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邵宇 陈达飞（东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；东方证券宏观研究员） “如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策建议都建立在低通胀基础之上。时下最流行的现代货币理论（MMT）者提出的政策建议的逻辑起点就是：通货膨胀不是紧约束。反之，如果通胀是紧约束，廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在2008年之后阻止了一场大萧条，以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机，那么，下一个十年，MMT的政策建议或可能被证伪。
通胀已经归来，虽然预期相对温和。美林时钟或将再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境，也是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨，建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于风险资产估值而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。
20世纪八九十年代以来，全球通胀的特征事实是：
第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分别下降4和6个百分点。
第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%。
第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强。
本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合（图1）。
图1：OECD与Non-OECD国家核心通胀率的变化。 数据：OECD，东方证券财富研究中心
驯服通胀，央行居功至伟。至少最近十多年来，通胀已经不在是货币政策的硬约束。但2008年金融危机之后，三大转变——全球化、人口结构、货币政策框架——悄无声息地为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。
第一，从深度全球化到全球化再平衡。上世纪八九十年代以来的深度全球化（价值链贸易+金融全球化）是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。
第二，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。
日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其他因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；另一方面，始于上世纪80年代的产业链外迁，实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。
第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。
由于美元和美联储的特殊地位，美国通胀走势具有全球性影响。2020年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%（图2），升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期（图3）。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2区间，5年期达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。
所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间。名义利率继续上行是大概率事件。利率曲线陡峭化趋势还将延续。图2：美国5Y盈亏平衡通胀率和预期通胀率。数据来源：费城联储，东方证券财富研究中心
图2：美国5Y盈亏平衡通胀率和预期通胀率。数据来源：费城联储，东方证券财富研究中心
图3：美国预期通胀的期限结构（3M-120M）。数据来源：费城联储，东方证券财富研究中心
笔者在2020年10月发表的《通胀，等风来》一文中详细阐述了上述三大结构性转变。由于它们都是慢变量，其对通胀的影响也需要在长时间内体现。对于短期通胀走势，笔者所等之风有两类，目前均已兑现。
一者是大宗商品新一轮的超级周期。通胀既是结果，也是驱动力。摩根大通分析师克拉诺维奇（M. Kolanovic）在2月的最新报告中表示，世界已经进入一个新的大宗商品超级周期，其中一个依据就是通胀升温。
二者是美国2020年选举的结果，拜登获胜将加码通胀预期。这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个政治-意识形态的转变，即进步主义的复兴，这是对新自由主义的一次“拨乱反正”。它被认为是美国社会贫富分化加剧的原因。拜登新政的目标函数是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。由于民主党是支持提高最低工资的，又掌控参议院多数席位，且法案的始作俑者桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会（Senate Budget Committee）主席，大概率将通过参议院审议，最快可能于年内付诸实施。
我们的研究发现，提高最低工资对通货膨胀有显著的推动作用，虽然其幅度不可夸大。以食品杂货行业为例，Renkin et al.（2020）发现，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。
可供参考的，是约翰逊时期的1966年《劳动法》修正案。1967和1968年连续两年提高。以2009年美元计算，1968年的真实最低工资约等于10美元，至今仍为二战后的峰值，比2020年底高出近4美元。1966年修正案是在劳动力市场偏紧的状况下实施的，它直接导致了物价的上涨。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，70年代的滞胀并非始于1973年石油危机，1967-1968年最低工资的提升已经在开始预热。
通胀预期的升温必然形成对利率形成向上的牵引力，尤其是长端利率。而利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4*100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%（Howell，2020，p.81）。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。所以，华尔街历来站在通胀的对立面，历史上多以对金本位的信仰表现出来。
虽然通胀预期已经在爬升，但即使是在中长期内，也比较温和。之所以如此，一者是因为路径依赖，毕竟市场已经习惯了低通胀的环境，而对未来的预期大多是对历史的线性外推；二者，仍有多重因素对通胀形成了压抑，比如需求侧的债务负担和贫富分化等，供给侧的技术进步等等。从长周期看，谁又能保证，70年代就是战后大通胀时代的终结呢？
通胀是不同要素做加减法。后危机时代的三大结构转变都有助于物价水平的回升。市场预期的弱美元和大宗商品新周期也是重要推动力。由于劳动成本是物价的最主要组成部分，提高最低工资将直接拉动物价上涨。这一方面会导致企业利润份额下降，另一方面会提升名义利率，使得风险资产价格重估，提高金融机构资产负债表的久期风险。中长期内，通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。
美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。假如通胀反弹的幅度和持续性超预期，美联储对充分就业的承诺还可信吗？不禁要问，MMT还能走多远？
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发表于 2021-3-10 09:20:30
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