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刘锋 韩燕（中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；北京理工大学人文与社会科学学院经济系系主任） 建设好中国特色资本市场是加快形成新发展格局的重要任务。我国资本市场经过30多年的发展，取得了举世瞩目的成就，极大拓展了实体企业的融资渠道，为千千万万投资者提供了分享发展成果、促进共同富裕的机会。保护投资者权益对于建设好中国特色资本市场，怎么强调也不为过。近年来，监管机构打出了净化市场生态、提高上市公司质量的组合拳，随着相关政策的渐次落地，资本市场的生态有了显著好转。不过，资本市场上投资者保护工作任重道远，下一步还要在解决若干顽瘴痼疾方面狠下功夫，促进资本市场长期健康发展。
一、精准施策严厉打击隐形的侵占行为
投资者保护，首当其冲的是要保护股东在上市公司的权益，也就是说要防范和打击各种侵害上市公司权益的违规违法行为。当前，有能力侵害上市公司权益的行为主体，主要是上市公司的大股东和内部控制人。从具体的形式来看，大股东和内部控制人往往会通过以下途径侵占上市公司其他利益相关者的权益。
一是直接占用上市公司资金。这种侵占方式比较隐蔽，往往披着合法的外衣。例如，在康得新的案例中，大股东利用自己的控制地位与上市公司签订协议，允许大股东可以自由支配上市公司的银行存款。由于监管机构对大股东从上市公司借款一直有着严格的限制性监管措施，所以康得新大股东与上市公司的这一协议是以提高集团内部资金使用效率为幌子的，但究其实质仍然是对上市公司资金的占用。类似的情况，在近年来爆出的债券违约案例中，也多有体现。发债公司发行了债券，承担了还款义务，但是发债融来的资金却被“上级单位”挪用到其他企业，最终导致发债公司不堪重负，资金链断裂。
二是隐形的利益输送。这种侵占方式由来已久，也就是常说的关联交易。监管机构一直对关联交易高度关注，严格监管。所以上市公司明目张胆地通过关联交易渠道向特定主体输送利益的情况，近年来已经有了很大收敛。不过，通过“三高”式的并购重组，已成为隐形利益输送、侵占上市公司权益的一种新型渠道。在这种形式的利益输送中，参与并购重组的主体往往并不是现行法律意义上的关联方，所以可以很好地规避监管。当然，并不是所有的关联交易、并购重组都是利益输送，但是不符合公允价值和商业惯例的关联交易、并购重组正日益成为一种隐形的侵占上市公司权益的新渠道。
三是通过高比例股权质押“变相减持”。股权质押在很大程度上弱化了大股东作为“股东”所应当承担的风险，进一步恶化了大股东控制权与股权的分离。股权质押制度的设计初衷，是为了给上市公司大股东提供一种新的融资渠道。大股东理论上应当与上市公司同呼吸、共命运。但是，个别大股东不是把精力花在提高上市公司的盈利能力上，而是把上市公司的股权当做提款机，通过变相减持方式金蝉脱壳，最终导致上市公司迷失发展方向，企业经营动荡不安，给中小投资者留下一地鸡毛。
上述利益侵占行为金额巨大、形式隐蔽，对上市公司和投资者权益构成了巨大威胁，监管机构对这些行为的打击还缺乏必要的法律和政策工具。下一步有必要坚持问题导向，精准施策。对于占用上市公司资金，要进一步用好“督促归还、民事诉讼、刑事移送”三项制度。针对大股东拒不履行归还义务的，可以考虑由监管机构冻结其资产和股权，限制其行使股东权利。大股东如果不能在规定时间内完成还款，则可以由监管机构主导对其股权进行拍卖。对于通过并购重组进行利益输送，则需要进一步创新制度和规则，例如可以考虑强制要求在高溢价收购和低溢价出售中，限制上市公司现金支付比例，延长股份支付锁定期，要求被收购方提供业绩承诺，以“期权型股份支付方式”确保业绩承诺得到高效履行。对于高比例股权质押，可以考虑限制其行使控制权，引导大股东合理设定质押比例。对于提供质押服务的券商、银行，一方面应当引导其以“平仓价值”为基准判定抵押品价值；另一方面，监管机构应当将高比例股权质押业务量计入“证券公司风险控制指标”和商业银行的各类监管指标中。
二、完善上市公司独立董事等公司治理机制
投资者投资于上市公司，上市公司就有信托责任维护好投资者的权益，因此上市公司的公司治理机制在投资者保护中具有举足轻重的作用。我国资本市场建立以来，上市公司的公司治理机制不断健全完善，制度设计本身已经基本接近或达到了国际最佳实践的水平。但是，从投资者权益得不到充分保护的现实情况来看，我国上市公司的公司治理机制在具体实践中还存在需要解决的问题。
董事会制度是现代企业制度的一个极为重要的组成部分。董事会受全体股东之托，监督经营管理层对公司进行管理，同时还负责制定公司的各项战略，审批公司的重大事项。不过，如果董事会成员完全由公司内部人士担任或由大股东指派，则会使董事会过度关注内部人士和大股东的诉求，而在一定程度上忽略了中小股东的利益。正因为这个原因，各主要经济体的法律制度都规定，董事会中应当有一部分独立董事。所以，独立董事是代表和维护中小股东利益的重要制度性安排。但是，独立董事制度在执行过程中，还比较普遍地存在独立董事不独立、不尽责、不称职的情况。其中一个重要原因是，很多独立董事都是由上市公司管理层或大股东推荐，独立董事在重大事项上跟管理层或大股东进忠言、唱反调的动力不足，个别独立董事甚至缺乏必要的履职能力。需要指出的是，独立董事没有充分发挥保护中小投资者利益的作用，这在世界各国都是普遍存在的。这也提示我们需要进一步创新制度以强化独立董事的作用。
建议考虑由监管机构或其授权的机构建立独立董事备选库，由上市公司股东从独立董事备选库中选择。监管机构对独立董事履职情况进行定期监督检查，对于发生严重侵害中小股东利益的公司，证监会投资者保护机构可依法代表有关股东对独立董事提起民事索赔。
除董事外，监事会也是上市公司治理机制的重要组成部分。不过，现实中监事会的作用也没有充分发挥出来，其中的主要原因是监事的来源也没有充分考虑投资者的意见。建议监管机构修改相关制度，允许持股达到一定比例的机构投资者和主要债权人单独或联合提名外部监事。同时应当明确，在涉及中小投资者利益的问题上，外部监事应当独立发表意见，乃至在特定事项上可以行使否决权。
三、提高信息披露质量促进市场优胜劣汰
资本市场对各种信息高度敏感，而当前我国上市公司信息披露质量还存在一些薄弱环节，特别是财务造假事件还屡有发生。财务造假严重侵犯了各类投资者的利益，是需要严厉打击的。防范财务造假的制度和机制是存在的，但是在执行过程中，制度的笼子扎得还不够密，制度在执行过程中被人为地消解、绕开或“规避”了。所以，下一步应当在完善制度细节上狠下功夫。
首先，坚持“倒查责任”。对财务造假行为，一经发现，应当一律倒查上市公司董事会、高管、财务部门、内控部门和外部中介机构的责任，特别是要查清为什么造假行为能够冲破内部控制的层层防线，为什么审计机构没有充分发挥专业能力识别出这些造假行为。
其次，要强化个人追责，实现精准打击。目前监管机构对上市公司在信息披露和其它操作违规行为的惩处，比较常见的是以上市公司或外部中介机构为惩戒主体，对参与财务造假和其它违规操作的具体人员的惩处力度偏弱。在当前监管机构大力推行“行政、民事、刑事”三位一体惩戒机制的背景下，更应当强化对个人的追责。通过大幅度提高违法者个人的违法成本，是预防违法违规行为的一个有力武器。例如，对于参与财务造假的主要责任人，不宜仅以罚款或市场禁入了事，还应当建立相关机制允许受到侵害的投资者对这些责任人发起民事诉讼，情节严重的还应当追究主要责任人的刑事责任。
第三，鼓励内部人吹哨。国际经验表明，内部人举报是发现财务造假的重要渠道。财务造假往往是经过了重重伪装和精心计算的，这给外部监督者、信息使用者识别财务造假制造了很大的困难，因此内部人举报就显得极为重要。监管机构有必要建立畅通的举报机制，鼓励内部人士向有关机构举报财务造假等各种违法违规行为。凡是进行了举报，或者对违法违规行为进行了抵制和制止的，一律应当免除这些人员的责任，并给予一定奖励。
四、强化行政、民事、刑事三位一体惩戒机制
近两年来，监管机构大力推进对侵犯投资者利益的违法违规者开展行政、民事、刑事三位一体的惩戒，这是在充分借鉴国际最佳实践的基础上，结合中国实际作出的重大制度创新。近期，最高人民检察院驻证监会检察室揭牌成立。这是继公安部设立证券犯罪侦查局，派驻证监会办公后，监管机构强化与司法、执法机关密切协同的又一重大举措。在此之前，全国人大批准设立了上海、北京两家金融法院，专司金融领域民商事和行政案件；最高人民法院、证监会联合部署依托证监会系统的中证中小投资者服务中心（简称投服中心）和中国证券投资者保护基金公司（简称投保基金）建立证券纠纷代表人诉讼制度（即中国版的证券“集体诉讼”制度）。这些制度创新，极大地改变了以往投资者保护制度工具不足、力度偏弱的局面。下一步，有必要加快进度，推动上述制度落地生根，以案释法，促进投资者保护工作迈上新的台阶。
首先，尽快在侵害投资者利益的案件中启动对相关责任人的民事追偿，解决对证券违法行为的处罚力度薄弱的问题。监管机构一直对各类证券违法行为保持高压态势。不过，相关处罚以往都以行政处罚为主，例如，在獐子岛财务造假案件中，上市公司被处以60万元罚款，当事人被市场禁入并处3万至30万元不等的罚款。显然，这样的处罚力度与其给投资者和资本市场带来的损害相比，根本无法对其证券违法违规行为形成足够的威慑。解决这一问题的有效手段是加强民事追偿。通过诉讼代表人制度，向证券违法违规者提起民事赔偿，让犯法者把家底赔光，这不仅是对投资者的有力保护，同时也可以对犯法者产生强大的震慑，形成巨大的违法违规成本。
其次，对严重侵害投资者权益的个人，要在民事追偿的基础上坚决给予刑事制裁。本世纪初，安然财务造假案后，美国开始执行“萨班斯法案”，违法的上市公司高管、会计师事务所审计师都被纳入刑事制裁的范围，而且刑期较长。“萨班斯法案”对于打击证券违法行为起到了极为重要的作用，此后也被很多国家效仿。2020年，全国人大常委会通过了《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，大大降低了证券违法行为的“入刑”门槛。下一步，监管机构有必要与公安、司法机关加强协调，移送一批大案要案，对个别严重违法者坚决依法量刑判刑执刑，让他们把牢底坐穿。
第三，进一步创新工作机制，加大对违法违规股东或相关责任人的追偿和处置力度。当前很多隐形的侵占行为都涉及大股东，对大股东的追偿往往又都涉及对其股权的处置。现实中，不少违法违规的大股东，“身份链条”很长且隐蔽，除了上市公司股权外，几乎“身无长物”，“没有”太多资产可供赔偿，或在事前已做处理或转移。而如果要以其股权为追偿标的，又会涉及到复杂的法律问题，甚至会严重影响到上市公司的正常经营。一些违法违规的大股东或代理人，既不履行还款、赔偿义务，又不愿放弃其持有的股权，硬生生把一个本可以正常经营的上市公司拖入资金链条断裂、员工人心浮动、经营难以为继的境地。经常以“上市公司”的名义对外公告，回避主要责任人的职责，从而绑架上市公司、其他股东和利益相关者。因此建议监管机构牵头设立专门机构，负责协调违规股东的股权处置事项，为市场各方实施市场化兼并重组、重整创造便利条件。例如，可以首先由监管机构责令大股东限期还款、赔偿；同时由监管机构通过派驻人员现场检查的方式施行监督，还可以聘请专职审计师进行专项核查。接下来，如果大股东在整改期内无法履行义务，监管机构可依法宣告有关股东权利受限，并通过派驻政府董事等方式，在不干预正常经营的前提下，对上市公司进行有限程度的接管，同时启动拍卖有关股东的股权。在涉及拍卖违法违规股东股权的诉讼中，司法机关应充分发挥协调机制，允许暂时中止其他涉及该股东的诉讼。司法机关也可以指定将违规股东股权拍卖事宜统一委托证监会的投资者保护机构负责。投资者保护机构在地方监管机构的配合下，入驻上市公司清产核资，公布有关股权拍卖的详细信息，接待有意向拍卖股权的投资者。有关地方政府、行业监管机构可以对有意并购的潜在投资者设定条件。在符合条件的前提下，所有合格投资者可以竞买被拍卖的股权，从而实现市场化处置违规股东的股权。
五、结语
加强投资者保护是资本市场可持续发展的基石，投资者保护是激发资本市场活力和韧性的根本所在。增强投资者的安全感和对未来的长期预期，是打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”资本市场的关键。随着监管机构不断加强投资者保护工作力度，中国资本市场一定会迎来更加美好的明天。（来源：新华财经）
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