张明：漫谈中国的宏观杠杆率

一国的宏观杠杆率是指一国非金融实体部门债务规模占该国当年GDP的比率。非金融实体部门包括居民、非金融企业与政府三个部门。宏观杠杆率越高，意味着一国的总体债务水平越高。

根据国家金融与发展实验室的数据，从1993年底到2021年底，中国的宏观杠杆率由107.8%上升至263.8%。不过，中国宏观杠杆率的快速攀升主要发生在2008年之后。1993年底至2008年底，该指标仅由107.8%上升至141.2%，年均上升2.1个百分点。而在2008年底至2021年底，该指标则由141.2%上升至263.8%，年均上升9.4个百分点。

如果进行国际比较，在2021年底，中国的宏观杠杆率要显著高于新兴市场国家平均水平，几乎与美国以及发达国家平均水平持平，但显著低于日本。不过值得注意的是，2008年底至今，中国宏观杠杆率的上升速度却要显著超过美国、日本、发达国家平均水平以及新兴市场国家平均水平。

仔细观察2008年底至今的中国宏观杠杆率走势，可以发现该指标也并非随着时间推移一直在上升。例如，在2017年下半年至2019年底之间，中国宏观杠杆率大致保持水平状态，这背后主要是中国政府的“去杠杆”政策发挥了作用。不过，受新冠疫情爆发影响，中国政府不得不实施扩张性宏观政策进行应对，导致宏观杠杆率在2020年由246.5%上升至270.1%。在2021年，随着扩张性宏观政策的边际收紧，中国宏观杠杆率则由270.1%下降至263.8%。

分部门来看，截至2021年底，中国非金融企业债务、居民债务与政府债务各自占GDP的比率分别为154.8%、62.2%与47.2%。在政府债务中，中央政府债务与地方政府债务各自占GDP的比率分别为20.2%与26.6%。从数字上来看，中国非金融企业的债务负担是最重的，政府部门的债务负担是最轻的，居民部门的债务负担居中。

从2008年底到2021年底，非金融企业部门债务占GDP的比率由95.2%上升至154.8%，年均上升4.6个百分点；居民部门债务占GDP的比率由17.9%上升至62.2%，年均上升3.4个百分点；政府部门债务占GDP的比率则由28.1%上升至46.8%，年均上升1.4个百分点。换言之，从增长速度来看，在2008年至2021年期间，增长最快的是非金融企业部门债务，其次是居民部门债务，最后是政府部门债务。

然而，对政府部门债务的数据，我们要更加谨慎。上述官方数据至少遗漏了以下两个部分。第一，众所周知，地方政府投融资平台在过去一二十年间是地方政府融资的主要来源之一，但投融资平台债务却被计入了非金融企业部门债务。据笔者估算，地方政府投融资平台债务占GDP的比率约在40%左右。由于地方政府投融资平台债务与地方政府之间有着千丝万缕的联系，例如直接或间接的担保关系等，这部分债务的属性更像是地方政府债务。第二，最近一些年来，地方政府隐性债务增长迅速，而这部分债务不在上述官方债务数据之列。例如，根据IMF的估计，2021年底中国地方政府隐性债务占GDP的比重也在40%上下。

如果我们把上述两部分地方政府债务考虑进来，并重新归类，那么截至2021年底，中国的宏观杠杆率大致为303.8%。其中非金融企业部门、居民部门与政府部门的杠杆率分别为114.8%、62.2%与127.2%。不难看出，经过上述调整之后，中国政府部门债务负担是最重的，之后分别是非金融企业部门与居民部门。而在政府部门中，中央政府债务占GDP仅为20.2%，地方政府债务占GDP比率高达106.6%。

在经过上述调整后，再进行杠杆率的国际比较，我们可以发现：首先，中国的非金融企业部门杠杆率与新兴市场国家平均水平以及日本比较接近，显著高于发达国家平均水平和美国；其次，中国的居民部门杠杆率与日本比较接近，低于美国与发达国家平均水平，但高于新兴市场国家平均水平；再次，中国的政府部门杠杆率与发达国家平均水平以及美国比较接近，显著低于日本，但显著高于新兴市场国家平均水平；最后，在考虑了政府隐性债务之后，中国整体宏观杠杆率仍然显著低于日本，但略高于发达国家平均水平与美国，显著高于新兴市场国家平均水平。

为什么我们要高度关注一国的宏观杠杆率的水平、变化与部门结构呢？这是因为，宏观杠杆率通常与一国的经济增长效率与金融市场风险高度相关。一方面，一国宏观杠杆率不断上升，意味着单位银行信贷对GDP的推动能力是在下降的；另一方面，宏观杠杆率的高企意味着债务违约风险处于较高水平，一旦利率水平在内外冲击下显著上升，那么一国就可能爆发部门债务违约甚至整体债务违约。例如，如果中国宏观杠杆率高达300%，假定这些银行信贷的利率全部是浮动利率，那么一旦长期基准利率上升一个百分点，那么中国需要多支付的利率水平就相当于GDP的3%。

分部门来看，目前违约风险最高的是地方政府、其次是非金融企业、再次是居民、最后是中央政府。

在1994年分税制后，地方政府长期以来处于财权与事权不匹配的状况，不得不靠以土地出让金为代表的预算外收入来平衡收支。在2008年全球金融危机爆发后，由于承担了要为地方基础设施建设融资的责任，地方政府债务不断攀升。2020年新冠疫情的爆发加剧了地方政府财政缺口，而房住不炒政策的实施则压低了地方政府土地出让金收入。因此，当前很多中西部地方政府的债务压力已经相当大，不少省份的债务率与负债率均超过了国家规定的警戒线。

在非金融企业债务中，国企债务占据大部分份额。随着经济潜在增速的放缓、产业结构的调整、行业监管政策的实施以及新冠疫情的冲击，目前房地产开发商、部分地方国企（尤其是三四线城市平台公司）、中小民营企业均面临违约率快速上升的风险。

居民债务攀升的背后是房地产的快速发展，因为居民举债的最重要原因是买房。随着房住不炒政策的实施，中心城市房价快速上涨的居民得到了控制。不过，受到新冠疫情的持续冲击，目前部分中国居民收入增速显著下降，这在未来可能引发大面积房贷违约，并造成风险的传递。

作为宏观高杠杆硬币的另一面，是银行信贷资产的显著扩张。因此，无论是地方政府违约、非金融企业违约还是居民违约，都会造成商业银行不良资产的增长、利润率的下滑与资本金的萎缩。系统性的违约则可能引发系统性银行业危机。

那么，中国政府应该如何应对由高宏观杠杆率可能引发的系统性金融风险呢？其一，中国政府应该继续保持较快的经济增长，通过增长来消化债务；其二，中国政府应该避免国内利率水平的快速上升，因为利率冲击可能导致高债务难以为继；其三，中国政府应该在银行危机到来之前提前敦促商业银行通过各种手段补充资本金与不良资产拨备；其四，如果银行业出现大量不良资产，则应该通过商业银行自身消化、通过市场化方式转让不良资产与中央政府注资“三管齐下”的方式进行应对；其五，透明、有序地实现大规模地方政府债务置换与债务重组；其六，进行财税体制改革，以缓解地方政府财权与事权的长期不匹配格局。