管涛：人民币汇率近期回调是如期而至的市场纠偏

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

近期人民币快速回调是如期而至的市场纠偏，是内外部多重因素综合作用的结果。宜平常心看待人民币汇率宽幅震荡。近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国有基础也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。应对未来的汇率宽幅波动，各方应积极拟定应对预案。

注：本文发表于《中国证券报》2022年6月6日。

今年以来，我国经济运行总体实现平稳开局，但在国内疫情多点散发、国际地缘冲突风险外溢等超预期因素影响下，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。在此背景下，人民币汇率（如非特指，本文所指人民币汇率为人民币对美元双边汇率）双向波动加大，3月中旬特别是4月底以来呈现宽幅震荡行情。近期人民币汇率为什么会快速回调？如何看待这波人民币汇率调整？未来人民币汇率走势如何？应当如何应对？

近期回调是如期而至的市场纠偏

2020年6月初启动的这轮人民币汇率升值，到今年已进入第三个年头。去年11月份全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。没有只跌不涨或者只涨不跌的货币，涨多了会跌、跌多了会涨。故今年3月中旬以来的人民币汇率回调，是市场力量的纠偏。

2020年下半年人民币汇率震荡走高，主要是因为疫情防控好、经济复苏快、贸易顺差大、中美利差阔、美元走势弱等内外部利好因素共振，故七个月时间人民币累计上涨近10%。去年，经济复苏放缓、金融市场动荡、美元指数反弹、中美利差收敛等不利因素渐显，但因为疫情防控领先、外需景气延续，驱动人民币汇率迎着美元指数反弹继续升值2%。今年以来，前述利好进一步弱化甚至阶段性逆转。

今年初，人民币汇率延续了之前的强势，甚至2月底国际地缘冲突爆发之后，还走出了“美元强、人民币更强”的独立行情。到3月初，刷新2018年5月份以来的高点。人民币一度被贴上“避险货币”的标签。然而，前两个月无论从汇率涨幅还是供求关系来看，人民币升值的量价动能均有所减弱。

3月中旬特别是4月底以来，人民币汇率急跌，从6.30一路跌至6.80附近（5月中旬交易价盘间跌破过6.80），这是多重因素综合作用的结果。

一是美联储紧缩预期加强，美元指数快速走高，美债收益率飙升，中美利差快速收敛甚至倒挂。美联储紧缩对人民币汇率的影响大致分为四个阶段或四种场景。中国现已平稳度过第一个阶段——美联储缩减购债，人民币延续强势只是升值放缓，但要高度关注后期的影响，警惕美联储进一步紧缩的溢出效应可能是非线性的。最近的人民币汇率急跌正对应着第二个阶段或第二种场景，即美联储更大力度的货币紧缩，经济金融震荡加剧，人民币汇率呈现有涨有跌的双向波动。特别是4月18日至22日那周，美联储官员纷纷发表鹰派言论，支撑美元指数站稳在100以上。“美元强、人民币弱”的逻辑最终发挥作用。

二是国际地缘政治风险外溢，触发外资减持人民币资产。债券通数据显示，2月至4月外资连续较多净减持人民币债券。由于外围不稳定因素，加之3月中旬以来国内疫情反弹，推动人民币汇率快速回调，到3月15日一举抹去年内所有涨幅。3月份下半月，人民币汇率围绕去年底的水平反复震荡，直至4月底触发新一轮急调行情。

三是国内疫情散发，经济复苏和外贸前景不确定性因素增多，加剧了市场情绪波动。4月20日，人民币汇率跌破6.40。

今年前5个月，人民币汇率中间价累计下跌4.3%，较年内高点最多下跌7.2%。同期，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数累计下跌2.3%，小于同期双边汇率的跌幅。美元兑人民币汇率升值4.5%，也小于同期美元指数6.0%的涨幅。这显示人民币汇率总体保持了基本稳定，人民币汇率走弱一定程度上是因为当前美元过于强势。

宜平常心看待人民币汇率宽幅震荡

近年来人民币汇率宽幅震荡已成新常态。2018年以来，人民币有过两次大开大合的震荡行情，一次是2018年4月初到11月初，累计贬值10%；另一次是2020年6月初至2020年底，累计升值9%。这表明，当人民币汇率趋于均衡合理后，有可能呈现大起大落的走势。2018年以来，人民币汇率不论涨跌，我国都没有求助于新的资本外汇管制工具。人民币升贬值意味着人民币汇率灵活性增加，有助于及时释放市场压力、避免预期积累。最近这波人民币汇率调整，最多跌了7%左右，虽然跌幅还比不上2018年那次，但跌速要快于当时。不过，在当前中美利差收敛甚至倒挂情况下，企业和家庭的购汇意愿在6.70附近是要比在6.30附近更弱了。

人民币汇率不构成国内货币政策的掣肘。央行此前多次强调，货币政策以我为主，即主要根据国内经济形势把握好稳健货币政策实施的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。通俗地讲，就是货币政策对内，汇率政策对外。保持汇率灵活更有利于吸收内外部冲击，增强货币政策的自主性，提振境内外投资者的信心。去年下半年以来，货币政策致力于国内稳增长，已多次降准降息。今年3月份之前，不论降准还是降息，都没有影响人民币对美元继续强势。即便是近期人民币急跌之际，5月20日早盘5年期LPR利率下调15个基点的消息披露后，当天A股三大指数大涨1%以上、北向资金流入超百亿元，人民币汇率收盘价较上日反弹了1.4%。可见，人民币汇率有序调整，不会影响国内货币政策的力度和节奏。6月2日，央行在新闻发布会上表示，面对境内外环境超预期的变化，我国外汇市场总体保持稳定，也表现出很强的韧性。下一步货币政策要靠前发力、适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度。

人民币急跌不等于外汇必然供不应求。今年2月份人民币升值，当月银行远期（含期权）结售汇为逆差65亿美元；3、4月份，人民币加速贬值，结售汇却分别顺差252亿、170亿美元。这表明，汇率由市场决定不等于由供求决定，人民币贬值不等于外汇必然供不应求。同时，不同于市场所担心的贬值恐慌，3、4月份，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率分别环比跳升12.6和4.9个百分点，高于同期银行代客付汇购汇率分别环比上升5.6和1.9个百分点的水平。这表明，尽管人民币连续走低，但市场结汇意愿上升大于购汇动机的增强，企业“逢高结汇”的判断依然成立，市场主体依然保持了理性。这应该是面对近期人民币汇率剧烈波动，央行仅在4月25日下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，释放汇率维稳信号之后未再出其他实质性措施的重要原因。迄今为止，外汇市场初步经受了人民币汇率急跌的考验。此时，若央行“出大招”，反而可能干扰市场运作、动摇市场信心，是“帮倒忙”。

“资本外流、汇率贬值”的市场担忧并未兑现。今年2月份以来，出现了外资减持人民币债券和股票的情况。市场上曾有人担心，在这种情形下，人民币走弱可能形成“外资减持—汇率贬值”的恶性循环。但事实胜于雄辩，2月份以来，外资连续三个月净减持人民币债券，累计规模达3014亿元。这既反映了中美利差收敛甚至倒挂以及地缘政治风险外溢的影响，也反映了全球债券市场调整引发的资产再平衡效应。今年前4个月，美债收益率飙升、中债收益率趋降，全球债券指数下跌7.5%，中证全债指数上涨1.3%，为避免债券投资组合中的人民币资产超配，外资或被迫采取减持人民币债券的操作。相较而言，股票作为典型的风险资产，4月份以来，跨境资金流动情况有所改善。3月份，陆股通项下累计净卖出451亿元；4、5月份，在人民币急跌中转为累计净买入63亿元和169亿元。股价、陆股通和汇价都是透明的，今年一季度人民币汇率稳，股市照样跌、外资一样有流出。若不解决外资关心或者担心的问题，即便汇率稳住了，外资高位套现走路后短期内也不会回来。况且，汇率涨跌是“双刃剑”，不存在升值好、贬值坏的“二分法”。境外投资者天然要面对汇率波动，他们更担心的是汇率僵化可能导致的“不可交易”风险。汇率灵活有助于及时释放压力，减轻对资本外汇管理手段的依赖。显然，6.70相对6.30的汇率水平，有助于加速存量外资的调整，吸引增量外资的流入。

保持基本稳定有基础也有条件

中国抵御跨境资本流动冲击有“五重保护”。第一重保护是中国贸易顺差大，直接投资是净流入，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高。第二重保护是民间外汇资产持有增加，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能。第三重保护是宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等。第四重和第五重保护分别是资本外汇管理和外汇储备干预。

在此轮人民币汇率调整过程中，已经触发了四重保护。首先是基础国际收支顺差较大的第一重保护。自2月份外资减持人民币资产以来，银行代客证券投资项下涉外收付持续净流出，到4月份累计净流出966亿美元。同期，银行代客货物贸易项下涉外收付累计净流入1194亿美元，两项较好完成了对冲，最终银行代客涉外收付录得顺差201亿美元。

其次是民间外汇储备较多的第二重保护。2月份银行结售汇逆差，央行外汇占款增加，或表明银行运用自身外汇头寸平补了市场外汇供求缺口。3、4月份，非金融企业境内外汇存款合计减少344亿美元，显示企业在3月中旬以来的这波人民币急跌行情中，更多用自有外汇对外支付或结汇，发挥了民间外汇资产调剂外汇供求平衡的二级“蓄水池”作用。

再次是央行“降准”开启了第三重保护。4月25日，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，理论上来讲，此举有助于改善境内外汇流动性，扩大境内本外币利差，减缓人民币贬值压力。但降准措施自5月15日实施以来，人民币美元远掉期点子不涨反跌，表明外汇降准的实质影响有限，目的是向市场释放信号，温和表达了有关方面对当前人民币急跌行情的关切。

最后是“扩流入”开启了第四重保护。面对资本外流、汇率贬值压力，资本外汇管理手段无非是“扩流入、限流出”。5月27日，央行会同证监会、外汇局联合发文，同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，统一资金跨境管理。5月31日，外汇局发文，决定在部分区域开展高新技术和“专精特新”企业跨境融资便利化试点，将试点分局由9家扩大至17家，原先9家分局辖内企业可在等值1000万美元额度内自主借用外债，新增8家分局辖内企业可在等值500万美元额度内自主借债。

在前述“五重保护”的基础上，加之近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国有基础也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，坚持汇率政策中性的原则，即不干预是原则、干预是例外，适时、适度加强汇率预期管理和调控，防止外汇市场出现过度或异常波动。

下半年关注三大重要因素

汇率是相对价格，是两种货币的比价关系，因此，研判人民币汇率走势要同时关注中国及海外特别是美欧经济金融形势的边际发展变化。下半年要关注以下三大影响因素的动态发展演变。

一是经济复苏。从国内来看，随着局部疫情逐步得到控制，有序推进复工复产，加上一揽子支持政策逐步落地生效，如果经济企稳回升，将重新对人民币汇率形成利好支撑。实际上，5月17日上海宣布社会面基本清零和5月20日LPR利率非对称下调，均促成了当日人民币汇率反弹。这印证了只要疫情蔓延势头得到有效控制，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回来，人民币汇率也会重新得到支撑。

从国际上看，地缘冲突和发达经济体货币政策集体转向削弱全球经济复苏前景。国际货币基金组织在最新预测中表示，地缘冲突拖累全球经济复苏，将今年世界经济增长预测值下调0.8个百分点，其中将美国经济增速下调0.3个百分点至3.7%，欧元区下调1.1个百分点至2.8%。近期，不少市场机构预计美联储加息缩表，将加速美国经济增速放缓，甚至美联储主席鲍威尔也不再承诺货币紧缩能够确保美国经济软着陆，美国财长耶伦也表示软着陆既要技巧更要运气。此外，因通胀持续走高，预计欧央行三季度结束资产购买并开启加息周期，叠加地缘冲突影响，加剧了市场对于欧元区下半年经济滞胀的担忧。全球经济复苏放缓，有助于缓解中国经济下行的相对压力，却可能加速中国外需高景气拐点到来，对人民币汇率影响是多空交织。

二是美元指数。这是影响人民币汇率变化的显性指标。今年下半年，影响美元指数走势的因素多空交织。从利空因素看，欧央行明确货币政策紧缩信号，同期英国央行、加拿大央行等预计将延续加息态势，节奏可能略有不同，这在一定程度上会压制美元上行幅度。这是5月份以来美元指数冲高回落、人民币止跌反弹的重要原因。

从利多因素看，如果美国通胀压力放缓慢于预期，美联储被迫加快货币紧缩步伐，保持发达经济体中货币政策的领先优势，有可能利差因素继续驱动美元走强。又或者是美联储超预期紧缩加剧经济金融动荡，有可能避险情绪重新推高美元。根据现行两因素决定的人民币汇率中间价报价机制，出现这两种情形的话，将对人民币形成利空。

三是疫情形势。今年是新冠肺炎疫情全球大流行的第三年。无论采取何种防疫策略，只要疫情仍在发展演变，就会继续影响经济社会活动正常化。以美国为例，一季度美国GDP环比折年率负增长1.4%，大幅低于预期。美国经济分析局分析指出，新冠病例增加导致经济运行受阻，叠加政府救助金减少，对一季度GDP带来一定影响。近期，奥密克戎毒株的新变种在美国又快速传播。其他国家包括新兴经济体未来也存在疫情反复的可能，不排除新订单又回流中国。

积极应对未来的汇率宽幅波动

如前所述，我国有基础有条件保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。但汇率稳定不等于固定。相反，由于人民币汇率趋于均衡合理水平，反倒容易因基本面或情绪面的起伏变化，出现大起大落的宽幅震荡走势。不论短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态。应对未来的汇率宽幅波动，各方应积极拟定应对预案。

各地区各部门要加大宏观政策对冲力度，确保经济运行在合理区间。经济稳金融稳，经济强则货币强。在坚持高效统筹疫情防控工作和经济社会发展的基础上，着力稳增长，宏观政策靠前发力、适时加力，落实落细一揽子经济支持政策，扎实稳住经济大盘，促进经济回归正轨。这些将有助于稳定市场预期，增强境内外投资者的信心，进而从根本上为人民币汇率稳定提供支撑，避免出现无序波动。

与此同时，还要不断给企业汇率避险提供政策便利。日前，外汇局专门发文，引导金融机构持续加强服务实体经济汇率风险管理的能力建设，丰富对客户外汇市场产品，支持中国外汇交易中心和上海清算所提升外汇市场服务水平，扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围。之后，商务部、人民银行、外汇局又联合发文，强调要充分认识汇率风险管理重要意义，聚焦“急难愁盼”出台针对性措施；加强宣传和培训，帮助企业树立汇率“风险中性”理念；完善汇率避险产品服务，进一步提升人民币跨境结算的便利性；建立“政银企”对接机制，精准服务中小微外经贸企业；发挥财政资金引导作用，降低企业综合成本。

说到底，汇率风险管理仍主要是市场主体自己的事。近期人民币汇率由强转弱的震荡走势又是一次生动的风险教育。企业要进一步强化“风险中性”意识，建立严格的财务纪律，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，要避免单边押注汇率升贬值行情，积极用好各类风险对冲工具做好风险管理。当然，企业还可以利用收外汇、付外汇的手段对汇率风险进行自然对冲。又或者是在加快转变外贸发展方式、增强贸易定价权的基础上，利用跨境人民币计价结算的手段减少货币错配、降低汇率风险敞口。