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胡滨:全球量化宽松之十年演进

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发表于 2019-7-5 10:20:44 | 显示全部楼层 |阅读模式

胡滨(中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

  由美国次贷问题引发的全球金融危机是一次系统性金融危机,不仅国际金融市场遭遇重创,而且全球经济陷入了“大萧条”以来最为严重的衰退。为了应对这个系统性金融风险,很多经济体出台了史无前例的政策措施以挽救崩溃的金融体系和失衡的经济体系,全球主要发达经济体货币政策纷纷走向宽松的政策框架,基准利率不断下调至零利率。
  面临名义利率为零的“零约束”,美国、欧元区、日本等部分经济体陷入了传统政策的困境,面对不断恶化的经济状况和就业市场,美国、欧元区、英国、日本等发达经济体纷纷出台非常规货币政策,尤其是量化宽松货币政策。量化宽松货币政策实质上是相关货币政策当局在面对传统政策难题尤其是名义利率“零约束”以及金融市场结构性问题日益凸显的情况下,开动“印钞机”以总量扩张的方式向市场输入流动性,同时还以各种资产规模计划变相为财政融资或为企业部门提供信用保障。在市场信心缺失、投资萎缩的情况下,量化宽松货币政策向市场释放的巨量流动性,以缓释市场紧张导致的估值体系崩溃和防止“明斯基时刻”引致的信用骤停,进而扭转投资信心,最后实质改善经济状况和就业状况。
  2011年以来,从全球范围看,非常规货币政策愈演愈烈,除了进行大规模的资产购买计划、实施量化宽松政策之外,一些经济体甚至逐步突破了货币政策框架的“零约束”,进入了名义利率为负的时代。2012年7月丹麦政府开始实施负利率政策,2014年6月欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%启动了负利率政策,2014年7月瑞典重启金融危机时期内短暂实施过的负利率政策,2014年12月瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%。日本央行在2016年1月29日宣布将对超额准备金实行负利率,至此,瑞士、欧元区、瑞典、丹麦和日本等五个经济体都实施了不同程度的负利率政策。2015年4月,瑞士政府成为有史以来首个以负利率发行基准十年期国债的政府。2016年7月,欧元区最大经济体德国首次以负收益率发售10年期国债。
  在美国走向相对独立的发展历程和逐步退出非常规货币政策过程中,美联储加息节奏整体低于市场预期,这导致美国整体流动性是过剩的,美国股票市场屡创历史新高,被称为“扎实的泡沫”(Solid Bubble),存在潜在的估值调整压力。欧洲、日本为了促进经济复苏,阻止本国货币相对于美元升值,冲击本国出口行业,进一步恶化本国经济,而竞相深化量化宽松货币政策。在量化宽松政策的影响下,欧洲、日本等经济体的国债收益率创出历史新低。纵观全球,一方面是美国政策相对独立且逐步走向正常化,另一方面是外围经济体日益强化量化宽松政策甚至出台负利率政策,国际货币体系进入了一个新的不确定的时代。
  值得重点关注的是,2017年以来,全球货币政策进一步出现重大的分化。在2014年底开始宣布停止资产购买计划之后,美联储政策一直在徘徊摇摆,甚至还有研究认为,美联储可能重新走上新的量化宽松政策,如果说2015年和2016年美联储的政策方向仍然相对不明朗,那么,2017年美联储“走出”量化宽松政策的趋势就十分明显:一方面,在美联储在2017年3月16日、6月15日和12月14日分别加息各25个基点;另一方面,在2017年10月份开始进行美联储资产负债表的缩表行为。美联储“走出”量化宽松政策或货币政策正常化“三部曲”全部展现出来:一是停止购买资产;二是提高基准利率;三是资产负债表整固。
  2017年以来,欧洲的政策开始出现新的变化,欧元区预计在2018年开始逐步进行缩收量化宽松的规模,甚至可能进行欧元区中央银行的资产负债表整固,即欧元区也可能开始走向货币政策的正常化进程。但是,日本仍然保持上世纪90年代末以来实施的量化宽松政策。大型新兴经济体的货币政策呈现相对分化的态势。美国和欧元区可能正在引领一种“走出”量化宽松政策的趋势,而日本则无法从长期量化宽松政策中真正“走出”。
  中国已经成为全球第二大经济体,中国经济与全球经济互动日益显著,量化宽松政策及负利率政策的实施使得全球无风险收益率以及风险资产收益定价发生了重大的改变,可能深刻改变我国的无风险收益率和风险溢价,从而对整个金融货币及经济体系造成重大的影响。2017年以来,非常规货币政策开始出现分化的趋势,这将对中国的经济和金融体系带来明显的溢出效应。国家开发银行作为开发性金融机构在中国的经济社会发展以及中国与全球经济的互动中发挥了重要的作用。为了更好地支持全面深化经济体制改革,为了更好地服务全面实现小康社会的目标,为了更好地统筹国内和国际两个大局,继续跟踪、逐步深化对量化宽松等非常规货币政策的研究,对于我国更好地防范化解系统性金融风险,更好地实践“十三五”时期转型发展战略,更好地实现全面小康社会、实现中华民族伟大复兴中国梦等都具有重大的理论价值和重要的现实意义。
  党的十九大和第五次全国金融工作会议对我国面临国际金融货币风险、内外风险关联机制以及潜在的系统性金融风险防范提出了重要的要求。防范化解包括外部冲击在内的系统性金融风险已经成为党和国家的重大任务和方针政策,2017年第五次全国金融工作会议和党的十九大报告都严格要求,要把防范化解金融风险放到更加重要的位置,确保不发生系统性金融风险,确保我国金融体系稳定和金融安全。
  2017年7月14日,习近平总书记在全国金融工作会议中强调,金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度;必须加强党对金融工作的领导,坚持回归本源、优化结构、强化监管、市场导向四个原则,完成服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务的各项目标。这是党中央首次将金融安全提升至国家安全的战略高度。2017年10月18日,在十九大报告中,习近平总书记在部署加快完善社会主义市场经济体制中进一步强调,要深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。2019年2月底,习近平总书记在中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行的第十三次集体学习中强调,坚决打好防范化解金融风险攻坚战,深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力。
  过去四五年以来,由于外部冲击、要素结构、发展模式和风险暴露等多重因素的影响,中国经济增长面临较大的下滑压力,经济增长平均速度从10%以上下移至6.5%左右,同时,面对在不合理国际货币体系下日益独立的美国经济,外向型经济面临日益严重的挑战,向内需、向消费的高质量转型成为我国经济转型的重大任务,这个压力在“十三五”时期表现得更为迫切。
  在这个过程中,人民币从长期缓慢升值转变为双向波动态势,经常项目顺差增速开始放缓甚至出现顺差的萎缩或个别季度的逆差,资本和金融项目长期大额顺差的状况也发生实质性变化,其中,资本流出成为国际收支的重要影响因素。与此同时,我国的货币政策框架发生了实质性转变,从一个外汇占款高企、冲销压力巨大的体系转变为外汇占款式微、亟待流动性创造的新框架,货币政策框架转向寻找新的“锚”,多种流动性管理工具被创造且广泛用于金融市场之中,价格决定、市场机制及其在货币政策传导中的作用更加凸显。
  随着美联储加息节奏的加快,2017年以来,包括美联储政策调整等外部因素的统筹更加重要,中央政府和货币当局都强化了系统性金融风险防范化解的各项工作,金融监管逐步强化,市场体系主动去杠杆。但是,叠加美联储加息等多种外部因素影响,中国货币市场供求波动有所加大,流动性整体呈现偏紧状态。中国人民银行在防范化解系统性金融风险的要求下,强化货币市场的流动性管理,加强预调微调和市场沟通,综合运用逆回购、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具,调节货币市场流动性条件,银行间市场整体交易活跃,货币市场流动性整体相对合理。人民银行相机抉择、削峰填谷管理流动性,一方面强化金融去杠杆政策要求,强化市场微观主体的利率敏感性,降低金融体系严重依赖短期融资市场的脆弱性,另一方面,保持流动性相对合理稳定、结构偏紧,防止出现内生性或政策性的流动性风险。
  美国等经济体可能逐步“走出”量化宽松政策,在一个不平等、不均衡和不对称国际货币体系中,美元和美国处于核心地位,包括中国在内的国家处于外围,核心国家基本不承担经济失衡的调整责任,往往是以汇率和资本流动等作为渠道转移其内部失衡和内外失衡的责任,为此,美国政策具有极其重大的外溢效应。同时,美国单边主义发动贸易战,中美贸易摩擦可能是一个长期性问题。美国政策的变化对于中国的贸易、金融和经济的冲击存在较大不确定性,甚至可能引发国内风险与外部风险共振而产生系统性风险,为此,需将外部因素纳入到中国系统性风险防控的理论研究和政策应对框架之中。
  2019年2月底,在政治局第十三次集体学习上习近平总书记强调,要正确把握金融本质,平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力。金融管理当局应以完善金融服务、防范金融风险为重点,以金融供给侧结构性改革为主线,构建金融体系与实体经济良性互动、共生共融的内生机制。
  一方面,防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务,也是经济平稳发展的基础保障。深化宏观杠杆率的整体控制,重点把控流动性风险。实施结构性去杠杆,重点降低地方政府、国有企业和金融机构的杠杆率,继续防范房地产泡沫化风险。坚持影子银行及资产管理严格监管方向不变,适度调整节奏和力度,持续有效防范监管套利、混业经营、虚假创新等风险。防范外溢效应冲击,重点关注美联储加息、缩表和贸易战的走势及其对中国的影响,重点警惕外部冲击与内部因素共振的风险。
  另一方面,实体经济健康发展是防范化解金融风险的基础。应深化实体经济供给侧结构性改革,加快经济结构优化,逐步向高质量发展转型,夯实金融稳定的经济发展基础。首先,认清稳增长和防风险的关系。没有经济的平稳增长和高质量发展,金融风险防范和金融稳定维系就是“无本之木”。防风险、稳金融需要与经济平稳增长相统筹,实现防风险、稳金融和稳增长的有效统一。在人口老龄化和资本投入约束大的情况下,创新和技术是全要素生产效率提升的关键。要强化创新驱动战略,强化技术创新、模式创新和组织创新,促进经济创新升级,实现防控金融风险、完善金融服务和实现高质量发展的有效平衡。
  本书将以全国金融工作会议、党的十九大精神和习近平总书记在政治局第十三次集体学习的讲话精神为指导,基于过去一段时间的全球金融经济背景,在简要梳理量化宽松政策的理论发展和政策发展的基础上,重点分析美国、欧洲、日本等经济体量化宽松政策的实施、绩效以及未来演进的具体情况,尤其是分析负利率及其在货币政策传导机制中的最新趋势。在此基础上重点分析三大经济体量化宽松政策及其变化的外溢效应特别是对中国的影响,尤其是在经常项目、资本项目以及银行业、房地产业等的影响。最后提出我国的应对策略。为了防范化解内外共振潜在的系统性金融风险,中短期内重点防范美国税改、美联储加息和“缩表”对于我国资本流动、币值稳定、外储安全和金融稳定等的潜在影响。未来更应该有效统筹短期资本流动管理、中长期汇率机制改革、长期资本项目开放以及人民币国际化的关系,构建内外市场有效互动、内外风险防控有效的制度安排,同时,平衡好稳增长和防风险的关系,深化金融供给侧结构性改革,更好地服务高质量发展。

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