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胡伟俊（中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家） 未来已来。
2020年9月，笔者曾在FT中文网撰文《通胀是未来最大变数》。到了现在，通胀已经成为全球金融市场的最大焦点，乌克兰战争爆发之后更是如此。
美联储努力追赶通胀
今年1月份，美国的CPI通胀创40年以来的新高，同比上涨7.5%。全球各大金融机构随之调高了对美联储的加息预期，有的甚至认为美联储今年将加息七次。
可以说，美联储今年最大的任务和挑战，就是和通胀赛跑。目前美国失业率是4%，但通胀率是7.5%。很显然，零利率是不合适的。
现在回头来看，在过去的一年多时间里，美联储显然低估了未来的通胀压力。特别是在2020年8月，为了显示其对通胀的容忍度上升，美联储甚至引入了“平均通胀目标”。也就是说，只有在通胀率在一段时间内平均达到2％，美联储才会采取紧缩行动。
去年的大部分时间，虽然通胀节节上升，美联储仍然咬定通胀压力是“暂时性”的，拒绝采取任何行动。直到去年11月30日，美联储主席鲍威尔才承认，是时候放弃“暂时性”这个词了。
结果是，美联储的零利率政策，已远远滞后于高通胀的现实。而这也意味着，美联储在接下来的时间里，必须跑步式加息，以追上通胀的步伐，这也是今年以来美国股市出现调整的主要原因。
当然，对今年的美国股市也不必太过悲观。历史上，美股走熊通常是因为经济衰退，而美国今年的经济增速应该仍在4%左右，高于历史趋势。所以，今年美股的波动性将因加息和缩表而大幅上升，但应该不至于出现熊市。
但风险是客观存在的，毕竟美国经济和十年前相比，金融深化的程度大幅上升。不论是股市市值还是政府债务，其占GDP的比重，都远非过去可比。这也意味着，加息之路也许会非常颠簸。
四十年代还是七十年代
本轮通胀的压力有多大，会持续多久，仍然存在很大的不确定性。萨默斯，克鲁格曼，斯蒂格利茨，同为美国顶尖的经济学家，也同属于新凯恩斯学派的阵营。但他们目前对通胀的看法，也是大相径庭。萨默斯和斯蒂格利茨分别是通胀鹰派和鸽派，而克鲁格曼则在中间。
美国在上个世纪有过两次大通胀。一次是四十年代，一次是七十年代。二战结束之后，对消费品的需求大增，但供给由于军转民一时跟不上，导致通胀在1947年初的时候接近20%，但之后大幅回落，在接下来的20年里都大致平稳。而到了七十年代，通胀则出现了节节上升的情况。直到保罗·沃克出任美联储主席后，付出了巨大代价才控制住了通胀。
问题在于，这次的通胀更像是四十年代，还是七十年代？如果是四十年代，则无需过虑。而如果像七十年代，那就需要使用比较激进的政策。因为通胀预期一旦深入人心，就可能出现七十年代那种工资和价格螺旋式上升的情况。
顺便插一句，通胀将持续多久，不仅对金融市场至关重要，对于经济学理论同样如此。四十年代通胀压力并不持久，美国经济不久就陷入通缩和衰退，这让强调总需求管理的凯恩斯主义站稳了脚跟。
到了七十年代，通胀持续了很长时间，甚至出现了衰退与通胀并存的所谓“滞胀”现象。这令传统的凯恩斯主义一败涂地，让位于货币主义和理性预期学派。
未来十年的通胀中枢或将上升
08年金融危机后的十年，美国的财政政策相对保守，主要是通过美联储的量化宽松（QE）来支持经济。但QE所释放的流动性，大部分都流向了资本市场而非实体经济，以至于出现了资产通胀，实体通缩的情况，普通民众对财富不平等的不满越来越大。来自政治的压力，也导致这两年政策制定者对通胀的容忍度大幅上升。
新冠疫情爆发后，美国采取了激进的财政政策。大量的财政补贴流向消费者，是本轮通胀上行的重要推手。在此期间，美联储购买了超过一半的新增国债。当然，美联储是在公开市场上购买的，并不算百分之百的“赤字货币化“，但财政和货币政策的界限已经开始变得模糊。食髓知味，经过了新冠一役，发达国家财政和货币政策，在未来将越来越趋于合流。
因此，未来十年的通胀中枢，很有可能要高于过去十年。毕竟，通胀的推手是货币，但归根结底是政治。因此笔者仍然维持在2021年初，在FT中文网展望新十年时的看法，“对于过去十年的输家，不论是新兴市场，旧经济，大宗商品还是价值股，都可以多加一些关注。”（《新十年的开始》）
中国全力稳增长
接下来谈一下对今年中国经济的看法。如果说美联储今年是在和通胀赛跑，中国的政策今年主要是和经济赛跑。
中国经济每年都有一个最重要的主题。2021年的主题是强监管，主要集中在三个领域：房地产，反垄断和能耗“双控”。
随着经济下行压力的不断上升，去年年底的中央经济工作会议强调“稳字当头”， 新闻通稿中出现了25个“稳”字。这意味着，“稳增长”将成为取代“强监管”，成为今年中国经济最重要的主题。开年以来，不论是新增社融，还是地方债的提前发行，以及1月的央行降息，无不体现了稳增长的政策诉求。
强监管的三大领域，也出现了松动的迹象。房地产，从去年10月满足“房地产合理的资金需求”，到今年1月开始降低房贷的基准利率；反垄断，从去年8月的“防止资本无序扩张初见成效”，到今年一月的 “防止资本无序扩张取得重要成效”；至于能耗“双控”，中央经济工作会议也指出了“不可能毕其功于一役”。
当然，经济的下行压力仍将维持一段时间。基建投资是稳增长的重要抓手，今年财政由紧转松，基建增速和去年比应有所反弹。但目前对地方政府的负债管理仍然非常严格，在新的融资通道打开之前，基建上行的空间相对有限。但给定稳增长的政策目标，可以期待，未来将出现更明确的政策信号，以及更有力的政策支持。
除此之外，消费和出口受疫情的影响比较大。去年全年，消费偏弱而出口亮眼。笔者认为，今年消费将有所反弹，而出口将出现放缓，而幅度则最终取决于国内和国际的疫情进展。
整体而言，今年的增长压力比去年大很多，特别是来自地产的压力，但也无需过度悲观。政策目标已经转向稳增长，政策工具和空间也是足够的，只是一个出台时机的问题。所以笔者相信，今年稳增长的目标能够实现。
对于中国市场，笔者会看的乐观一些。如果说美股走熊通常是因为经济衰退，中国市场的熊市则通常是因为政策紧缩。过去十年里，MSCI中国指数最大的三个熊市，2011年，2018年和2021年，莫不如此。而今年是政策宽松之年，市场和去年相比，应该得到一定的修复。
有人担心，今年中美政策周期的分化，会对人民币产生压力，笔者则认为无需过虑。随着美联储的加息，今年美国经济很可能出现前高后低的情况。到了下半年，随着美国经济的减速，美元很难维持目前的强势。因此，今年人民币所面对的贬值压力，应该是相对有限的。
结论
今年中美两国都面临着政策和现实的赛跑，美国主要是和通胀赛跑，而中国主要是和经济赛跑。美联储将实施追赶式加息，但美国今年的经济增长仍高于正常水平。而中国这边，则将持续出台宽松政策，力求达到5%以上的经济增速。
历史上，美股主要看经济，而中国主要看政策。虽然今年以来，市场的波动率显著上升，但从全年来看，笔者认为不必过度悲观。
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发表于 2022-3-7 09:26:33
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