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刘陈杰（望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员） 2021年是全球逐步走出新冠疫情、经济缓慢复苏的一年。虽然疫情反复，但是全球经济大方向上在逐渐的好转，同时通胀升高，大宗商品价格攀升，全球能源出现了局部的短缺。这一年，全球主要经济体的货币政策开始发生变化，美联储减少购债等措施，是对收窄的产出缺口、改善的劳动力市场的回应，也是对高通胀的抑制反应。2021年全球主要股市录得了略微的正增长，这主要得益于货币当局依然较为宽松的货币政策和部分经济体基本面开始复苏。就中国权益市场而言，结构性特征非常明显，大消费、医药等行业跑输指数，周期类等行业随着上游产品价格的上涨而涨幅显著，新能源板块由于基本面、政策的拉动涨幅较大。从国内市场的投资者结构来看，近几年最大的变化为大量海外机构投资者的参与以及国内机构化的特点日趋明显。前瞻的看，2022年的中国权益市场将会有哪些机会和风险，新能源板块能否持续高歌猛进，周期性行业是否还有空间，大消费行业是否能东山再起？在一致预期以外，还有哪些行业存在机会？美联储的政策转向，是否会给全球金融市场带来不稳定因素？全球通胀压力将在何时缓解？2022年是人类抗击疫情的第三年，是全球主要经济体货币政策转向的时刻，也是疫后全球经济复苏遇到考验的一年。稳定与发展，可能是2022年的主基调，本文试图从一个实体经济与货币政策的关系变化开始谈起，结合经济基本面、流动性分析、行业基本面风险和估值溢价等方面着眼，初步讨论2022年中国权益市场投资机会和风险。
一、提升实体经济投资回报率任重道远
实体经济的强弱，是防止金融风险，抵御经济波动的关键。实体经济投资回报率较高的经济体，宽松的货币政策有利于促进固定资产投资进行扩大再生产的意愿，即投资回报率高于资金成本的时候，宽松的货币政策能够有效的促进经济增长的复苏。因此，经济体是否出现资金空转，脱实向虚，主要取决于该经济体的实体经济投资回报率水平。
具体而言，中国经济在2014年附近出现了实体经济投资回报率降低至资金成本附近的新局面。我们认为2014年是中国经济和金融市场的发展过程中有着重要意义的一年。从资本市场与实体经济的关系而言，我们发现上证指数与实体经济基本面之间的关系，在2014年以前为正相关(+57%)，在2014年以后为正相关减弱，有时甚至是负相关。从热钱流动(世界银行残差法，剔除虚假贸易部分)和人民币汇率预期的角度来看，2014年以前热钱更多的表现为流入中国，2014年以后表现为持续流出中国。从货币政策的有效性来看，我们发现2014年以后，单位货币增量拉动GDP的效力在快速下降，也就是说刺激经济所需要的货币宽松程度在扩大。种种微观形态的表现综合起来，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间空转，形成局部泡沫，威胁经济和金融稳定。实体经济投资回报率降低至金融市场无风险回报率附近，融资产生的回报不足以应付融资成本，就是部分金融风险的根源。
提升实体经济投资回报率任重道远。我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降的如此之快？按照白重恩(2014)的分析方法，我们将影响实体经济投资回报率的几个因素对其进行解释性分析。我们选取四个主要因素，分别为：政府规模(财政全口径支出/GDP)、人口结构变化、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和人口结构变化是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。人口结构偏向老龄化进程越快，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。历史上看，提升实体经济投资回报率主要在于进一步拓展行业的改革红利、人口等资源禀赋和资本深化。行业的改革红利释放并非一日之功；人口资源禀赋的增强依靠进一步加强鼓励人口政策和教育培训；资本深化有赖于对中高端制造业的持续资本投入。这些变化都需要专注的付出持续的努力，但是值得。实体经济投资回报率提升，将在根本上解决金融领域的结构性风险，有利于实现中国经济的长远稳定发展。
资本市场估值与过剩流动性密切相关。更进一步的分析发现，我们将货币当局的货币供给减去真实流入实体经济的货币量，得到所谓的过剩流动性之后。这一过剩流动性与股市的估值变化呈现显著的正相关性，这一发现验证了我们对流动性分层的猜测。总量的流动性可以分为真实进入实体经济的流动性和进入资产领域的流动性。真实进入实体经济的流动性与整体的通胀具有显著相关性，一定程度上代表了经济的冷热；进入资产领域的流动性短期内主要的作用体现在资产价格的重估。为了保证一定速度的经济增长和就业稳定，货币当局如果实施较为宽松的货币政策，实体经济投资回报率较低，部分释放的流动性将不愿意进入实体经济，而进入资产领域，造成脱实向虚的现象，抬升资产的整体估值。我们在展望2022年中国资本市场的时候，遇到的第一个问题就是对估值变化的看法。2022年宏观经济增速较2021年可能下滑，但国内的货币政策可能维持较为适宜的状态，因此，我们的初步判断是，2022年中国资本市场的估值可能小幅扩张。
二、2022年经济增长、通胀和政策变化
2022年房地产行业和出口可能较2021年拉低GDP增速。从联立方程的计量模型来看，我国房地产投资增速和出口增速对于GDP增速的弹性为0.23和0.19。按照对房地产销售、土地出让情况、融资环境等的综合判断，2022年房地产投资可能会面临一定的压力。房地产板块的疲弱，相对于2021年，在同比增速上可能拉低2022年我国GDP大约1.5个百分点。随着全球发达经济体和新兴市场国家疫情的逐步好转，2022年部分转移至中国的外贸生产订单可能会发生转移。同时，2022年全球经济增速略低于2021年，全球总需求增速下降也将一定程度上影响2022年中国的出口情况。加上2021年的出口高基数效应，2022年的中国出口增速形势值得关注。按照出口增速对GDP增速的弹性，我们判断出口将在同比增速上可能拉低2022年我国GDP大约1.6个百分点。
2022年中国经济增速可能维持在5%左右。消费增速较为平稳，但随着连续两年的抗击疫情，居民可支配收入增速的低迷，从大众消费品和高端消费品的增速都出现一定程度上增长中枢的下降。我们判断2022年中国消费增速可能较2021年下半年略有好转，但是全球增速保持稳定，并不会出现较大幅度的波动。综上所述，2022年中国GDP增速可能维持在5%左右，相对于2021年的8%左右的增速略有下滑。经济增速的下滑，属于正常的波动，2021年是疫情恢复的一年，高增长有其低基数效应和全球的经济回暖环境支持。2022年回归正常的经济增速，就业市场将保持稳定。这主要是由于国民经济中第三产业的比例增加，单位GDP吸纳的就业人数增加，中高增速的经济增长就可以吸纳足够的就业。
前瞻地看，从人口、资本和技术进步的经济增长方程、城镇化需求拉动、环境压力和碳中和战略的背景下，按照我们的测算，下一个阶段中国合理经济增速将从2016-2020年的平均6.5%左右，降低到2021-2025年的5.0%左右。这一阶段如果货币总供给的增速不显著下降，中国的货币增速与GDP增速之间的差距将逐渐加大，有利于优质资产的估值扩张。
2022年全球通胀压力将逐渐下降。原油方面，随着航空煤油缺口修复，叠加经济增长动力趋弱，全球油品消费的后续提升乏力。我国油品需求较欧美国家恢复较早，在今年二季度已从高增长回到常态，三季度受局部疫情扰动，油品消费继续走弱。因此，全球原油需求增长将于明年边际趋缓。往前看，全球石油市场供需错配的频率将下降，部分原油产能利用已经开始上升。需求增长后劲不足，加持供应继续恢复，油品旺季过后，全球原油的供需短缺情况有望得以缓解，油市从短缺到“再平衡”的趋势不改，供需错配的频率可能将有所下降。国内煤炭和大宗商品方面，在增加煤炭供给、打击炒作之后，我国煤炭市场将逐渐恢复正常状态，上游部分资源品价格也将回归合理的位置。随着全球经济增速逐步回落，能源产能释放的加速，我们预计美国通胀压力将在2022年1-2季度见顶回落，中国PPI通胀也将在1个季度内见顶回落。
2022年的货币政策将在一定程度上保持适宜的宽松。我们用过剩流动性(广义社会融资规模-名义GDP增速)来预判股市的估值变化，发现2022年部分高估值行业的估值压缩压力是存在的，但不用过度担忧。全年稳定的基调不会变化，维持稳定的工具和手段较多，空间适宜。
中国权益市场的流动性除了来自于每年货币政策宽松外生和内生带来之外，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均GDP接近1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、香港等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降15-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。我国人均GDP刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者。
三、2022年：重视行业景气度和低估值
我们预测2022年中国经济增长在5%左右，由于去年的基数原因，1-2季度压力最大，3-4季度逐步缓解。中速增长一部分原因来自于2021年的高基数，由于第三产业的占比增加，单位GDP吸纳的就业人数增多，中高增速的经济增长就可以吸纳足够的就业，数据疲弱在一定程度上也不代表就业存在很大压力。货币政策没有必要过于宽松，整体可能维持较为适宜的情景。概括而言，中国资本市场的投资机会，结构重于总量，长期重于短期。
重视行业景气度。在国内需求整体向下的环境下，我们看到以新能源车、光伏、风电为主的科技成长行业展现出独树一帜的景气度。从更高维度看，这是在全球能源体系结构变化下催生的巨大行业发展机遇。
新能源车行业将维持较高的景气度。从全球来看，新能源车销量继续维持高增长，同时，伴随技术进步，磷酸铁锂电池性价比在中低端新能源车领域更加凸显。预计2022年全球新能源车行业高景气度延续，随着电池技术、智能化水平和基础设施建设的深入，新能源车国内外产业生态加速共融。具体而言，特斯拉继续引领全球电动智能趋势，国内造车新势力和部分传统车企频频在供给端加大投入，开发新车型，加速新能源车对传统车型的替代。从数据上来看，国内实用、优质车型持续投放驱动电动化率提升，美国政策环境向好接棒欧洲爆发增长。中长期看，汽车电动化、智能化趋势不可逆转，我们判断2025年中国新能源汽车渗透率有望超过25%，超过原先20%的政策目标。从全球视野看，中国新能源车电动化供应链竞争力持续强化，部分自主品牌在外在的刺激下，重点研发，在电池、控制系统、热处理等行业已经取得实质性的进步，部分新技术开始引领全球，作为全球优质制造资产的价值凸显，未来将抢占全球市场份额。
光伏和风电的景气度持续，符合中长期中国发展模式的转变。从光伏风电来看，整县推进下分布式光伏市占率将继续提升。2022年光伏供应链压力有望稳步缓解，行业回归降本增效主干道。同时在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升的驱动下，预计行业需求有望迎来加速增长，2021-2021年光伏行业通过降本等提高其经济性，行业有望实现20%左右的复合增速，硅片、组件、逆变器等行业的各个子板块我国的制造业优势显著。风电也在风机大型化推动下，整体制造成本也在继续下探，项目收益率的提升也将支撑运营商在国补取消后继续保持投资力度。我国海上风电资源开发潜力超过3500GW，且靠近东南部电力负荷中心区域，拥有极大的发展空间。近期国内首批平价海风机组投标，8-9MW风机报价下探到3800元/kW附近，比抢装价格直降40%以上，快速降本将海风平价发展提速，部分零部件和输电也有很大发展潜力。下游科技制造的结构性向好，也对上游的半导体制造形成需求支撑，有利于相关行业的国产化率提升。汽车IGBT和光伏、风电等半导体的需求，将使得部分行业受益。
重视低估值。从消费品行业来看，基于对未来需求整体较为疲软的判断，行业的基本面并未明显改善。日用消费品方面，部门龙头企业比如海天味业、李锦记、安井食品、安琪酵母等相继涨价对应成本上涨，未来毛利率将存在修复空间。可选消费品方面，国内龙头护肤品及医美公司销售依然维持较好态势。总体来看，消费品仍需持续跟踪需求变化，部分龙头公司估值性价比逐级显现。养猪行业目前的估值较低，在2022年的基本面可能出现提升，吸引力也将提升。猪周期是指猪价在每3-4年的时间内会完成一轮涨跌的过程，其波动原理基于经济学中的蛛网模型。过去这一轮生猪补栏应是过度的，当前的生猪存栏量已经近4.4亿头，远高于3-3.3亿头的均衡位置。因此，猪肉行业将在行业充分调整之后，引来新的机遇，我们判断在2022年的下半年开始出现。当然，部分估值较低的房地产、金融、医药等行业也可能出现结构性机会，需要密切关注行业的基本面变化。
整体而言，我们认为结构重于总量，长期重于短期的观点。股市短期的波动，给未来的上涨奠定坚实的基础。2022年的中国经济，稳定和发展是主基调。我们将根据我们开发的个股估值模型，从中长期看好的行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。在货币政策适宜的情况下，深入研究和买入优质行业中的好公司。
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发表于 2021-11-8 10:01:55
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