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李湛（中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）方鹏飞、尧艳珍 今年以来，即使在中美贸易冲突导致中国经济下行压力加大和美联储降息等利好因素影响下，中国债券市场利率下行空间也始终未能打开。2019年初至三季度末，中国10年期国债收益率仅下行9BP，而同期10年期美债收益率下行101BP。8月以来中美贸易冲突再次升温，降准、实行LPR制度等逆周期调节力度加码，但债券市场却仍仅有震荡行情。推断来看，人民币汇率弹性增加，疏堵结合化解经济下行压力是债券市场下行空间受限的重要原因。
一、全球经济下行压力增大，海外主要经济体利率快速下行
当前，全球经济正面临日趋显著的下行风险。美国方面，虽然反映经济现状的经济指标仍然表现较好，如失业率处于低位、通胀数据较为稳定，但反映经济前景的经济指标已显疲弱势头，制造业PMI持续下行并于8月跌破荣枯分界线，9月制造业PMI在荣枯分界线下方进一步下滑。欧洲方面，德国制造业PMI于年初跌破荣枯分界线后仍持续下滑，至9月其制造业PMI已跌至41.7的低位，创十年来新低。中国方面，二季度GDP增速仅有6.2%，较一季度下滑0.2个百分点，为多年来的最低增速；制造业PMI已连续5个月处于荣枯分界线下方，三季度经济增速恐进一步下滑。
全球经济面临下行风险和中美贸易冲突以及英国脱欧有关。美国和中国是全球第二大经济体，中美大打贸易战给双方以及全球经济带来重大负面影响。以美元计，1-9月中国对美出口增速为-8.9%，较去年同期下滑约22个百分点；自美进口增速为-27.6%，较去年同期下滑约37个百分点。贸易冲突会给中国经济带来负面影响自不必多说，美国虽然对外依存度较低，但中国已是全球第二大经济体，并且中美产业链深度纠葛，中美贸易冲突必然也会给美国经济重大负面冲击，近段时间以来美国经济增长势头持续走弱就是明证。欧洲虽然没有像中美那样深入卷入贸易冲突，但英国是全球第五大经济体，是欧洲仅次于德国的第二大经济体，英国脱欧悬而未决且硬脱欧风险居高不下，也会给欧洲经济带来显著的负面影响。
经济下行风险反映至政策层面和债券市场，便是海外主要经济体打开货币宽松大门以及利率快速下行。9月12日，欧洲央行在货币政策会议后宣布了一系列刺激举措，包括重启大规模的资产购买计划、下调存款利率等，以应对欧元区的经济前景转暗及通胀长期疲软。9月19日，美联储在年内第二次降息，并向市场暗示如果经济进一步疲软，将考虑提前启动资产购买计划。受经济下行风险和货币政策转向影响，至9月末，10年期美债收益率跌至1.68%，分别较年初和去年同期下滑101BP和137BP；10年期德债收益率跌至-0.57%，分别较年初和去年同期下滑82BP和106BP，已处于深度负值区间。受利率快速下行影响，3月期美债和10年期美债收益率于5月出现倒挂并持续至今。从历史数据来看，美债收益率倒挂是经济衰退的重要预示指标，美国经济下行风险有向经济衰退风险演变的可能。
二、人民币汇率弹性增强，国内债市利率下行空间受限
在中美贸易冲突中，短期内中国经济是承担更大负面冲击的一方。道理很简单。一方面，美国是贸易冲突的挑起方，中国则是贸易冲突的被动接受者，美国作为挑起方自然会选择其具有比较优势的领域进行冲突。另一方面，中国对外贸的依存度高于美国。根据世界银行数据，2012年以来中国的商品和服务出口占GDP比重快速下滑，但至2018年仍有19.5%，相比之下，美国的商品和服务占GDP比重为12.1%。从经济数据来看，中国经济下行压力的显现也早于美国。中国制造业PMI于今年5月跌破荣枯分界线，美国制造业PMI于今年8月跌破荣枯分界线；中国PPI同比数据自7月起已跌入负值区间，美国9月PPI同比数据虽出现大幅下滑，但仍有1.4%，距离负值区间还有较远距离。
虽然中国经济短期内承担更多经济下行压力，但中国货币政策的宽松程度却不及海外和市场预期。在经济下行风险面前，欧洲央行和美联储均显著加大了货币政策宽松力度，美联储年内已经降息两次，调降联邦基金目标利率50BP，并且市场预计年内还可能有1-2次降息。中国央行则仅在年内实施了两次降准，并且多次向市场发声传递货币政策稳健、降息可能性小的信号。自2019年8月央行推出新的贷款市场报价利率（LPR）机制、启用新的贷款基准利率以来，一年期LPR制度也仅有两次共计11BP的下行，货币市场利率如逆回购利率、MLF利率更是在年内均保持稳定未有下调。受央行货币政策宽松幅度不及市场预期影响，中国债券市场利率下行空间始终未能打开，10年期中国国债利率下行幅度远小于海外主要经济体。
避免货币政策“大水漫灌”刺激房地产市场是货币政策宽松幅度不及预期的一个重要原因。关于房地产市场，决策层的定调始终是“抑制资产泡沫”和“房住不炒”，“房住不炒”更是写入了19大报告。应该说，当前市场对于房地产价格仍有较强的上涨预期，如果因为货币政策大幅宽松而导致房地产价格再次大幅上扬，这显然不是决策层愿意见到的结果。
人民币汇率弹性增强是货币政策宽松幅度不及预期的另一个重要原因。2015年8.11汇改后人民币汇率出现了一段时间的快速贬值，期间官方外汇储备快速减少。2017年中国经济复苏向好态势明显，人民币汇率贬值预期消退，官方外汇储备规模企稳并实现回升，此后人民币汇率弹性逐渐增强，双向波动明显，其反映经济形势、缓冲外部冲击的功能也日益显著。2017年，受益于中国经济走势向好，人民币汇率整体走强；2018年，在中国经济下行和贸易冲突影响下，人民币汇率转而下跌；2019年一季度，中国经济出现小阳春，人民币汇率因此阶段性走强；此后，受贸易冲突升温和中国经济下行压力再度显现影响，人民币汇率快速走弱并突破7的整数关口。自中美贸易冲突爆发至2019年3季度，人民币汇率已累计贬值约13%，特别是8月中美贸易冲突再度升温以来，人民币汇率在一个月时间内快速贬值约4%。由于2019年中国经济下行压力主要来源于中美贸易冲突导致的外部需求下滑，人民币弹性增强可有效缓冲外部需求下滑给中国经济带来的负面影响，减小央行通过宽松货币政策托底经济增长的压力。
通过增强人民币汇率弹性应对中美贸易冲突带来的经济下行压力有两方面优势。一是疏堵结合化解经济下行压力。宽松货币政策或财政政策虽是化解经济下行压力的有效途径，但都有负面效果。宽松货币政策可能引发资产泡沫，日本在广场协议后实施宽松货币政策以应对日元升级，最终却导致房地产资产泡沫出现并带来更不利的经济后果。扩张性财政政策则会推升赤字率并可能引发地方政府债务风险，特别是当前正处于化解地方政府隐性债务的关键时期。完全依靠宽松货币政策或财政政策托底经济增速相当于用带有“副作用”的内部刺激“封堵”外需下滑导致的经济下行风险。相比之下，在人民币汇率贬值缓冲外需下滑负面影响的基础上，加大逆周期调节力度并确保国内经济运行在合理区间，堵疏结合化解经济下行压力是更可取的应对手段。二是有利于增加中方在贸易谈判中的筹码。中美贸易冲突及其带来的经济下行风险是经济问题，更是政治问题。通过人民币汇率贬值应对中美贸易冲突带来的外需下滑也有其负面影响，但这个负面影响主要向美、欧、日韩等外部溢出。外溢至美国，便是其关税武器效力降低，外溢至欧日韩，便是其出口商品在全球市场的竞争力降低。通过人民币汇率贬值带来外溢影响，可以使欧日韩等美国传统盟友更深入的卷入贸易冲突，推升美国实施贸易战的政治阻力。同时，2017年以来中国官方外汇储备始终稳定在3.1万亿美元左右的水平，人民币汇率因中美贸易冲突而出现贬值师出有名，是人民币汇率决定机制市场化的体现。
人民币贬值减少降息可能性，债市短期宜观望。自二季度GDP增速下台阶以来，8、9月经济下行压力日趋显著。9月制造业PMI仍处于荣枯线以下，8月工业生产、投资及社零等主要经济数据不及预期，中美贸易冲突难解给出口带来较大压力。市场对于降息的预期主要来源于央行宽松货币政策托底经济增长的可能性，但由于人民币汇率弹性增强，特别是8月中美贸易冲突升温后人民币汇率贬值幅度显著增大，缓和了外需下滑带来的经济下行压力。目前来看中国经济下行压力仍处于可控状态，证据包括债券市场信用利差持续收窄、就业情况总体稳定、中美贸易冲突出现一定的缓和迹象。后期中美贸易冲突仍会有反复，但由于决策层将通过人民币汇率贬值+逆周期调节加力的手段对冲中美贸易冲突带来的经济下行压力，降息可能并非对冲经济下行压力的首选项和必选项，债券市场利率下行空间受限，债市短期宜观望。
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发表于 2019-10-11 08:43:49
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