金融机构提供的长期贷款和资金支持等等，表现形式多样，覆盖范围广泛。

耐心资本的多样性使其能够满足不同领域和项目的资金需求，常见于需要长期、稳定资金支持的金融场景中。耐心资本能够为科技创新型企业提供必要的长期资金支持，帮助企业度过研发阶段，实现技术突破和产品市场化；能够助力可持续发展项目，推动经济、社会和环境的协调发展；能够为基础设施建设提供稳定的资金来源，支持项目顺利实施，促进经济增长和区域发展；还能为传统产业的技术改造和升级、新兴产业的培育发展、未来产业的超前布局提供金融支持，推动国家重大战略的实施，带动经济结构的转型升级。耐心资本的这种广泛适用性也使得其具有巨大的发展潜力。

为什么要发展耐心资本？

发展耐心资本是加快建设金融强国、推动经济转型和高质量发展的必然要求。实体经济是金融的根基。耐心资本是可持续金融的一种体现，能够为实体经济提供长期的、稳定的、持续的资金支持，增强金融市场的深度和韧性，是建设金融强国的重要抓手。当前，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，国内经济面临着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等挑战，传统依赖资源和资本投入的经济增长模式已经难以适应当前的经济环境和发展需求。中国亟须寻找更为持久和内生的新动力，深化金融供给侧结构性改革，发展与之相适应的金融工具，推动经济高质量发展。耐心资本所倡导的长期投资和价值投资的理念，与中国经济高质量发展阶段的需求高度一致。通过引导耐心资本流向支持国家长期重大战略的领域，与金融做好“五篇大文章”紧密结合，有助于营造更加稳健和前瞻性的投资环境，推动形成更加可持续和包容性的经济增长模式，促进经济整体转型升级。

耐心资本为科技创新注入金融活水，是发展新质生产力的重要“助推器”。新质生产力具有高科技、高效能、高质量的特征，是符合新发展理念的先进生产力质态。科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素。金融支持则是科技研发和科技创新成果转化的关键要素。一项新技术从初始研发、科技成果转化到市场化运作是一个漫长的过程，周期长、不确定性大，各个阶段都需要稳定的资金投入。当前，我国科技创新企业仍然面临着融资难、融资贵的问题，新产业、新业态融资缺口仍然存在，供需不匹配的现象较明显。耐心资本立足全生命周期视角，为科技创新企业提供持续稳定的资金流，其长期陪跑的过程也同时是复杂精益的项目管理过程，有助于企业专注于技术突破和产品完善，从而加速科技成果的转化和应用。耐心资本关注国家战略和长远发展，投资高水平科技、战略性产业和未来产业，与科技创新赋能新质生产力的目标不谋而合，对于新质生产力的发展具有重要意义。

培育耐心资本有利于提高直接融资占比，是优化社会融资结构的重要动力。从结构分布来看，我国社会融资中直接融资特别是股权融资的占比仍然偏低。一方面，现阶段我国金融业态仍以间接融资为主，直接融资比重相对较低。截至2024年6月末，直接融资在社会融资规模存量中的比重为29.5%。另一方面，直接融资中股权融资和债权融资也存在发展不平衡的问题。截至2024年6月末，非金融企业境内股票在直接融资存量中占比仅为9.9%。虽然近年来我国持续积极推动多层次资本市场的建设，直接融资占比呈现波动上行趋势，但是融资结构仍然较显著存在优化的空间。融资结构与科技创新等实体经济活动的融资需求不匹配的问题，一方面影响了科技创新和实体经济增长，另一方面造成了金融风险向银行为主导的间接融资体系集中的问题。耐心资本倾向于直接投资于企业股权或长期债权，直接满足企业的融资需求，降低了企业对短期债务的依赖，有利于增加直接融资占比，能够成为优化直接和间接融资、股权和债权融资比例关系的重要动力，持续疏通长期资金进入实体经济，并且防范化解间接融资体系下的金融风险集聚的结构性隐患。

耐心资本推广稳健审慎的投资经营策略，是金融稳定的重要“压舱石”。耐心资本具有较强的抗风险能力和安全性，有助于减少市场的短期波动和投机行为，维护金融市场的稳定健康发展。首先，耐心资本倾向于采取稳健的投资策略。我国金融市场短期资金的快进快出现象较为常见，存在不少短期投机与价格操纵行为，资本耐心明显不足。而稳健的投资策略有助于投资者在面对市场不确定性时保持冷静，避免了恐慌性抛售和短期逐利行为，从而缓解了金融市场的过度波动。其次，耐心资本的投资者往往具备专业的风险管理能力。耐心资本不等于集中度较高地长期投资某个行业或企业，而是采取多样化投资组合等方式管理风险。耐心资本投资者往往事先进行深入调查和研究，评估潜在投资的风险和回报，这种审慎的态度有助于识别和避免可能的投资陷阱。最后，耐心资本有助于减少期限错配。当投资的“时”与“机”没有搭配好，资产端期限与负债端期限不匹配，就会造成期限错配，引发流动性风险，甚至可能引发系统性风险。耐心资本的长期投资属性与企业的长期发展周期更加匹配，降低了错配风险，使得耐心资本合理分享企业成长回报，实现相互促进、协同发展。

如何培育壮大耐心资本？

▲ 转变传统的投资理念，提升投资者长期耐心与专业素养

培育耐心资本，要切实转变投资观念，拒绝短期功利主义，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，提升金融服务实体经济的长期性和稳定性。当前中国经济处于高质量发展的结构调整期，从要素驱动转向创新驱动，仅仅关注企业短期财务回报，或是盲目追捧热点的投资逻辑是注定行不通的。这要求投资者坚持系统观念，更加关注企业的创新能力和长期发展潜力，以及社会责任承担、支持国家战略发展等长期价值因素，提升对新产业、新业态、新技术的包容性，树立长期投资、理性投资、价值投资的理念。

一是持续加强投资者教育工作。引导普通投资者形成长期投资理念，提高投资者对市场运作、风险管理、投资工具等的认识，增强其对耐心资本的理解。进一步发挥投资者教育基地功能，形成多层次、多体系的投资者教育模式，提升投资者的金融素养，培育成熟理性的投资者群体，为资本市场高质量发展打下坚实的基础。

二是大力发挥机构投资者优势。我国资本市场一定程度上呈现出机构投资者散户化的特征，但是相对而言，机构投资者具备更强的投资分析能力和风险承受能力。应更好地发挥机构投资者开展长期投资和价值投资的优势。需要持续提升机构投资者占比，发展壮大专业投资力量，着力提升机构投资者的科学配置和风险管理能力。

三是鼓励投资者拓宽能力边界。科技领域发展突飞猛进，要引导市场投资者积极学习新知识，善于针对新兴行业、高科技企业开展深入的研究，适应快速变化的市场状况。

▲ 持续优化投融资环境，为耐心资本铺平“长跑”的跑道

只有营造良好的投资环境，构建奖罚有度、公平合理的制度，才能吸引更多耐心资本参与到资本市场当中，助力科技创新。这要求政策的制定与实施要进行全局性、系统性的考量，注重各个政策工具之间的协调配合，确保政策连续性和监管有效性。既要优化激励制度，给予耐心资本充分的保障；又要完善相应的约束机制，为耐心资本发展扫清障碍。

一是加强投资者保护。通过立法提高对投资者权益的法律保护力度，增加违法成本，有效遏制市场操纵、财务造假等不当行为；强化信息披露，确保投资者能够获取到充分且准确的公司信息；建立多样化的投资者保护机构，为投资者提供合理的咨询和维权服务；设立投资者保护基金，为受害投资者提供必要的经济补偿和法律援助。

二是建立匹配的投资评价体系。改变传统的业绩评价标准，转而采用一系列能够反映长期价值创造的指标和方法。对于科技金融投资的评价标准，要考虑客观实际、保持宽容、包容失败，多维度评估企业的创新能力和技术优势，给予投资者充分的信心，为耐心资本提供更好的投资机会。

三是提高耐心资本投资回报。耐心资本所承担的风险更为长期和复杂，只有使耐心资本获得合理的投资回报，才能引导撬动更多社会资本转化为耐心资本。要优化对科创企业的资助和扶持机制，提升科技成果转化效率，做好创新成果的专利保护工作，为科创型企业技术创新保驾护航，与投资者合理共享发展成果。

四是推动信用基础设施建设。要加快信用信息共享步伐，营造良好的信用环境，努力构建覆盖全部信用主体的信用信息网络。针对科技型企业开发相适应的估值方法、授信体系和风险评估机制，为耐心资本提供可靠的决策依据。进一步推动征信平台建设，满足信息共享需要，健全以信用、信息为基础的新型监管机制，提升监管的精准性和有效性。

▲ 健全多层次资本市场，积极引导不同类型资本建立耐心

耐心资本的培育是一项系统工程，需要所有资本市场参与者协同行动，加强一二级市场的联动，共同建设多层次的资本市场，为技术创新、新兴产业和未来产业的发展提供全链条全生命周期、多样化接力式金融服务。

一是积极鼓励“长钱”入市。完善相应的投资政策和监管制度，积极推动养老金、保险基金、社保基金等中长期资金入市，成为耐心资本重要的增量资金来源。与之伴随地，应合理设定监管指标对中长期资金投资比例的约束，优化中长期资金入市比例。按照风险偏好差异化运作，提升投资灵活度；引导机构建立健全相适配的长周期、多维度考评制度。优化资本计量和会计准则。

二是优化间接融资体系，发挥国有资金的引导作用。在培育耐心资本上，国有资本具有先天优势。一方面，充分发挥以国有银行为主导的信贷体系的耐心投资潜力，引导其将自身规模优势、信息积累优势和风险承担优势等转化为耐心经营优势，持续优化项目估值能力和风险管理能力，成为耐心资本的重要增长点；另一方面以政府引导基金等为代表的国资基金按照经济和产业发展需求进行投资，资金流稳定、投资框架明确、投资周期长，引导社会各类资本流向社会发展的重点领域和薄弱环节，完美契合耐心资本的特点，与商业银行信贷充分协作，相互补充，进一步形成合力。总体上，要充分发挥我国国有经济的特色和制度优势，明确投资领域与绩效指标，提高资金使用效益，着力营造国有资金领投、机构和个人跟投的适宜氛围，满足社会发展需要。

三是大力发展直接融资。一级市场股权投资与发展耐心资本存在极强的关联，要努力实现“募投管退”全链条优化，培育多样化创投主体，多渠道拓宽资金来源，鼓励长期资金进入，健全完善退出机制。同时，也要在二级股票市场倡导长期投资的文化和理念，减少投资者的非理性行为，完善市场监管机制，持续引入更多源头活水，挖掘更多优质标的。债券市场方面，中长期债券的期限较长、收益稳定、流动性风险低，具有转化成耐心资本的潜力。要努力构建企业全生命周期债券融资支持体系，引导债券市场重视非财务信息，持续加强产品创新的广度和深度，推进中长期债券的发展。

四是综合利用开发性、政策性和多边金融。我国的开发性和政策性金融着眼于长期发展目标，在追求经济效益的同时，也注重社会效益和政策目标的实现，且具有较强的风险承担能力，与耐心资本的基本特点和价值追求相符合。需坚持财政金融政策协调配合，进一步强化开发性和政策性金融对于商业性金融的补充，构建联动互补、差异化的多层次金融体系。此外，多边金融机构也有潜力成为动员和配置耐心资本的重要平台，为世界经济发展注入积极能量。

五是发展风险对冲工具。耐心资本的培育离不开风险对冲工具的辅助，衍生品市场作为资本市场的重要组成部分，也需要发展出与长期投资相匹配的金融衍生品，更好满足投资者的风险管理需要。

上文略有删减
选自 | 《人民论坛》杂志2024年第16期