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植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平 植信投资研究院研究员 董澄溪
2022年第一、第二季度，美国GDP分别增长-1.6%、-0.9%，似乎表明美国经济已陷入“技术性衰退”。但从NBER的判断标准来看，美国经济尚未陷入实质性衰退，但经济收缩已显端倪。近来，市场开始进行“衰退交易”，预期美国经济将于2023年进入一场温和衰退。当前，美国经济是否已进入衰退？美国经济是否正在向衰退前行？一旦进入衰退，美国财政政策和货币政策能有多大空间来阻止经济衰退？市场普遍较为关注。 1. 美国经济尚未陷入实质性衰退
净出口和库存投资的波动是导致当前美国经济陷入“技术性衰退”的主要原因。一季度，净出口对GDP贡献率为-3.23%。背后原因是商品进口金额的快速增长，一季度商品进口对GDP的拖累达到-2.4%。二季度GDP的主要拖累项目来源于私人库存投资，对GDP环比增速的拖累为-2.01%。 一季度商品进口高企、二季度库存投资锐减，反映的是逆向“长鞭效应”与美国商品消费降温的共同作用。随着美国经济复苏，消费需求在财政刺激之下快速回升，而商品供应却因为全球供应链阻塞出现了严重短缺，导致零售商错估了商品供求关系。2021年年末以来，国际供应链逐渐畅通，前期订购的大量商品送达，同时消费出现降温迹象。2022年二季度消费的贡献率下降至0.7%，较2009年-2019年的平均值1.42%低很多。零售商库存过剩、仓储成本升高，减少了对于库存的投资。一季度，美国零售巨头沃尔玛和塔吉特库存较去年同期分别上涨了32%、44%。
过去两个季度的GDP收缩可能夸大了经济运行中的衰退信号。逆向“长鞭效应”对于库存投资的冲击可能会在接下来几个季度中逐渐减轻。零售库存积压既有消费需求降温的原因，也反映了疫情后消费习惯改变带来的结构性供需错配问题。疫情期间美国消费者对于家具、家电等与居家生活相关的商品消费上升，零售商的过剩存货主要集中在这些品类。而随着社交和娱乐活动逐渐恢复，消费需求遂向服装、化妆品等商品转移。从零售商库存销售比看，虽然沃尔玛等百货商店的库存已经达到了2017年以来的高位，但整体零售商的库存还略微低于疫情前的水平。随着前期囤积的库存被打折出售，资金和仓储空间有了一定腾挪空间，零售商可能会增加对于与出行、社交、娱乐需求相关的商品库存。 当下美国经济正处于周期拐点，而环比折年率的计算方法会放大经济边际收缩的幅度。一季度GDP环比折年率的计算受到2021年四季度高达6.9%的基数的影响。由于环比折年率增速计算的是，如果按当季环比速度增长，在未来一年中的增长趋势，会放大经济变化的幅度，在大规模刺激政策退出时尤为明显。例如，在2008年金融危机后美联储的第二轮和第三轮量化宽松政策的退出时期，曾经出现过三次季度GDP环比折年率转负、而并未出现经济衰退的例子。而当下也处于大规模货币和财政刺激手段退出后经济由过热回归中性的阶段，GDP环比折年率对经济变化的方向指向性较好，而对于变化的幅度很可能夸大。
通常美国经济是否出现“实质性衰退”是由国家经济研究局（NBER）认定的。NBER最为看中的评判指标，一是除去转移支付以外的实际个人收入，二是就业的情况。从历史上的经济衰退阶段来看，在1960年后美国经济的9次衰退中，除去转移支付以外的实际个人收入的同比增速有7次下降至了零以下，新增非农就业人数每次都会转负、家庭调查的就业水平同比增速同样也每次都转负。目前来看，除去转移支付以外的实际个人收入的增速虽然在过去几个月大幅回落，但还位于1.8%以上，处于历史平均水平附近，离转负还有一定的距离。7月非农就业人数仍维持在50万人以上，超过1960年以来大部分未发生经济衰退的时期。家庭调查的就业水平增速虽然出现拐点，但离负增长同样有较大距离。因此，尽管近两个季度GDP增速收缩，但大概率不会被NBER追认为经济衰退。
当前美国经济运行主要支撑在于服务消费。美国居民的消费习惯正在向疫情前回归。2019年，服务消费占个人消费支出的占比在65%左右。该比重在去年一度下滑至59%，目前已恢复至62%，离疫情前水平尚有一定距离。2022年二季度，商品消费对于实际GDP的贡献率为-1.08%，而服务消费的贡献率则达到1.78%。服务业也是就业增长的主要支撑领域。过去3个月以来，服务业中，仓储运输、专业服务、教育和医疗服务、休闲和酒店业等行业是提供新增就业岗位的主力，而与商品生产相关的职业所提供的新增岗位则较低。
2. 美国经济正在走向衰退
尽管至2022年二季度美国经济尚不能认定为已经陷入衰退，美联储仍试图在抑制通胀和稳定经济中寻找平衡点，但种种重要迹象表明，美国经济正在走向衰退。
首先，高企的能源价格，既推高生产成本又抑制消费。从历史上看，过去每一次石油危机时期，美国都陷入了经济衰退。石油价格上升从供需两端同时阻碍经济增长，一方面推高以石油为原料和燃料的行业的生产成本。WTI原油期货结算价6月一度上升至每桶120美元以上，目前仍在90美元以上震荡。导致生产率下滑。 2022年一季度，美国的劳动生产率同比下滑了0.57%，二季度同比下滑2.5%，之后还将进一步下滑。另一方面，作为一种短期内价格弹性很小的消费品，石油价格的上涨会挤出消费者对于其他商品的购买力，近几个美国CPI同比增长率维持在8.5%以上，处于40年以来的高位，7月核心商品的价格同比涨幅高达7%，除去汽油和汽车的零售额环比仅增长了0.7%。
上世纪80年代的石油危机时期，沃尔克曾经在相似的情形下通过收紧货币政策成功抗击通胀。其关键原因：一是国际原油价格在1981年后增速大幅放缓，在1982年开始下跌，对于美国通胀的输入性压力减弱；二是树立货币政策的可信度，将货币政策的操作目标从利率转到控制货币数量上，恢复公众对通胀的稳定预期。与之相比，当前围绕俄乌地缘政治冲突的制裁与反制裁之争仍在持续，未来一个阶段，原油价格仍将维持高位震荡。以货币偏紧应对供给因素引发的高通胀在很大程度上会使其效应打折扣。美联储在2020年误判通胀走势，导致加息滞后，政策信誉较差；2022年8月之前的几次会议放出的前瞻性指引中对于通胀的态度又不够坚决，难以劝服市场降低通胀预期。
3月以来美联储的货币紧缩虽然对抑制通胀和通胀预期起到了一定作用，但效果并不理想。债券收益率中隐含的金融市场通胀预期近两个月以来略有下降，五年-五年远期利率下降从4月的高点2.5%下降至8月的2.3%左右。密歇根大学调查的长期通胀预期下降到2.9%，纽约联储调查的消费者对未来一年的通胀预期持续上升、对未来三年的通胀预期维持在3.2%左右波动，离美联储将长期通胀预期稳定在2%左右的目标仍有较大距离。
按照6月FOMC会议中公布的3.4%的利率预测中值，美联储今年内仍将加息175-200BP。既然已经加息的225BP的效果十分有限，如果原油价格持续上升，货币政策接下来的大力度紧缩很可能也无法有效治理通胀。美国通胀超预期上行或在高位持续波动的风险依然存在，高企的通货膨胀导致实际收入下滑。过去一年中，尽管新增非农就业人数仍在高速增长，但实际时薪却下滑了3.9%。如果放任通胀高企，消费的进一步降温会影响企业利润，减少就业岗位，进而导致居民收入减少，在经济中形成负反馈。
其次，消费服务增长空间持续收缩。2021年下半年以来，美国的商品消费增速放缓，服务业的修复成为经济增长的主要动力。2009年到2019年，服务消费占美国GDP的比重为46%左右，就业人数占总就业人口的70%以上，在美国经济中占有重要地位。今年以来，服务消费的恢复主要受益于疫情的影响逐步放缓后，美国居民的消费结构性恢复；即主要属于修复性增长，而非增量性的增长。2022年3月以后，美国消费的绝对值已经回到疫情爆发前的水平。虽然服务在居民消费中的占比依然有2%-3%的回升空间，但由于2020年以来的大规模财政补贴已经停止，居民消费的整体增速已经开始回落，居民储蓄率从2020年二季度高点的26%下降至5%，位于2008年以来的最低点。随着经济预期继续转弱，居民的边际消费支出倾向将逐渐下降，服务业继续增长的空间有限。近几个月来，美国服务业预期转差，PMI持续下滑，服务业PMI自2020年7月以来首次回落至荣枯线以下。随着服务消费修复完成，美国经济的重要增长支撑点持续减弱。
再次，美国劳动力供给短缺和结构性失衡将长期制约经济发展。自2010年起，美国劳动年龄人口在总人口中的占比就已经开始加速减少，疫情更导致许多55岁以上人口提前退休，劳动参与率持续位于62.5%以下，不到疫情之前的水平。疫情前美国就业市场就呈现出结构性失衡问题，耐用品制造、专业和商业服务、教育和医疗、休闲和住宿行业的职位空缺率显著高于其他行业。根据美国商务部的测算，即使全部有耐用品制造业工作经验的失业人员都被雇佣，也仅能满足该行业65%的空缺。而交通运输、建造业、采矿业的劳动力则过剩。目前美国的失业率已经小于自然失业率，但产出缺口却依然存在，说明美国的劳动力短缺将会成为长期问题，并非货币或财政措施可以化解，从而持续成为制约经济发展的内在因素。
再其次，美国地产市场下行压力增大。地产投资及其相关的消费是美国经济的重要构成部分，占美国GDP的比重达到12%以上，地产周期往往同步或者稍微领先于经济周期。目前，美国地产市场下行趋势明显，预示着经济下行压力加大。
美国30年期固定房贷利率与10年期国债利率走势高度相关。美联储加息推动房贷利率上行。自美联储退出量化宽松以来，30年期固定房贷利率已经由2021年1月的最低点2.65%上行至5%以上，较2021年三季度2.87%的水平上升了约240个基点。由于美国通胀下行的趋势仍未确立，预计年内美联储仍将继续加息，推动长端美债利率走高。
供应链短缺造成的建筑材料供给不足也拖累了房地产投资活动。与以往不同的是，此轮推升美国房价大涨的一个重要因素是住房供给不足。截至2022年7月，全美建筑商信心指数NAHB指数跌至55，与20个月之前90的水平相比出现了明显回落。建筑商在房价大涨的环境下对建筑业持悲观预期，很大程度上与供应链短缺所造成的建筑材料价格、建筑工人薪资水平在较短时间内大幅度上涨有关。房地产投资下行必将拖累美国经济下一阶段的增长。随着房贷利率上升，购房者偿债压力加大将拖累居民消费，居民部门信用风险上行。短期住房抵押贷款利率快速上升导致购房者每月偿付贷款利息支出大幅快速增加，个人利息支出增速达到9.8%，每月住房抵押贷款偿付金额增速超过8%，个人偿债增速开始超过个人收入增速。自上世纪90年代以来，每当个人贷款偿付增速高于个人收入增速，都与美联储收紧货币政策有关，且都造成了房地产市场出现阶段性衰退。当前美国房贷利率与房价同步上涨，可能诱发存量贷款者的再融资需求扩张，一旦购房者收入增速放缓，则可能导致抵押贷款的风险敞口扩大。房贷偿付的压力逐步增加势必会对居民其他消费支出产生挤压，截至2022年7月，美国个人消费支出增速放缓至0.2%，连续6个月低于趋势值。美国经济在2022年二季度整体消费增速放缓与住房市场走弱有很大的关系。
再其次，欧洲国家经济步入衰退的可能性很大，会对美国经济下行带来外生压力。
输入性通胀压力推升欧洲国家衰退风险。受俄乌冲突以及对俄制裁影响，欧洲国家面临能源供应短缺的困境，部分工业金属和粮食短缺风险也日益凸显。进口原材料价格飙升导致欧盟27国于2021年底出现过去7年以来的首次贸易逆差。7月，欧元区调和消费者物价指数（HICP）初步估值同比增长8.9%。通胀上行、贸易逆差扩大和货币政策紧缩预示着欧洲国家经济正在走向衰退。二季度多个欧洲国家GDP明显收缩，德国GDP环比折年率为-0.2%，英国GDP初步预计收缩0.1%。OECD综合领先指标（CLI）显示，欧元区19国的经济数据已在2021年第四季度到达顶点回落至100的荣枯线以下，CLI对于GDP有较好的指向性，往往领先GDP6-9个月左右，欧洲国家的经济下行趋势较为明显。
美联储激进加息之下，美元较为强势，欧元大幅贬值，跌至与美元几乎平价，创下到20年以来的新低。意大利、西班牙、希腊等国家偿债压力加大。10年期意大利国债利率上行至4%以上，偿债成本飙升，意大利债务率突破150%、赤字率超过7%，均已达到2010年欧债危机时期水平。随着美联储进一步加大紧缩力度，美元仍有升值空间，美债的实际利率也将继续抬升，导致国际货币市场的流动性进一步收紧。如果个别国家的债务危机进一步发酵，演变成信用危机和流动性危机，将会威胁以美元为主导的国际货币体系的稳定，限制美联储进一步收紧货币政策的空间，对美国的对外贸易和金融稳定造成拖累。
美国和欧洲国家贸易与投资关系紧密，截至2021年仍互为彼此最大的整体贸易和投资伙伴，对欧出口、从欧进口的贸易额分别占到美国进出口总额的20%以上，德国、英国在美国外商直接投资中的占比都达到10%以上。从外生角度看，欧洲国家经济陷入衰退必然会给美国经济下行带来压力。
为有效应对高企的通胀，本轮美联储加息幅度大、节奏快，必将对美国经济产生超预期的负面效应。自3月以来，美联储已经将联邦基金利率的目标范围上抬225BP。加息路径与以往相比更为陡峭，上一轮2015年至2018年的加息周期中，每次加息的幅度都为25BP。大幅快速加息导致市场流动性迅速收紧，市场利率不同程度上升。2年期国债收益率上升至3.4%，10年期国债收益率上升至3.2%，实际利率由负转正升至0.5%以上。收益曲线趋平，导致金融机构盈利空间减小，10年-2年期美债的期限利差持续倒挂，10年-3个月期利差缩小至15BP左右，金融机构借短贷长的盈利空间越来越小。信用利差收窄，企业融资难度加大，高收益企业债期权调整利差从去年的3%上升至5%以上，低信用等级的企业可能首先面临融资困境。融资难加上融资成本大幅上升，正在抑制企业投资的积极性，削弱市场消费意愿和能力。美元指数上升至110上下，为20年以来的最高值。美元强势导致离岸流动性趋紧，部分高杠杆国家的外汇储备遭到快速消耗，反过来波及美国的金融与贸易体系。 3. 美国宏观政策逆周期调节空间有限
综上可见，2023年美国经济出现衰退的可能性不能排除。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上称，增长放缓是抑制通胀必须的代价。美联储似乎正在试图以短期衰退为代价，来避免经济陷入长期的滞胀。一旦美国发生经济衰退，美国政府和美联储可以用来刺激经济的货币和财政政策的空间十分有限，难以有效遏止美国经济的衰退步伐。
未来美国实施积极财政政策的空间较为有限。过去两年极度宽松的财政政策是通胀屡创新高的主因之一，同时还导致了美国政府债台高筑，主权债务存量突破30万亿美元，占GDP的123%左右。随着美联储继续加息，美国政府的还本付息压力将逐渐增大。因此，美国政府在货币紧缩结束、经济明显衰退之前进行财政宽松的可能性较小，即使进行宽松调节，也大概率是结构性的小规模宽松。美国预算办公室CBO的测算也表明美国政府再次进行大幅财政宽松的可能性不大。美国政府财政赤字将在2023年达到自2017年以来的最低点，占GDP的比重为-3.1%，其中初级财政赤字和利息费用分别占GDP-1.8%、-1.2%。随后几年利息费用增幅超过初级财政赤字，利息成本随着利息增长而上升将限制其财政宽松空间。
目前，美联储的资产负债表距离合意的规模依然较远，缩表之路漫漫。2008年全球金融危机后，美联储将资产负债表规模从0.89万亿美元扩张到了2015年的4.5万亿美元，2019年美联储缩表至3.7万亿美元后，2020年因疫情又进行了新一轮量化宽松，目前达到 8.8万亿美元左右，占名义GDP的比重达到35%以上，为二战以来的最高点。截至2022年二季度，美国的基础货币较疫情前增长59%，M2增长40%。按照既定的前三个月每月475亿美元、三个月后每月950亿美元的缩表速度，若美联储至2023年三季度暂停缩表，则仅仅能缩减1.4万亿美元左右，彼时的债务占GDP规模仍在34%以上，离疫情前20%的水平距离较远。因此即使美国经济重又陷入衰退，美联储可能很难再次大规模扩张资产负债表规模，以避免其后漫长而艰难的缩表以及对美元信用的伤害。
在疫情反复和乌克兰危机之下，全球通胀中枢可能中长期上移，导致美国通胀难以有效下行，美联储的货币政策重回宽松的政治阻力较大。当前的世界格局正在经历深刻调整，以大国为首的各利益集团之间的博弈日益激烈，美元、大宗商品、科技都可能成为制裁的武器，原材料和制造品供给将受到长期扰动，通胀的中枢将逐渐上移。
近期原油价格受经济衰退预期影响回落，但地缘政治争端仍有可能持续抬高全球大宗商品价格。近年来，在传统能源向新能源转型的趋势之下，石油企业对于扩大产能十分谨慎。EIA数据显示，2022年一季度，全球90家石油公司资本开支为590亿美元，比2021年同期增长了40%，较2019年和2020年一季度水平略低，比2018年一季度低了18%。资本开支减少将持续限制全球供给增长，可能使原油维持高位震荡，导致美联储超预期紧缩以抑制通胀。抗击通胀也成为了美联储的一项政治任务。调查显示，通胀是中期选举时美国选民最为看重的考虑因素。在11月中期选举进行之前，美联储货币政策可能很难放缓紧缩的步伐。
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