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程实（中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）钱智俊 “一叶落而知天下秋。”2019年10月31日，虽然美联储降息如期而至，但是降息进程因为“一波三折”而具有更长远的预示意义。高频经济数据的前后冲突，外部地缘风险的意外来袭，美元指数的大幅升跌，共同表明美国和全球经济已经走入了新一轮乱纪元，大震荡与高波动的不期而至将成为常态。在乱纪元之下，美国经济将何去何从？我们认为，短期来看，美国经济喜忧参半。虽然三季度经济增速好于此前低落的市场预期，但是趋势性的下滑并未扭转，内生增长率的低迷料将继续抑制四季度的经济表现。长期来看，2020年仍将是美国经济周期下行的一年，贸易摩擦带来的冲击重心将开始由中国移至美国，就业市场的改善空间亦趋于枯竭。有鉴于此，我们认为，未来美国经济将继续呈现“减速不失速”的特征。短期韧性和长期压力的交织，将大概率促使美联储在年内暂停降息，而在2020年相机抉择，重新开启新一轮“预防式”降息的窗口或并不遥远。
定还是乱？降息前后的一波三折。
2019年10月31日，美联储宣布降息25个基点，联邦基金利率区间降至1.5%-1.75%。虽然这一举措符合预期，但是较之于此前两次降息，本次降息的历程却可谓一波“三”折。
第一次转折，在于降息预期的陡然修正。9月末至降息前一日，美国ISM制造业、非制造业指数屡创新低，IMF大幅调降年度全球增长预测，中国三季度的GDP增速以及欧洲PMI指数再度弱化。内外风险的叠加，导致市场预期的降息概率从9月中下旬的40%左右跃升至10月末的94%以上。
第二次转折，在于经济数据的意外惊喜。本次降息当日也是美国经济的“超级数据日”。在一片悲观预期之下，当日公布的三季度经济增速、核心PCE物价指数、ADP新增就业人数等数据却小幅好于预期。
第三次转折，在于外部地缘形势的突然变化。同一日，紧跟经济数据提升市场情绪之后，智利宣布取消举办11月份的APEC领导人非正式会议。这意味着，市场所翘首期待的中美首脑会晤将意外改期换址，两国阶段性贸易协定的进程再添变数。受这“一波三折”的过程影响，本次议息会议之后美元指数出现了“先跳升、后跳跌”的大幅波动，主要美股指数的波动性亦显著扩大。由微知著，这一进程验证了我们此前年度展望报告的判断，即随着四大主要经济体在2020年迎来欧债危机以来的最低增速，全球经济已经进入新一轮乱纪元。大震荡与高波动的不期而至，经济数据与市场预期的反复逆转，将成为当前及未来的常态。
强还是弱？双面共存的短期韧性。如上文所述，随着前后高频经济数据出现强烈反差，美国经济的现状究竟如何？我们认为，从不同的维度比较，美国经济短期内正处在一个喜忧参半的状态。
一是与预期相比，有“惊喜”。美国三季度GDP增长1.9%，好于预期值1.6%。其中私人消费增长2.9%，同样高于预期2.6%，对GDP贡献率达1.9%。正如我们此前研究所指出，在美债收益率曲线出现倒挂之后，消费数据将是美国经济的下一只“金丝雀”。在消费数据未有持续滑坡的情况下，美国经济的短期衰退风险并不高。
二是与趋势相比，有“隐忧”。从3.1%到2.0%到1.9%，美国经济前三季度持续增长下台阶，表明贸易摩擦对美国经济的反噬作用日益增强，特朗普减税的刺激效应则日趋削弱。据我们测算，在剔除存货、净出口、政府支出等干扰项后，三季度美国经济的内生增长率仅为1.68%，较前值大幅下滑1.09个百分点。由此预示，四季度美国经济增速料将有进一步的小幅下行。
起还是落？并未远离的长期挑战。
虽然本次会议中，美联储对美国经济的展望偏于鹰派，并在会议声明中删除了“采取适当行动”的政策承诺。但是，基于更长远的视角，2020年美国经济仍将处于周期下行的通道之中，中长期的增长压力并未消散。从内部来看，在特朗普政府缺少结构性改革措施的背景下，就业市场的改善空间趋于枯竭。虽然美国9月失业率仅为3.5%，创1969年12月以来新低，但亮眼数据的背后，边际优化空间不断缩小。新增就业数量和薪资增长已开始放缓，新增非农就业数量的3个月移动平均值，已由1月的24.5万下降至9月的15.7万。外部来看，贸易摩擦带来的冲击重心将由中国移至美国，或在2020-2021年对美国经济形成更大压力，并从制造业溢出向服务业蔓延。IMF在最新的全球经济展望中，预计2019年、2020年及2021年关税制裁对中国经济拖累1.02%、1.97%及1.55%，而对美则拖累0.33%、0.58%及0.60%。虽然贸易摩擦对中国经济的影响总体大于美国，但自2021年起，贸易摩擦对中国的影响边际转弱，相反对美国的影响边际增强。
综上所述，我们认为，2019年四季度以及2020年，美国经济仍将位于周期下行阶段，呈现“减速不失速”的特征。短期韧性和长期压力的先后到来，将大概率支持美联储在年内暂停降息，而在2020年相机抉择，重新开启新一轮“预防式”降息的窗口或并不遥远。同时，美联储扩表将得到长期延续，以稳定短端利率走势、平抑金融市场风险，从而降低利率政策的相机抉择压力。
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发表于 2019-11-5 08:41:04
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