李湛：股市市场化改革助力内循环和双循环大发展

  摘要：在中美博弈白热化、全球疫情蔓延导致外需疲软以及中国经济率先复苏的背景下，加快股票市场市场化改革可以从降低准入门槛、完善多层次股权融资市场和引入长钱三个方面，支持企业加大对核心技术的研发以保证产业链和供应链的稳定以及促进新经济的发展，进而助力形成内循环和双循环的新发展格局。

  7月30日的中共中央政治局会议提出，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是有特定的宏观背景的：从外部环境来看，全球疫情蔓延扩散，新冠疫苗的上市和大规模量产可能需要1至2年时间，意味着2022年之前外需可能都将持续承压，中国过剩的产能需要开拓新的需求市场。从中美博弈来看，美国对中国科技领域，特别是涉及到引领新一代科技革命的技术方面，打压越来越严苛，原有的通过直接模仿和引进国外先进技术、利用国内市场优势快速发展高新技术产业的模式受到挑战，提升自主创新能力没有捷径可走，中国资本市场必须加快改革以适应经济结构转型升级的需求。从中国经济本身的实力来看，2020年中国的GDP总量世界第二，是全球第一大零售消费市场，是全球120个国家的最大贸易伙伴，人口规模世界第一，具备发展强大国内市场的能力和实力。

  从供需的角度来理解以国内循环为主、国内国际双循环格局，至少包含两个维度的内涵：从企业的角度来看，需要保证产业链、供应链的稳定，以及促进企业的技术进步和生产效率的提升。从终端需求的角度来看，需要促进居民收入的增长和提高居民边际消费倾向，形成供需的良性循环。

  相对应地，我们认为，资本市场至少可以从两个方面促进国内循环为主、国内国际双循环：一是股票市场市场化改革为企业引入长钱，促进企业增加资本性开支，有利于企业提高生产效率、开发新产品和提升国际竞争力。二是增厚股票市场的财富效应，促进居民消费能力的提升。但考虑到目前股票市场的赚钱效应较弱，而且增加股票市场的赚钱效应需要建立在股票市场市场化改革的基础上，所以，本文我们主要讨论推进股票市场的市场化改革助力内循环和双循环。

  中国直接融资占比有较大的提升空间

  在经济发展的不同时期，产业结构呈现不同的特征，根据已有的历史实践经验，一般由劳动密集型和资源密集型升级为资本密集型后，进一步升级为技术密集型。相对应地，金融结构也会发生变化，以便更好地为产业发展服务，一般由间接融资为主向直接融资为主转变。以银行为主导的间接融资体系有利于发展重资产型的产业，比如房地产和基建相关行业，在经济发展的特定阶段，效果十分明显。但是，房地产+基建的模式对于提升企业的国际竞争力作用有限，要想提升企业所处产业链、价值链的位置，获得更多国际市场的规则制定和定价的话语权，发展高新技术产业、向技术密集型经济转型是必然趋势。按存量法计算，中国直接融资占比约为34%，而美国直接融资占比高达78%，中国直接融资提升的空间非常大。

  股权融资相较于间接融资，有以下优势：一是可以化解新经济高风险的问题。银行天然偏好具有优质抵押品、投资回报较为确定、风险低的资产，对轻资产、发展前景不明朗的高新科技企业不是特别友好。但多层次的股权融资市场可以化解高新科技企业高风险的问题，众多的科创企业只要有一家能成长起来，带来的投资回报足以抵消前期的试错成本。二是融资成本低。股权融资属于所有者权益，不是债权，可以优化企业的财务杠杆结构，加上中国特殊的环境，小股东一般不太行使自身权益，股权融资的成本较低。三是资金的风险较为分散。股票分为了许多小的份额，投资者可以自行选择购买的数量，风险较为分散。当某家公司经营出现问题时，投资者一般不会因为个别资产质量的恶化而出现集体破产潮。但对于银行而言，部分借款额度较大的客户如果出现违约事件，由于银行存在资金池和期限错配，可能会导致银行流动性出现问题，甚至影响系统稳定性。所以，发展直接融资非常重要，金融供给侧结构性改革也是在这样的背景下提出的，并上升至国家战略的高度。

  促进股票市场市场化改革的三种方式

  我们认为，股票市场市场化改革促进内循环和双循环主要的目标包括：一是支持企业对行业内核心技术的研发，降低由于美国制裁导致产业链、供应链中断的风险。二是支持新经济的发展，促进消费升级和产业结构转型。

  基于此，股票市场市场化改革促进内循环和双循环的主要方式如下：

  第一，降低准入门槛。目前中国A股市值排名前十的公司主要集中在白酒、银行、保险和石油，而美股市值排名前十的公司以高科技和高端制造业为主。中国的互联网优质龙头企业，比如腾讯、阿里巴巴、美团、百度、拼多多等都是在境外上市。中国过去核准制上市的模式，导致极具发展潜力的高新科技企业很难在本土资本市场上市融资，暴露出中国股票融资市场的弊端，同时也导致国内投资人无法分享中国高新技术企业快速发展的成果。

  政府也意识到了这个问题，从2018年开始，快速推进科创板+注册制增量改革，并于2019年6月15日落地。科创板重点关注三类企业：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。截至2020年9月18日，科创板上市企业达到177家，总市值约为3万亿元，占A股市值的3.89%。

  同时，创业板的注册制改革在今年8月24日落地。相较于科创板，创业板的交易制度与科创板基本一致，主要区别在于创业板采取负面清单制、有严格的退市指标、除四类特殊企业外不强制设置跟投机制、未盈利企业要等一年以后才考虑使用新标准上市、投资者准入门槛偏低、部分创业板基金放开涨跌幅比例至20%。下一步，注册制将在全市场推广。

  对于满足上市条件的公司而言，注册制的推出有利于降低公司上市的准入门槛。一是以前的核准制有较高的隐性制度成本和寻租空间，上市标准不是特别透明，导致民企上市融资处于相对劣势。二是即便我们的股票市场分为不同板块，为不同类型的企业上市融资服务，但对于高新技术企业而言，在核准制下，要想在创业板上市还是非常困难的。三是虽然新三板的挂牌门槛较低，但流动性太差，同等条件下，高新技术企业更倾向于到境外资本市场融资。另外，注册制的推出会加大上市公司的供给，壳价值降低，遏制投资者炒作垃圾股的行为，有利于价值回归。

  第二，发展和完善多层次股权融资市场，为处于不同发展阶段的公司提供融资渠道。中国目前多层次股权融资市场的“四梁八柱”基本上都已经搭建完成，包括天使投资、风险投资、私募投资、新三板、科创板、创业板、主板、区域性股权交易市场等。但从规模、核心竞争力、流动性、投资氛围等方面来看，还存在很多问题。比如，天使投资、风险投资和私募投资规模较小，发展还处于初期阶段；新三板缺乏流动性；科创板企业IPO发行价格和首日开盘价格价差较大，新股上市打开涨停板后股价易呈一路走低趋势；创业板注册制改革后初期存在炒小炒差的问题等。

  可以考虑的解决方案包括：一是扩大金融对外开放力度，提升金融中介的核心竞争力。美国的金融市场较为成熟，且孕育了一批全球一流的科技企业，在估值体系、资产定价、挖掘具有发展潜力的企业、产品创新等方面都具有独到的经验。而中国的金融机构以往大多是吃牌照饭，核心竞争力欠缺，虽然市场上有130多家证券公司，但是不同券商相同业务的同质化较为严重，并没有形成龙头航母。所以，需要扩大金融业对外开放力度，通过引入具有成熟经验外资企业的“鲶鱼效应”，促进本土金融机构提升服务质量和国际化水平。

  二是从法律和制度设计层面高屋建瓴地规范市场行为，构建公开、透明、有序的多层次股权融资市场。2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会通过了新修订的《证券法》，对证券发行、交易、上市、收购、信息披露、投资者保护等事项进行了明确规定。法律条文的内容基本较为全面，覆盖了可能涉及到的各种问题。更重要的是要保证《证券法》的落地，以及在执行层面不能打折扣。如果《证券法》能够得到严格执行，长期来看，我国资本市场的功能将会得到有效发挥，有利于中国资本市场走向成熟以及吸引外资流入。比如，以前资本市场的违法违规成本太低，经常出现财务造假、内幕交易、欺诈发行、恶性操纵市场、信息披露误导性陈述等违法违规行为。新《证券法》落地后，今年以来，监管部门对证券市场违法违规行为的惩处要严格很多。今年上半年，证监会新增各类案件165件，办结154件，罚没资金总额为38.39亿元。

  三是规范和促进私募基金和创投基金的发展，助力产业结构转型升级。私募基金和创投基金是初创企业重要的资金来源之一。近年来，中国的私募基金和创投基金快速发展的同时，出现了较多问题，既有机构自身的问题，也有监管制度跟不上实践发展的因素。9月证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，要加强对私募基金的监管。为引导私募基金和创投基金向特定行业倾斜，预计下一步需要加大私募基金和创投基金在税收减免、补贴等政府财政方面的支持。

  第三，引入长钱，与企业共同成长。考虑到科技研发一般具有周期较长、投入较大、研发成果不确定等特点，需要耐心且长期持有的资本支持。所以，为企业引入更多中长期资金显得非常重要。目前来看，引入长钱的具体措施包括：一是提高机构投资者的比例，优化投资者结构。从数量上来看，个人投资者占比高达99%；但从市值来看，个人投资者占比只有28%。虽然个人投资者市值占比不高，但日交易量的近80%是由个人投资者贡献的。个人投资者频繁的交易不仅会导致股票价格波动较为频繁，而且短期内股价快速走高会透支后续行情，导致股市呈现“牛短熊长”的局面，在熊市的时候不利于企业IPO和再融资。提高机构投资者在数量上的占比，一方面，要培养良好的投资氛围，鼓励个人投资者购买基金或者定投基金；另一方面，需要提高机构投资者的择时和选股能力，提升服务质量。

  二是引导社保、保险、企业年金等机构投资者增量资金入市。近年来，政府一直在促进社保、保险、企业年金等机构投资者增量资金入市，可以继续推动。三是引入海外投资者。2019年9月外管局取消了QFII和RQFII的投资额度限制；同时，MSCI不断提高A股的纳入权重。未来有望进一步推动资本市场开放，带来更多海外增量资金。四是引入战略投资者。战略投资者属于长期资本，有利于改善公司治理结构，提升企业形象，分享自身在资金、技术、人脉资源等方面的优势。不过，战略投资者与原有的公司管理层之间存在磨合期，需要明确双方的权利和义务，共同促进企业发展。