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刘利刚（花旗银行中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 对美国经济今年的衰退不是特别悲观
关于全球经济走势，看大部分投行的预测，对明年都相对乐观。因为疫苗推出，经济活动恢复，基于基数效益，明年经济有一个比较大的复苏状况。
我们认为，全球经济增速明年可能有5%的反弹，从去年负3.9%左右大幅复苏。在此过程中，发展中经济体复苏较快，发达经济体复苏较慢。同时，各国复苏不同步，特别像中国这样的国家，今年应有超过2%正增长。但欧美要回到2019年GDP水平，还是要一定时间。
另一个大家比较担心的问题，是市场和实体经济恢复也不同步。在主要经济体、各国央行都放水，零利率、量化宽松加大规模的情况下，市场的反应已经完全出来。是不是在某些市场，资产泡沫已经产生；在实体经济逐渐恢复的情况下，是不是会看到一些市场反应，今后会变的非常大。
我们对美国经济今年的衰退不是特别悲观。花旗预测美国经济今年只有3.4%的萎缩，明年有5%左右强劲复苏。现在这样的强劲复苏势头，可能更清晰一些。
大家对美国下一步财政刺激的预期发生变化，是不是会看到更大规模的基础设施投入，1.5万亿到2万亿的基础设施推出。现在华尔街比较担心今后拜登总统会重新对美国的公司或有钱人征税。
其实，如果拜登政府要征税，征税规模或速度还是有限的。公司税不可能回到以前35%的水平，可能从现在21%回到26%到28%。我觉得这对市场影响比较有限。而对富人征税，可能会回到以前39%左右。但这样一系列税收制度改革，还是需要时间。所以现在市场还是认为要到2023年，美联储才会逐渐从零利率、量化宽松政策逐渐退出。同时，退出政策也关注今后美国平均通胀率，而不只是一季度到2%。即要看平均通胀率持续一段时间后，才考虑退出非常宽松的货币政策。
其实已经可以看到，美联储在量化宽松方面力度非常大，负债表已上升8万亿美元左右。超前看，一个比较强劲的货币政策表明将来更多债务要发行，需求会上来，通胀会上来，且货币政策相对比较宽松，表明美国的实际利率可能会降低，实际投资回报率并不是我们想象那么高。这种情况下，很多资本要流出，今后一段时间还是弱美元状况。
对欧洲，复苏要跟疫苗的推出一起看。预计欧洲疫苗所谓“全民免疫”，也许要到2021年三季度才能达到70%左右。这样的话，欧洲经济复苏也会相对比较强劲。我们认为，今年欧盟总的经济衰退率在7.9%左右，经济增速回到3.6%左右。欧盟要到2022年3月，GDP总量才能回到2019年水平。
在一些制度的变革方面，我们对欧洲乐观。2009年欧债危机使欧盟这样一个货币制度得到一定增强。这次疫情也使欧洲各国考虑进一步加强财政统一性。如达成，欧元区经济恢复可能比想象要快。同时，欧元区今年不仅经历疫情，也经历英国退欧。但这对欧盟影响不是很大，欧盟也在积极加强跟其他国家经济合作，尤其去年底，中欧签定投资协议，今后我们会看到一个更加统一独立的欧洲，这对世界经济恢复不见得是坏事。
再看第三大经济体日本。该国非常宽松的货币政策会保持下去，日本经济学家也认为日本央行的经济政策已经到头，很难做更多事情。可以看到，今年他们对日本经济的预测还是比较悲观的，即使去年已有大约负5.1%的经济萎缩，今年经济复苏只有2%左右，跟潜在增长率大致相当。尤其今年如果疫情得到控制，日本可以进行奥运会。即使这样，日本经济复苏还是比较缓慢。一个重要原因在于，他们认为现在这种情况下，如果疫情得到控制，服务业复苏要快于商品贸易输出。而日本的优势在商品贸易方面。所以，全球经济复苏对日本的影响相对比较有限。
内需仍是拉动中国经济的重要因素
我们对中国经济非常乐观，今年8.2%增速应该没问题。经济增长走势前高后低，会看到周期逐渐收敛状况。上半年因为基数效应，一季度经济增速会在16%左右，二季度8%，到下半年经济平均可能有5.5%增速。增长引擎方面，内需仍是拉动中国经济的重要因素。
投资方面，基础设施投资和房地产投资在边际效应上对经济的贡献在减少。但企业投资今年会有非常强劲的反弹，我们预测因为基数效应，企业投资今年可能有3%的萎缩，年底有12%的反弹。
我们对中国的消费非常看好，8.2%的经济增速里，消费应该有6个百分点的贡献。原因有几方面，一是零售总量跟2019年相比还是负4.1%的萎缩，有一个追赶过程。基于基数效应，今年我们会看到前十年看不到的、非常强劲的零售增速大幅反弹，大概16.5%左右。另外，今年是十四五规划的第一年，内循环会加速推进，现在中国比较低的消费占GDP比重，会从36.8%回到今年预测的39%左右。
在消费里面，今年比较落后的行业，跟服务消费相关的应该有快速追赶过程。为什么对中国消费恢复这么乐观？一是中国是第一个很快推出疫苗的经济体。大家都打疫苗后，特别是服务业复苏可能会加速。今年二季度左右，中国的服务业可能会回到正常水平。
二是去年大家挣的比较少，储蓄率没有下降，还在上升，家庭储蓄率到10月底有13.5%左右快速上升。随着经济复苏，这些储蓄可能会用到消费，特别是在中国的国际收支平衡里，因海外出行造成的服务业贸易逆差比较大。比如，2019年服务业因旅游造成逆差2190亿美元，去年很多游客出不去，今年大部分时间中国的游客还是会待在家里。这样一笔储蓄或者没有用的花费，如果用到投资、消费方面，会促使中国消费进一步上升。
因为经济修复，劳动力市场也在逐渐回升，失业率已回到5.2%左右。而劳动力市场修复也会加速消费上升。更重要的是，我们在刺激中国消费的时候，还有很多“低挂的果实”可以采摘。
比如，中国的城市化率现在还比较低，用常住人口计算，也不过60.6%左右。如果用城镇户口的城镇化率计算，我们的城镇化率只有44.4%左右。城镇地区约有两亿多农民工，他们在城镇工作，但没有城镇户口。如果今后进一步放宽户籍制度，让这些在城镇居住工作的农民工可以拿到当地户籍，对中国消费的中长期效益还是非常巨大的。他们可以买入汽车市场、房地产市场，可以多用公共服务。从这个角度看，我们不应该过度担心中国的消费没有上升区间。
关于中国土地改革，我们计算过，如果农民的三块地产权比较明晰的话，所释放的财富效益应该是20万亿美元规模。若今后逐渐释放出来，对中国消费的影响也非常大。
从这样一些简单的分析，可以看出将来在双循环中，如果以内循环为主来促进中国经济转型，其实可以做的事情非常多。从这个角度看，我们对中国经济非常有信心。
外贸方面，一些促使中国外贸快速增加的特殊影响，今年可能不复存在，特别是对医疗资源的需求，防护服、口罩等，随着发展中国家经济恢复，发达国家复工复产，加上人民币升值的叠加效应，中国出口增速会低于全球经济增速。我们预测现在出口增速在3.5%左右，而对全球经济增速的预测是5%。
现在这种情况下，怎么看中国物价走势？CPI已进入通缩状况，通缩主要是因为基数效应，猪肉价格大幅下降，猪肉供给大幅恢复，也造成CPI在去年11月进入通缩，这可能会持续到今年二季度左右。PPI的通缩在逐渐减轻，但今年二季度才会走向正通胀。平均看，我们认为中国的CPI和PPI在1.2%左右。总的看，中国物价还是相对比较温和。
今年的环境下，上半年经济非常强劲，是不是财政政策会有比较大的退出状况？这可以用一些对中国财政政策的数据做预测。对于预算赤字，我们认为今年会从去年的3.6%降到3%左右，地方政府专项债发行可能会从去年3.75万亿降到3万亿。同时，今年全政府赤字率比去年降3.2个百分点。这确实是比较大的萎缩，但对经济的影响可能不是特别大。
我们的财政政策执行今年有些滞后，一些资金可以继续用到明年投资，以及各方面地方政府的花费上。所以，在边际上财政政策有一定退出规模，但对经济的影响可能要小于我们的预期。但对货币政策，我们相对比较谨慎，今后货币政策的退出不仅要考虑国内经济状况，也要考虑全球货币政策条件。
我们的通胀率今年相对温和。另外，如果把去年2.1%左右的增速预测和今年8.2%的预测放在一起，我们的经济增速可能在5%左右。这样的一个增速还是在中国所谓的潜在增长率稍下区间。如果说这是中国货币条件反应方程的两个因素，退出还是应该谨慎些。
我们从企业融资成本和利润也可看出，前者居高不下。比如权重贷款利息在去年一季度降一些，二季度、三季度又回来了，三季度5.12%左右。而企业的利润还是比较低。说明这种情况下如果保持比较高的利率，很多做实体的企业不愿投资。
更重要的是，如果用所谓的无抛补利率做计算，比较中国现在的一年期利息，实际利息跟它在无抛补利息的计算，用大家对人民币升值比较温和的预期，到今年底6.5%，我们一年期国债利息大概在零左右。而现在实际国债利息上升到2.8%以上，表明受今后这么大的利息驱使，我们会看到更多资本流入，会使人民币进一步升值。
现在情况下，中欧、中日利差这么大，同时中国完全开放资本市场，允许海外机构投资人来配置人民币资产，加上我们的主要资本市场已完全加入全球资本市场指数，MSCI和三大债务指数。今后这样的指数加入，将迫使全球机构投资人在今后多配置人民币资产。如果不配的话，很难打败这些指数标的。
讲个例子，去年9月底富时指数宣布，到今年9月要加入中国的银行间债务市场。我们做了研究，如果中国的债务指数占富时指数5.7%左右，会使现在富时指数十年期标的从0.27左右猛升到0.44。如果其他海外机构投资人到中国买十年期3.2%收益率的国债，它很难打败这样一个投资标的，特别是富时指数有很多日本机构投资人用作投资标的，这表明今后我们面临的资本流入，可能要比往年大得多，也有很大持续性。这种情况下，央行应未雨绸缪，今后把一些资本流出的管制逐渐放开，为人民币释放压力。我们认为今年6月左右，人民币汇率可以达到6.3%。而现在看来这样的预期比较保守，因为人民币已破6.4，年底会进一步升值到6，甚至有破6可能。
我们的研究表明，央行今后推出货币政策的最大担心，是中国资本市场价格过快上升，特别是房价过快上升。其实在管理房价预期方面，利率不起太大作用，但人均收入、宏观审慎政策对房价抑制非常大。花旗有个实证研究，看前十年中国房价跟收入上升、利息水平、宏观审慎政策，结果发现居民收入和宏观审慎政策是影响中国房价的主要原因，而按揭贷款利息其实对房价没有太大影响。如果央行对房价进一步上升比较担心，今后应该用更多宏观审慎的政策来管理居民对房价的预期。
中美关系将走向更可预测环境
对于中美关系，特朗普对此确实有很大破坏，那就是对中国的商品征很高关税，即使在第一阶段贸易协定签署后，美国对中国商品的平均关税仍在19.3%左右。但这个关税对中美贸易平衡没有太大影响，可以看到2018年“贸易战”打的正响时，两国赤字顺差还是非常大的，2019年、2020年也超过2018年水平。
更重要的是，美国人对中国的印象在逐渐恶化。美国两党对中国的共识是一致的，不管民主党还是共和党，都认为中国在今后是美国的主要竞争对手。
这种环境下，拜登政府对中国的政策，短期不会产生较大转变。但从拜登在中美关系上的讲话，我们可以得到一个清晰认识，他认为中国不是美国的敌人，而俄罗斯是美国的竞争对手。我们认为，今后中美关系将从现在有很多不定因素的情况下，走向一个更加可预测的环境，该合作的继续合作，该竞争的还会继续竞争。尤其拜登前一百天的经济政策是控制美国的疫情，中美关系可能会滞后。
中美新一轮贸易谈判，可能今年下半年甚至年底还会重启，这表明特朗普现在对中国已征的关税会继续，对中国企业的制裁短期内也不会取消。
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发表于 2021-1-14 13:18:21
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