巴曙松：疫情冲击下的全球资本市场动荡

国粮

巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港交易所董事长总经理，首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家）
  美股近期的动荡，充满了戏剧性，涨跌波动之剧烈，在美股历史上都不多见。美联储推出的不设规模限定的量化宽松政策，加上美国政府推出的大规模刺激政策，许多都突破了市场的预期。值得关注的是，在疫情冲击下，全球资本市场动荡呈现出一些新的特点。
  2009年～2019年美国股市走出十年大牛市，2020年3月以来，美股呈现高位震荡走势，且震荡幅度加剧，进而引发了全球的金融动荡。
  从美股历史走势来看，2009～2018年美股一直处于上升期，市盈率等指标处于历史高位。因此，这一次的调整，可以说是面对美股十年大牛市的全面调整，再叠加疫情的影响、油价的大幅下跌带来的冲击，导致国际金融市场形成了恐慌情绪。
  从国际市场走势看，新冠肺炎疫情在全世界各国扩散，对实体经济的冲击逐步显现，金融系统呈现出脆弱性。从目前的市场情况看，美股大跌但美债利率并未明显下行，都从特定的角度反映出疫情冲击下的全球金融体系功能在市场恐慌情况下出现的紊乱。目前看，美国金融市场的流动性已经出现了比较严重的问题。
  与2008年金融危机不同，到目前为止，美国主要的金融机构并未出现大规模的信用风险，金融机构未遭到重创，目前尚未有大型金融机构破产。
  从固定收益市场来看，对于美国国债来说，10年期国债的利率跌到0.4%，表明美国经济即将进入零利率、低增长的新阶段，2008年之后的10年经济扩张面临终结;对于信用债来说，美国企业通过债券低成本融资—回购股票—提升ROE，企业的杠杆率已超过2008年水平，同时，2021年将是罗素1000等中小企业的债务偿还高峰期，随着信用债市场利差走阔，流动性危机将愈发明显。综合来看，美国未来可能进入零利率时代，且持续时间会相对较长，需要金融市场早做准备。
  从权益市场来看，伴随着ETF份额的扩大，美国资本市场经历了十年的大牛市。从这次危机来看，ETF可能加剧了市场波动，形成股票下跌—ETF减仓—ETF赎回—股票继续下跌的负反馈循环。另外，由于美股存在杠杆交易，一些仓位需要及时补充保证金才能不被强制平仓，市场下跌导致流动性稀缺，会推动市场进一步下跌。
  从美国家庭资产构成来看，家庭50%以上的金融资产配置在资本市场，这一点非常类似于中国的房地产市场，因为中国居民的财富有相当部分是集中在房地产市场，因此房地产价格的波动对居民的行为影响十分明显。对于美国家庭来说，权益市场的影响非常明显。美国的资本市场大跌，可能会影响美国家庭的收入，最终影响消费。
  从美国的实体经济层面来看，风险点不仅在于美国股市的下跌带来的消费降低和企业融资能力下降，还在于新冠肺炎疫情扩散和石油价格下跌。如果新冠肺炎疫情在美国得到及时控制，企业盈利和家庭消费收入未出现大幅下滑，对经济基本面影响有限。石油价格下跌主要影响美国页岩油行业，而页岩油行业的一些相关债券可能面临风险。
  在全球化时代，不同国家的股市都可以说是相互影响的，只不过在不同条件下影响程度不同而已，但是中国的股市毕竟开放程度有限，因此其波动更多地受到中国自身经济运行状况的影响。与此同时，资本市场的开放，也促使中国股市与国际体系的互动增加了新的渠道。2019年MSCI宣布实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%，同时将中盘A股一次性以20%的纳入因子纳入MSCI新兴市场指数。2019年以人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券被完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。
  随着中国资本市场对外开放举措不断落地，外资对中国资本市场的影响会有所提升，但是，外资也依然要根据中国经济的运行状况来做出相应的投资决策，因此，起到决定作用的，还是中国的实体经济状况。同时，中国股市不缺乏流动性，目前也基本没有证券机构的高杠杆运行及其带来的强制平仓风险，海外市场对中国市场的直接影响有限。美国资本市场呈现高杠杆、高被动交易和高程序化交易特征，因此，美国的资本市场显著下跌后，部分金融机构可能就需要补充保证金以争取不被强制平仓。这些美国市场上的金融机构为了补充保证金，部分金融机构可能抛售中国市场的相关资产，不过总体规模相对有限。