王涵 ：特朗普的目标与现实

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王涵系兴业证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

美国大选即将进入尾声。在竞选过程中，特朗普的竞选纲领尤以贸易保护和大规模减税引人关注。其中，特朗普提出对所有进口商品征收20%的关税，并将对中国的关税提高至60%。特朗普的加关税和减税政策，希望通过构筑对外贸易壁垒，对内减税放松，来吸引制造业回流，推动美国再工业化。然而，现实与目标之间可能存在一些矛盾：加关税与美国经济和外交利益的矛盾、“再工业化”与市场规律间的矛盾、弱美元与美元全球地位的矛盾。

高关税和美国经济、外交利益存在矛盾

高关税难填减税缺口，财政稳定目标或难实现。根据美国国会预算办公室数据，2023年，美国企业所得税、个人所得税占联邦财政收入总计58.5%，而关税占比仅为1.8%。同时，根据Tax Foundation最新的10月测算，从特朗普减税主张加总来看，将造成美国未来十年（2025-2034）税收减少约7.8万亿美元。关税方面，不考虑可行性问题，如果加关税成功实施将带来未来十年约3.8万亿美元的收入增加。可以看出，加关税带来的收入规模有限，不足以填补减税带来的财政收入减少。整体来看，考虑其他潜在减税措施的情景下，Tax Foundation预计美国未来十年财政赤字将增加近6.0万亿美元。综上，特朗普主张大幅减税，并通过增加关税来填补财政缺口，但综合效果可能仍是美国财政赤字的大幅扩张，财政预期稳定的目标难以实现。

高关税政策旨在吸引制造业回流，但短期内进口需求难以下降，导致成本转嫁至消费者。特朗普全面提高进口关税的政策虽然可能促使制造业企业回迁，但回流过程将是渐进的。同时，在工厂建设期间，企业仍需进口大量设备，短期内的进口需求难以减少。2023年，美国进口货物总额达3.2万亿美元，约占全球进口货物总额的13%，为全球第一大进口经济体。在这种情况下，关税的提高将推升商品的价格，最终由终端消费者承担。根据白宫2024年7月12日的报告，全面加征关税将在现有通胀基础上再增加0.75个百分点。

中长期来看，美国的制造业并不具备竞争优势，反而会推升价格中枢。考虑当前美国生产成本高企，即使制造业企业回流并进入生产阶段，美国的制造业成本也缺乏竞争优势。根据Reshoring Institute的报告，2022年美国生产工人的平均工资为3万至3.5万美元水平，而中国则为1万至1.5万美元，越南则仅略超5000美元。此外，国际能源署报告指向， 2022年中国生产的小型电动轿车整车及电池、中型电动轿车整车方面，成本相较美欧具备明显优势。因此，制造业回流美国可能在中长期内继续推升商品价格中枢。而成本推动的通胀上升对联储宽松政策会形成制约。

高关税不仅影响美国经济，也可能对外交关系产生影响。此前特朗普在任时期对外加征关税，就被认为影响了美国与其盟友间的关系。从贸易角度来看，加拿大和墨西哥出口中70%以上的商品流向美国，而美国也是德国、英国的最大出口贸易伙伴，是日韩的第二大出口贸易伙伴。换句话说，美国进口对这些经济体的出口拉动作用较大，因此高关税会直接影响贸易伙伴的经济。同时，贸易和外交是双生关系，WTO官网指出“历史上，贸易和外交政策一直紧密相连，外交政策的制定常常是为促进贸易利益”。因此，高关税带来的贸易关系转变会进一步影响国与国之间的外交关系。近日，欧央行行长拉加德在公开发言中也表达了对贸易保护倾向的担忧，指出贸易壁垒很大可能会对经济增长产生负面影响。

高关税或引发全球竞相加税，可能导致全球需求萎缩。如果美国加征关税未明显促进企业回流，反而使得进口难度增加，则可能引发需求的收缩。或是，美国关税上调引发他国反制。例如2018年，特朗普政府曾对所有美国进口的钢铁和铝制品加征关税，导致欧盟、日本、加拿大等国家采取反制措施。因此，当前，如果特朗普的加税政策推行，也可能引发他国相继加征关税，形成全球范围的贸易保护，进而导致全球需求的大幅萎缩。在这种情况下，通胀可能不会上升，反而会因需求下降而回落。然而，此类通胀的下降是以需求萎缩为代价的。

再工业化与市场规律间存在矛盾——不符合资本利益的工业化实现难度较大

战后，美国逐渐从“工业强国”转向“金融强国”，这一转变本质上是资本逐利的市场化行为。早在1900年，美国制造业已超过英国，成为全球第一制造大国；到一战前（1913年），美国制造业占全球比重达32.0%，并在二战后持续保持主导地位。当时，美国经济以制造业为主，1929年美国制造业占经济比重为29%，这一比例甚至高于2023年中国的26.2%。二战后，美国制造业在经济中的比重迅速下降，其根本原因在于对外投资收益率超过本土投资。根据美联储（2012）的研究，1983年至2010年间，美国对外直接投资的收益率（扣除汇回收入税后）为8.3%，远高于同期美国国内投资收益率（4.7%~5.8%）。这一现象的背后，除了美国本土成本上升外，美元逐渐取代英镑成为全球主导货币，以及美国通过国际货币基金组织（IMF）等国际机构推动全球经济开放的能力上升，都是其对外投资能获得稳定高收益的基础（参见2016年6月13日《日本金融开放中的历史经验与教训》）。对外投资高收益驱动美国资本向海外扩张。1961年至2007年全球金融危机爆发前，美国对外直接投资的年化增长率为12%，远高于同期美国企业在本土投资的年化增长率（8%）。简言之，二战后，美国通过对外投资获取高于本土的回报，逐步从“生产者”转型为 “财务投资者”。


当前特朗普试图推动制造业回流，但再工业化与市场规律之间的矛盾意味着实现难度较大。首先，从战后历史来看，“去工业化”后实现“再工业化”几乎没有成功的先例，其本质在于资本更倾向于投资收益更高的领域。以日本为例，自上世纪90年代以来，日本持续高度关注“产业空心化”问题，并在2000年代试图逆转这一趋势，一度出现机电产业回迁的现象，但最终因巨大亏损而难以为继（野口悠纪雄，2018）。基于当时存在其他更有利的生产地，因此本质上，这种回迁是逆市场力量的行为。其次，当前制造业回流美国，似乎也并不符合资本利益。过去五年，美国金融行业（以上市公司数据为例）的股本回报率（ROE）为12%，而墨西哥（特朗普宣称将对墨西哥进口的汽车征收200%以上的关税）的工业行业为9%。如果试图将墨西哥的工业迁回美国，考虑到美国生产工人的工资约为墨西哥的6倍以上（2022年数据，Reshoring Institute，2023），回迁后的ROE将会显著低于9%，并进一步拉大与美国金融行业12% ROE的差距。因此，从资本逐利角度来看，单凭市场力量难以推动制造业回流美国。而如果美国政府逆市场力量推动制造业回流，可能需要投入大量补贴来弥补回报差距，反而会进一步增加财政压力。


而高贸易壁垒本质是对美国国内企业的补贴，可能会导致美国制造业长期竞争力愈发走低。高贸易壁垒下，美国国内制造业产品能够以高于国外的价格销售，相当于企业得到了间接补贴，而这种补贴是其国内购买者在高贸易壁垒下被动提供的。这类“补贴”会给美国国内制造业提供一定的发展空间，但这类产品在国际市场上可能仍缺乏竞争力。此前，美国中低端制造业流向低成本的发展中国家是市场化的选择，如果通过设置贸易壁垒的方式推动美国制造业回流，可能并不会降低国内的生产成本，同时由于缺乏海外的竞争，也不能有效提高其生产效率。长期来看，或导致美国制造业的竞争力会愈发走低。以造船业为例，作为全球竞争性产业，造船业本身也具有辛苦、危险等特点，因此从国际产业分工出发，造船业必然从发达国家向发展中国家转移，从高成本国家向低成本国家转移。实际上，美国造船业全球份额在1943年高达83.3%，在1970年已降至1.8%，2021年进一步回落至0.1%。美国造船业的衰落，究其原因，主要在于市场化订单不断减少，使得美国造船业更加依赖国防部订单，从而导致企业生产效率下降，政府最终买到“高价低质”产品。

弱美元与美元的全球地位存在矛盾——美制造业竞争力或需弱美元支持，但会损害美元信用

制造业回流短期内仍难改美国贸易逆差。如果美国继续提高关税，将导致国内生产成本上升，并可能引发其他国家采取反制措施，对美国商品同样征收高关税。这不仅会削弱美国产品在国际市场的竞争力，还会对美国出口产生不利影响。此外，考虑到美国对中低端商品的进口需求短期内仍具刚性，以及再工业化初期对设备和原材料的进口依赖，短期内美国贸易逆差或将持续存在。


特朗普政策或需弱美元支持，但这可能会损害美元信用。若特朗普希望减少贸易逆差并保持出口竞争力，或需采取弱美元策略。然而，弱美元可能会加剧美国的通货膨胀，进而削弱市场对美元的信心。而且，美国“脱钩断链”、“小院高墙”，使得美元的使用范围正在收缩（参见2024年9月27日《联储政策框架可能已发生系统性改变》）。与此同时，替代性货币体系正在萌芽，或动摇美元的全球货币地位。例如，俄罗斯在遭受SWIFT制裁后，尝试建立新的货币结算体系。普京在2022年6月金砖国家工商论坛上表示，金砖国家正在共同制定可靠的国际结算替代机制，并研究以金砖国家货币篮子为基础的国际储备货币。2024年10月18日，普京进一步指出，俄罗斯正在与金砖国家打造类似于SWIFT的清算体系。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。（来源：首席经济学家论坛）