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李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）张德礼（粤开证券首席宏观研究员）王婧瑶（粤开证券宏观研究员）
城投债发行出现分化
2019年，中债口径城投债共发行3.36万亿元，创下历史新高。净融资1.20万亿元，低于2014年的1.63万亿和2016年的1.52万亿，规模为历史第三。
但在城投债发行规模创历史新高的同时，不同城投主体间的发行成本和难度出现分化，比较突出地体现在以下三个方面。
第一，低评级城投债发行利率的增幅，明显大于高评级城投债。2016年四季度城投债信用利差开始走阔，2018年年初开始不同评级的城投债信用利差分化加剧。2020年1月3日，AAA、AA+、AA三个评级的城投债信用利差中位数，分别为75.93BP、98.81BP和257.65BP，相比于2017年最后一个交易日的信用利差中位数，分别下降3.32BP、下降20.23BP和走阔87.48BP。很明显，低评级城投债的信用利差走阔更显著，而高评级城投债的信用利差非但没有走阔，反而是在下降的。
第二，近年低行政级别的城投债发行占比明显下滑。中债口径的城投债中，发行主体为省及省会城市（单列市）城投的占比，从2016年48.8%提高到2018年的58.7%，2019年则由于发行主体为地级市的城投债增长较快，被动降低到53.2%。2016年到2019年，地级市新发城投债的占比从35.9%下滑到33.8%，同期县及县级市的城投债发行占比从15.3%下降到13.0%。
第三，不同省市间的城投债信用利差出现分化。近年地方债务监管趋严，对城投违规举债高压监管，高隐性债务压力的省市城投债信用利差走阔并持续处在高位，而经济发达、隐性债务压力相对较小的省市，城投债信用利差2018年以来还是收窄的。
城投如何降低发债成本
无论是基建稳增长，还是借新还旧，未来对城投债依然有很大需求。如何降低发行成本和难度，是低评级、低行政级别、高债务率地区的城投平台，面临的现实问题。我们认为，可以从下面三个角度，来降低城投债的发行成本和难度。
（一）缩短发行期限
2019年中债口径城投债，按发行期限来看主要集中在1年内、2-3年和4-5年，金额占比分别为29.66%、23.34%和36.51%。期限在4年以上（主要为5年及以上）占45.6%。对投资者而言，尽管政策一直要求隔离城投债务和地方政府债务，但实际上地方政府兜底城投债的意愿和能力，是决定城投债发行难度、发行利率的关键因素。时间越长，政策的不确定性越大，尤其是那些经济发展水平相对较低、隐性债务压力大的地区，城投债发行期限对投资者的配置意愿有较大影响。对比不同期限的城投债信用利差，可以发现5年及以上期限的城投债信用利差，2018年开始的走阔幅度，远大于中短期限的城投债信用利差。低行政级别的县及县级市的发行人，所发行城投债中5年及以上期限的占比，从2017年的44.37%，下降到2019年的18.79%，债务期限结构呈现短期化趋势。
我们将城投债发行时的票面利率减去相同期限、发行时间最接近的国债发行利率，定义为发行利率补偿，即：发行补偿利率=城投债发行票面利率—同期限、发行时间最接近的国债发行利率
将同一城投平台所发行的不同期限城投债的发行补偿利率做对比，可以发现大多数城投平台，长期限城投债所要求的发行补偿利率，明显高于它们发行的短期限城投债的发行补偿利率，尤其是对五年期和七年期的城投债而言，这个规律更明显。因此，部分发债困难的城投平台，可以选择缩短发行期限来降低发行成本和难度。
（二）引入担保
在债券发行时，可以引入担保，包括专业第三方担保机构、关联企业担保和非关联企业担保等。同一地区不同公司之间连环担保或相互担保，或者第三方专业的融资担保机构进行担保，都较为常见。城投债发行时，在担保上有两个特点。一是相比于经济发达地区，经济发展相对落后地区的城投公司，发债时的担保需求更强。二是低行政级别城投债的担保比例更高，县级平台和地级市平台有担保城投债的比例分为为29.2%、11.2%，而有担保的省级平台城投债比例只有7.3%。我们将城投平台在引入担保人前后的城投债评级，以及发行补偿利率作对比可以发现，城投平台在引入担保人后所发行城投债的债项评级有所上升，或者是相同期限的城投债发行补偿利率有所下降。
因此，对于一些行政级别较低或是财政实力较弱地区的城投平台，在发行城投债时可以选择引入担保，这样一定程度上能够降低发行难度。
（三）平台重组整合
城投平台重组、整合，对所发行城投债的影响在于，它提高了资产注入平台在地方中的重要性，相应市场对地方政府会为该平台所发债券兜底的预期上升。2017年以来，城投公司通过资产划转、收购等方式，进行重组整合。我们梳理了大多数城投平台，在重组整合后所发行的相同评级、相同期限的城投债发行利率补偿，可以发现大多数城投在资产划入、收购资产后，发行利率补偿是下降的。和城投平台重组、整合相反的则是资产划出。资产划出通常会对城投发债产生一定的负面影响，但这一影响并非绝对的，如果被划出的资产质量较差，反而会给城投平台发债带来正面促进。
我们梳理了部分资产划出的城投平台，在资产划出前后城投债的发行利率补偿，发现相同评级、相同期限的情况下，发行利率补偿多数上升。也有少数下降的，比如浦东土控、义乌国资。资产置换则是资产注入和资产划出同时进行，在上市公司中比较常见，以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换等形式。城投公司也有资产置换的案例，对城投发债的影响，取决于划出资产和注入资产的质量情况。我们将有过资产置换，且在置换前后发行过相同评级、相同期限城投债的城投进行了梳理，发现置换前后多数城投债的发行利率补偿有所下降，或者是债项评级上升，说明资产置换对提高城投的融资能力有促进作用。
通过上述分析，可以发现缩短发行期限、引入担保或者资产注入，通常能够降低城投债的发行难度和发行利率。
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