崔历：展望拜登时代的经济政策及影响

  -拜登推行的财政扩张和基建投资有助推升美国经济复苏。未来四年美国政治格局仍取决于明年1月揭晓的参议院选举结果。但即使拜登需组成分化的政府，两党在财政、医保、基建等方面仍可能取得一定共识。疫情下新的一轮财政刺激有助延续经济复苏。中期政策的持续效果有待观察：例如，拜登对高科技和清洁能源的支持政策对特定行业有利，但高负债率仍可能拖累广泛的生产率反弹和经济的持续回升。

  -拜登的贸易政策取向较为模糊。在对外关系方面，拜登倾向多边对话，预计比川普更具建设性。但其竞选纲领强调将扶持美国制造(Made in America)，通过税收政策吸引制造业回流。因此，拜登的贸易政策难以回归早前民主党推崇的开放竞争原则，而预计更多延续川普任期内美国优先的大方向。

  -美元趋势下行的方向不变，有利人民币汇率。美国的财政赤字和联邦债务在疫情后已急剧增加。未来几年民主党的扩张性政策将带来进一步的财政缺口，同时联储低息政策持续，不利美元，为人民币汇率继续升值提供支撑。

  -美国社会高度分化，不确定性仍存。美国选举体现的社会分化显示其政策方向存在不确定性，中期经济也仍面临挑战。对中国而言，扩大内需，提升自主创新仍是未来经济政策的战略基点。中国也会继续扩大对外开放，提升跨境贸易和投资，对冲脱钩压力。弱美元环境为更全面的开放提供了机遇。

  正文：

  经过关键摇摆州几天的紧张计票后，周末美国大选结果出炉，拜登成功当选第四十六任美国总统。虽然不排除未来若干州需重新计票，或是双方就选举程序问题诉诸法院，推翻选举结果的可能非常小。

  无论是总统选举还是国会选举，都未出现此前市场和主流媒体所预计的民主党候选人的压倒性胜利，所谓的“蓝色浪潮”并未产生。国会的情况尤其如此，参议院中民主党尚未达到多数席位，最终结果要通过1月初的进一步选举才能确定，而民主党在众议院的优势也有所收窄。如果来年参议院共和党保持多数，意味着两党将分别掌握行政和立法机构，也意味着拜登的大多数政策需经过与共和党的斡旋谈判才能推出，相对激进的政策主张预计难以推进，例如联邦政府提出将最低工资翻倍，或是增加个人和公司税，通过参议院都会有难度。但如果民主党在参议院达到微弱多数，多项政策措施实施的可能性则大幅增加。

  不过，断言分化政府将无力推动政策的推论也似乎过于简单也为时过早。例如，里根总统和克林顿总统都曾在分化政府的形势下通过了重要的税收和福利法案。其秘诀在于争取对方党派中温和派的支持。拜登能在民主党中胜出，优势恰恰在于其温和的立场、丰富的从政经验和协调能力，更可能与对手通过一定的妥协达成共识。例如，在新冠疫情走势不明，经济下行风险加大的情形下，两党仍然可能在选举后通过新一轮财政刺激计划。拜登主张的基建投资在两党也有一定共识（川普也做过类似的竞选承诺）。新冠后公共医保也有一定民意基础，均有可能推进。此外，在国际关系方面总统自主权较大，这也给予拜登修复美国的外交和贸易关系更大的空间。

  因此，虽然美国国内政治格局仍有较大不确定性，拜登就任总统仍可能对经济、市场产生较大影响。与前任相比，拜登的政策主张包括几方面的主要变化：

  支出扩张、扩大基建投资，并增加税收：与川普相比，拜登的财政支出计划更为扩张，并主张通过加税来平衡预算，与川普任内的大幅减税形成鲜明对比。伦敦经济学院智库估算，如果民主党得以掌握参议院多数，拜登可能在未来十年推出3万亿美元的额外支出计划，包括对基础设施的投资和建设，特别是在清洁能源方面，医疗保健、教育等其他社会领域，以及对技术和研发的投资。同时，拜登主张增加税收：拜登提议从2021年开始提高税率，包括高收入人群的个人所得税和公司税率，以此在十年内增加超过3万亿美金的联邦收入。不过，市场普遍认为企业有效税率增加的幅度可能会较小，时间也会往后推。综合支出和收入的目标，伦敦经济学院智库预计民主党的政策推进意味着未来十年美国政府会额外增加近2万亿美元的财政缺口。

  医疗、社会政策、环境保护：拜登的政策主张反映了民主党通过增加社会福利、最低工资等政策来扶助低收入人群和少数民族。拜登将推翻川普政府减少医疗保健覆盖面的政策，并在《可负担医疗法案》（ACA）的基础上扩大受益人群。拜登的其他改革议程包括降低药品价格、引入公共医疗保险计划和提高联邦最低工资等。拜登倡议的移民改革政策可以使移民人数从川普任期内每年600,000人增加到100万。此外，拜登关注气候变化，计划让美国重新加入《巴黎协定》，逆转川普对化石工业的支持措施，并承诺到2050年将美国的温室气体净排放量减少到零。

  国际政策：国际关系方面，拜登预计将会加强多边合作和对话。例如拜登可能会选择取消对欧洲部分商品的关税，以修复与前盟友的关系。不过，竞选中拜登同样强调扶持美国制造（Made in America）,包括通过设立联邦采购基金购买美国制造的能源和医药产品，通过税收政策吸引制造业等产业回流。

  拜登政策将如何影响美国经济和对外关系？

  过去20多年美国经济面临多重挑战，其影响波及全球：包括生产率低下，增长缓慢和贫富差距的扩大。过去十年中，美国的生产率增长一直维持在较低水平，尽管美国科技行业的发展保持领先，但对劳动生产率的推升有限；同时平均收入增长相对缓慢，贫富差距日益扩大。川普执政期间就业市场继续修复，但经济计划未能持续提振投资。债务激增：新冠疫情之前美国政府债务已在上升，而新冠疫情进一步将美国的公共债务水平推升到了接近第二次世界大战期间的最高水平，相应影响了美元作为国际储备货币的稳定性。而低利率环境下企业债务的大幅攀升加大了金融体系的风险。此外，在低增长和收入两级分化的影响下，过去四年贸易保护主义和孤立主义大幅升级：2017年来美国退出巴黎气候协议、考虑撤出WTO等多个国际合作机构，并与中国在内的多国开启关税和贸易战。但贸易战并未缩小美国贸易赤字，反而给商业信心和全球供应链带来诸多不确定性，抑制企业投资增长。

  拜登的经济计划有多大程度上可以扭转局面取决于政策方向，也取决于实施细节。短期看，拜登的财政和基建计划有利提振经济：拜登的经济计划重头戏在于增加联邦政府的基建和新能源投资，总金额约为2万亿美元。与川普的减税政策相比，政府投资对提振需求的影响更为直接。研究显示，经济低迷期，每一美元基础设施支出所能带来的经济活动的增量大约是减税的四倍。税收方面，拜登提倡的提高个人所得税率仅会影响收入最高的1％的人群，对居民部门整体支出影响不大。拜登还主张将公司名义税率从川普减税后的21％回调至28%，但具体实施预计要到2021年经济复苏以后才会推行，且幅度较小（例如升至24%）。正如川普的减税措施并未有效提振投资那样，小幅加税也未必制约企业投资–经济增长预期和需求环境对企业投资影响更大。当然，如果民主党在参议院不能占到多数席位，无论是短期的财政刺激、中期的基建和新能源投资，还是加税计划，都需要争取参议院共和党的支持，其规模可能低于预期。但从政策方向来讲，增加政府投资有利于就业，对经济的效果好过减税和降息，因此预计拜登政府会重点推进。

  拜登产业政策着眼提升美国经济的竞争力：包括高速铁路等基础设施支出可能有助于突破近年来美国经济的主要瓶颈之一。高科技和服务业将获得额外投资，在某些情况下还将获得税收抵免，这也会增加技术部门的竞争力。拜登的基础设施计划青睐与清洁能源有关的行业，例如电动汽车，旨在令美国到2050年实现净排放为零、到2035年实现电力部门的净排放为零的目标。这与川普在过去四年中对化石燃料的支持和对煤炭行业的放松管制形成了鲜明的对比。

  美国优先的政策取向可能维持：竞选中拜登强调扶持美国制造（Made in America），通过税收政策吸引制造业回流等。这些竞选承诺预示着拜登贸易政策可能有别于早前克林顿、奥巴马等民主党总统推行的开放竞争政策，而与川普任期内的美国优先政策则大方向一致。这也预示着在美国国内传统制造业不振的大背景下，中美贸易争端难以立刻降温，对中国商品的关税也很难短期内被取消。不过，中美第一阶段贸易协议的进展受今年受疫情影响不及预期：截至2020年9月，中国仅达到预期购买目标的53％，双边贸易赤字反弹，中国从美国的进口也仍然远低于2017年的水平。因此，川普发起的贸易战在中美贸易平衡问题上的收获不大，或许有助拜登在对华经贸问题上重设框架。例如，彼得森国际经济研究所认为美国应该采取更多以市场为导向的贸易谈判计划，例如敦促中方放开进口关税和消除非关税的贸易壁垒，以达到公平贸易。双方在气候变化、清洁能源等方面可以增加合作，改善双边关系。

  财政赤字和政府债务将进一步扩大：未来美国和其他发达国家进一步实施扩张型的财政政策预计不可避免。虽然赤字经济和高额债务会受到财政保守人士的本能反对，但在经济低迷，货币政策空间用尽的背景下，政府需增加财政对经济的支持已成为美国两党不得已的共识。新冠疫情初期的巨额财政刺激获两党一致通过即是鲜明案例。2020年，在疫情影响下，美国联邦赤字创纪录的新高，预计将超过GDP的16％。而2021年即使疫情部分受控，经济延续复苏。据牛津经济学家智库估计，美国政府的赤字率仍会高达GDP的15%左右。根据美国国会预算局今年九月的预测，则联邦债务预计将于2023年达到历史最高水平，相当于GDP的106%，超过其在二战期间的高位，并于未来大部分的年份里都呈上升态势。至少在拜登上任早期，美国联邦债务的压力都将有增无减。

  中期的经济增长前景有待观察：美国经济增长和劳动生产率在金融危机后保持低位，超低利率推动债务上升但并未有效刺激投资，引起经济学家对经济持续低迷（Secular stagnation）的担忧。拜登任期内将推行的基建和高科技投资相比降息和减税对提振美国经济的效果更为直接，但要提高整体生产率仍需时日。此外，高债务低利率环境下僵尸企业无法得到有效出清，加上行业集中度上升、人口老龄化等因素，仍是可能影响投资意愿的结构性因素。

  总体看，拜登的政策取向更有利于美国经济：一方面政策导向相对更为稳定，有利稳定企业预期。另一方面，政策组合强调基建和高科技投资，有助提升需求，突破增长瓶颈，增加竞争力。对医保等问题的关注和投入则有利于缓解社会矛盾。不过，政策推进将受政治环境制约：国内政治的格局以及财政平衡、税收改革等问题的博弈将决定政策的效果。国际事务方面，拜登总统未必会彻底扭转“去全球化”的趋势，但可能会寻求更有建设性的对话。

  宏观和市场影响

  拜登当选减少下行风险，经济和利率预计温和回升：未来3-6个月，美国的增长轨迹仍将取决于该国对疫情的控制和疫苗开发。美国经济在二季度下跌31%（年化环比）后，三季度大幅反弹33%。高频数据显示，尽管美国新冠病例数量激增，美国经济的复苏仍然在持续，10月就业仍在修复，并且有可能得到消费的进一步支持。拜登的胜出意味着明年美国疫情受控的可能性更大，有利进一步推升经济。中期制造业则可能得益于对基建的投资。这些因素均有利全球贸易和经济。

  未来几周两党将继续就新一轮的财政刺激进行谈判。拜登团队和民主党提出的新一轮救助措施包括对个人和小企业的补贴，税收抵免，学生贷款减免，各州提供财政救济用于医疗费用等等，目标在2万亿美元以上。而在参议院共和党占据多数的情形下，刺激方案预计难达此目标。但年底前后仍有可能出台一定规模的财政方案。有利支持经济。

  经济复苏下美国国债利率预计将会继续上升，疫苗成功推出更可延续这一趋势。如果民主党在参议院未达多数，经济刺激规模较小，国债利率上升将较为温和。但若民主党赢得多数席位，财政刺激方案规模可能相对更大，利率回升则可能更为强劲，明年10年期美国国债利率可能回升至1.5％以上。

  弱美元周期会持续，有利人民币。促进美元走弱的根本因素-包括劳动生产率低迷，财政赤字和联邦债务的扩大，联储的大幅宽松等-在拜登任下的相当长的时间都会持续。今年下半年以来，随着全球经济复苏，避险情绪消退，美元走弱，人民币汇率相对美元明显升值。市场表现符合我们的预期（宏观视野：全球宏观政策变局及对中国的影响，2020年5月11日）。截至11月6日，人民币汇率一篮子汇率（CFETS）较2015年11月底的水平低7%，水平并不高。未来随着美元走弱，预计人民币会进一步升值。

  海外环境难以改变中国的“双循环”框架。拜登任期内中美双边对话可能会更具建设性，中美双方在清洁能源等问题上的合作可能成为促进双边关系的切入点，也不排除美国为贸易谈判寻求新的框架。不过，两国的战略竞争状态尚难发生根本性改变。另外，这次美国大选期间表现出来的社会分化，以及美国面临的中期挑战，也预示未来其政策路径仍会摇摆。对中国而言，政府提倡的在“双循环”框架下扩大内需和创新仍将是增长的关键支柱，进一步开放也有利于促进生产效率提升，对冲脱钩风险。美元波动走弱为人民币汇率提供了支持，并为中国进一步开放其资本市场和人民币国际化提供了新的机遇。