硅谷银行破产对市场影响几何？美联储何时结束缩表？

　　近期美国硅谷银行宣布破产，并被美国联邦存款保险公司接管。在处理该破产银行过程中，联邦存款保险将支付储户25万美元以内的存款。若储蓄额超过该限额，则需要在债务问题化解后再进行兑付。

　　破产事件以及延迟兑付可能造成连锁反应，海外市场避险情绪整体上升，流动性紧缩状况明显加剧。同时硅谷银行破产引发投资者联想到2008年次贷危机期间雷曼兄弟银行破产事件，对全球金融市场信心造成重大打击。

　　此次事件与“雷曼兄弟”有别

　　事实上，美国硅谷银行与2008年金融危机时期破产的雷曼兄弟银行在经营方式、资产结构等方面有较大不同。硅谷银行客户主要是初创和成熟阶段的科技公司，以及生命科学和医疗保健企业。2020至2022年初这段时间，美联储通过QE向金融市场注入天量流动性。与其他银行一样，硅谷银行在美国金融市场流动性泛滥时，向其科技公司客户吸收大量低息存款，形成其资产负债表的负债端。然后通过向中小型科技公司提供贷款、持有短期美债、持有MBS等方式形成资产端，中间赚取利差收益，其中美债和MBS是其主要资产。

　　从引发硅谷银行破产的原因来看，2022年开始美联储持续快速加息直至今，累计加息幅度高达450BP，无论加息幅度还是加息速度均创历史纪录。美国无风险收益率大幅上升，中小型科技公司的估值缩水严重。美联储加息和QE导致的流动性紧张则掐断低成本美元融资的来源，直接影响到中小型科技公司融资渠道。而初创科技公司的支出又有更强的刚性。这三项因素共同导致硅谷银行的负债端持续承压，资产端的现金流动性紧张，因此需要不断减持资产端的债券，变为现金以应对提款需求。而在资产端的债券估值跟随美联储近一年的加息步伐大幅缩水，每次出售债券资产又都会将“可供出售的金融资产”的浮动盈亏转为实际盈亏并体现在财务报表中，这导致其利润和净资产持续受损，并最终引发挤兑，在增发股票失败后宣布破产。

　　由此可见，硅谷银行破产与雷曼兄弟银行破产背后的根本原因一致，均是美联储持续紧缩、市场流动性紧张、资产端与负债端不匹配等因素引起。但在经营方式、资产情况等方面，此次事件与雷曼兄弟事件以及次贷危机时期其他银行面临风险的逻辑也有一定差别，主要体现在两个方面：

　　一是硅谷银行资产端和负债端的现实情况导致其资产端对利率更加敏感，流动性压力增加时无法无损地变现资产。目前来看其他类似银行的资产端风险相对可控，且已经受到监管关注。

　　二是硅谷银行资产更多集中在美债和MBS，理论上属于流动性较高的优质资产，与次贷危机时期雷曼兄弟大面积持有的高风险金融衍生品有较大差异。因此我们认为目前该事件仍应以个案看待，与次贷危机期间出现的大面积现象难以直接等同。

　　后续来看，美国联邦存款保险公司已接管该银行并对储户提供存款兑现保证，一定程度上缓和市场紧张气氛。但引发该事件的核心因素——美联储持续的货币紧缩政策未结束，市场预期仍无法彻底扭转。此次事件之前，美债短端利率与长端利率已经出现接近10个月的倒挂，2年期国债收益率一度高出10年期国债收益率多达100BP，金融系统以及实体经济均面临着极大的减杠杆压力。硅谷银行事件之后签名银行风险也逐步暴露，市场对“第一共和银行”等类似的存款机构信心明显削弱，多家主要业务面向初创科技公司的银行股价大跌，5日内标普500指数地区银行指数跌幅超过30%，VIX指数则大幅上行。

　　除金融市场风险偏好承压回落外，该事件对美联储未来的加息节奏也将产生扰动。此前市场持续认为年内美联储将在3月、5月、6月分别加息25BP，最终美国基准利率上限升至5.5%并维持到明年初。甚至3月初美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话后，市场一度认为3月加息50BP的概率超过70%。但在硅谷银行破产事件之后，市场对美联储加息的预期急转直下，认为3月加息25BP的概率迅速下降至70%以下，认为5月加息25BP的概率仅剩30%左右。6月开始则有降息预期出现。

　　未来市场的关注点：何时结束缩表

　　可以看到，硅谷银行破产令市场情绪短期转向谨慎，随着救助措施开展，这一情况可能有所缓和。但在美联储持续紧缩背景下，中小银行流动性问题仍是需警惕的风险，尚不能排除未来可能发生连锁反应以及系统性风险的可能性。同时美联储年内暂停加息的必要性上升，年内降息的概率也明显增长。此外，未来何时结束缩表，也将逐步进入市场关注的视野。

　　从大类资产受到的短期冲击看，美股受到银行业股票估值普遍下行拖累大幅走弱，且通过情绪层面传染至欧洲、日本等其他国家股市，发达国家市场多呈现下行走势。但中国市场相对独立，国内经济复苏情况更受关注，几乎未受到此事件影响。同时波动较大的还有美债市场，2年期和10年期美债收益率在3个交易日内分别下行接近100BP和超过50BP。美元指数也持续走弱，而浓厚的避险情绪则加大黄金涨幅。商品市场与此事件没有直接联系，因此大部分品种暂未受到明显冲击。虽然短期大部分非美资产价格受冲击不大，但在该事件带来的连锁反应未被证伪、风险没有彻底解除的情况下，避险情绪仍将维持阶段性高位，风险资产面临的压力不变。

　　而该事件对大类资产的长期影响，主要通过两条逻辑线产生：

　　一是该事件令美联储加息步伐减慢的预期进一步上升，未来提前结束加息步伐甚至降息的概率升高，此前我们提出的美联储政策第二次转向的时间点可能提前。因此美债、美元指数等资产大概率已经见顶，长期看商品市场整体受到美国货币政策的支持将上升，有助于稳固价格底部和强化振荡上行趋势。

　　二是美国持续走升的利率最终将会对实体经济产生实质性损害，并体现在美国经济数据，尤其是失业率回升方面。前期美国失业率的阶段性低点位于3.4%，预计该位置也将成为此轮周期的最低位。一旦经济数据连续走弱并引发经济衰退预期上升，大宗商品价格将面临新的调整压力。目前该风险尚未完全进入市场视野，未来仍需要警惕。

　　此外，从国内经济基本面角度看，年初开始的经济修复周期不变。去年四季度防疫政策调整后，消费将是今年支撑国内经济的主要因素。房地产则在前期一系列宽松政策影响下已经出现企稳回升的迹象，尤其下游销售开始明显好转，带动市场信心修复。这一向好态势未来将会逐步向上传导至投资端，并拉动工业原材料需求。因此虽然海外经济承压回落带来的外需风险难以回避，但国内经济复苏对大宗商品价格的支持有望产生部分对冲效果，主要大宗商品价格依然将走出结构性行情。我们预计国内需求占主导地位的黑色、部分有色金属拥有更多上行空间，能源化工上游品种则面临相对更大风险，工业品仍将呈现黑色强于有色强于能化的特点。（来源：方正中期期货研究院）