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陆挺（中国首席经济学家论坛理事，野村首席中国经济学家） “去年八月我们团队第一次发表关于中资企业海外美元债的专题英文报告时，有不少人觉得我们一个宏观研究团队写这个东西是否有点不务正业，观点是否杞人忧天。我相信未来一年半内，中资企业美元债将成为宏观和市场研究的焦点之一。此文章与读者分享。”
中资企业海外美元债券的发行自2009年以来经历了3次爆发式增长。根据我们的测算，目前的债券存量在7510亿美元左右，约相当于中国2017年名义GDP的6%。
境外债券融资在过去几年曾对中国经济增长有明显的积极影响：据估算，对2015年至2016年GDP增长有0.5个百分点左右的贡献，2017年的贡献率更是达到0.7个百分点。
然而，这些债券从2018年开始逐步进入偿债高峰期，今年第四季度及明后年到期的债券数量将更庞大。与此同时，中国经济增长放缓、信贷违约增加、中美贸易摩擦加剧等因素导致中国债券对海外投资者的吸引力下降，美国联储局加息也使中资企业海外融资成本明显上升，净融资规模收缩。我们预计，未来中资企业海外发债的净融资规模将进一步回落，信用违约也很可能再扩大，惟大规模违约的可能性还小。投资者须警惕金融风险从国内传导至境外市场，也要关注海外债券融资规模萎缩对国内信贷供给经济增长带来的下行风险。
回顾3轮发行扩张期
中国从九十年代开始发行海外美元债券，但发行规模在2009年之前一直增长缓慢（2009年存量：56亿美元）。
中资企业海外美元债在2009年第三季至2011年第二季期间发行规模首次快速攀升（期间季度平均发行量为78亿美元左右，远高于之前四个季度平均值7亿美元），主因是离岸美元债的超低融资成本与平稳的人民币汇率走势，促使亟需资金的房产商在海外大规模举债。
2012年首季至2014年中，受人民币升值和中外利差明显等因素驱使，中资企业的境外美元债发行迎来了第二次井喷（期间季度均值：206亿美元；之前四个季度平均值：83亿美元）。美元债发行规模于2016年第二季再次激增，原因在于国内去杠杆限制境内企业的融资来源及推高成本，同时政府因多种原因放松了对境内企业海外发债的管制，促使企业进一步寻求海外融资（期间季度均值：536亿美元；之前四个季度平均值：300亿美元）。本轮发债的主力是地方政府融资平台和金融机构。
在经历了3轮发行规模扩张后，中资企业海外美元债存量由2012年初的110亿美元，飙升至2018年第三季末的约7510亿美元。这些债券的发行人包括非金融公司和金融机构，其中非金融类公司可粗略分为3类：地方政府融资平台、房地产开发商、其他类型企业（广泛覆盖消费、科技、工业和能源类等多个行业）。依构成来看，2018年第三季金融机构占债券总存量的35%，房地产开发商为17%，地方政府融资平台约6%，而其他类有42%。
偿付峰期渐近增压力
目前，中资海外美元债的风险值得警惕，未来几季将面临诸多挑战。首先，债券到期的偿付压力巨大。按当前资料分析，从今年第四季开始将迎来海外债券的集中到期高峰。估计今年第四季到2020年末的平均每季债券到期量为333亿美元，远高于之前四个季度（2017年四个季度至2018年第三季）的平均值193亿美元。其次，海外美元债的发行面临更多下行压力。受债券违约、中国经济放缓、中美贸易战升级等一系列因素的影响，海外投资者对中资企业海外美元债的热情开始冷却，目前更多采取规避风险的态度。这可从债券发行期限变短（2018年发行的中资企业海外美元债券平均年限已从2012年至2017年间平均7.4年的水平缩短至5.1年）、高收益债券发行占比下降（2018年第三季，中资企业海外美元债发行中的高收益债占总体的比例相较前一季下降3个百分点至33%）获得进一步的证实。同时，债券收益率持续上升，投资级别债券的加权平均收益率从1月初的3.5%上升至10月底的4.6%，高收益公司债的收益率更从6.7%上扬至10.9%。相信快速上升的收益率与持续贬值的人民币，会让中资企业发行海外美元债的意愿降温。
今年中资海外美元债的违约规模从首季的4000万美元飙升至第二季的21亿美元。虽然第三季债券违约量回落至6亿美元，但这主要是季节性因素导致该季债券到期量大幅减少的缘故。从10月份数据来看，第四季债券违约很可能再度上升。
我们注意到截至2017年，境外美元债的违约主体均为我们定义的其他类企业，而今年起更出现金融机构和房地产开发商的违约，目前尚未出现地方政府融资平台的海外美元债违约。预计在未来几季会有更多海外美元债违约，须指出的是，尽管违约风险上升，估计海外美元债券大规模违约的可能性很小。中国的外汇储备仍保持在3.1万亿美元的水平（截至10月底），相当于中资企业海外美元债存量的4倍；此外，中资银行和企业也有不少的境外资产，可部分缓解偿债压力。
国策料难带来触底弹
由于到期量增加而发行量减少，预期未来源自海外债券市场的净融资量将骤降。实际上，以今年第一季（520亿美元）和2017年（季度均值：475亿美元）相比，今年的净融资量已明显回落（第二/三季平均值：239亿美元）。分类来看，房地产企业的融资压力尤为突出。国内目前针对房地产企业的一系列紧缩政策、房屋销售增速的快速回落、国内融资难度加大，以及家庭部门债务高企导致购房能力下降，均将对有关企业带来额外的下行压力。
海外融资曾对中国经济起积极作用，但受股市惨淡、人民币贬值、内需疲软、信贷紧缩、贸易战风险等影响，中国经济已经乌云密布。海外融资受阻更让目前的局面雪上加霜。中国政府在最近几个月已采取积极举措向市场注入流动性、稳定市场信心、支持经济增长。高层领导人更频频发言，承诺向流动性紧张的企业部门多方位提供资金，各级政府与相关机构也出台了大量措施加强政策执行效率。我们认为，这些举措在一定程度上有短期稳定投资者和企业家情绪的作用，但并不足以帮助中国经济实现触底反弹。估计中国经济仍面临严峻挑战，虽然经济活动指标可能在年末前因抢出口效应与环保限产政策放松而相对趋稳，但明年春季起，经济增长的下行压力会更加突显。投资者须对境外美元债的风险保持警惕，一旦国内金融危机有所上升，这有可能会由国内传导至海外市场。
注：本文中所指中资海外美元债券不包括政府以及诸如政策银行等政府类机构发行的海外美元债券（截至2018年上半年，政府及政府类机构合计仅占中国海外美元债券总存量的5.4%），而是指非金融公司和金融机构在海外市场发行的美元债券。
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