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胡伟俊（中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家）
2019年的第一周，央行实施了全面降准。而在2020年的第一天，央行再次全面降准。但对于经济和市场而言，这两次降准的意义截然不同。在笔者看来，一年前的降准意义及其重大，而最近一次降准则接近一次普通的货币政策操作。为什么这么说？
原因在于，降准的意义取决于什么是制约信贷的核心因素。2018年，在“去杠杆“的大背景下，制约信贷的核心因素是信贷供给。在各方面的压力下，政策自18年底开始明显放松。19年1月的全面降准，作为2016年2月以来的第一次，是对政策转向的高调确认。回过头来看，由于信贷供给出现松动，企业前期积压下来的信贷需求得到满足，社融增速在19年上半年出现反弹。
中国经济在过去10年经历过三次下行，每一次下行周期中，政策都经历了由紧到松的渐变。笔者在2019年初发表的《中国式投资时钟：政策放松三阶段》中，就将首次全面降准或降息，视作政策放松第二阶段的开始：“不论是全面降准和降息，信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言，这意味着紧缩周期的正式结束。”
从历史上看，2019年初的全面降准，和2011年底的全面降准非常相似。两次都是在官方制造业PMI跌破50之后几天之内完成的。有趣的是，2012年和2019年的股市也非常相似。在经济尚未见底而政策出现转向的情况下，股市走出熊市，特别是盈利相对稳定的白马股受到市场的极大追捧。
在经历了2019年初的政策转向之后，信贷供给已经不再成为制约信贷的核心因素。社融增速在过去大半年并无起色，问题在于信贷需求。这时，降准的作用是非常有限的。原因在于，降准增加了银行可以用来放贷的资金，但银行并不能主动创造信贷需求。所以，现在的降准并不能使信贷增速有明显加速，对实体经济的影响也就非常有限。
当然，降准之后银行可以用来放贷的资金会上升，可能会导致融资成本有所下降，但其对信贷增速的影响也不能高估。首先，对于企业的信贷需求而言，起决定作用的不是利率，而是对未来需求的判断。其次，由于信贷需求不强，银行面临着放贷难的问题，这时候新增的资金并不会对融资成本产生明显影响。第三，实体经济的融资成本不仅受到银行本身资金成本的影响，也受到风险溢价的影响。在经济下行的过程中，违约风险会上升，从而抬升风险溢价，所以融资成本不一定会下降。
有一种意见认为，降准对于高杠杆的行业，例如房地产，是一大利好。如果融资成本受到降准的影响而下降，的确有助于降低高杠杆行业的财务成本。但也要看到，对于这些行业，最重要的不是财务成本，而是销售情况，后者对盈利的影响要远远超过前者。
和2019年初那次标志着政策转向的全面降准不同，本轮降准就是一次常规的货币政策操作，其对于市场和经济的意义不宜高估。广而言之，如果信贷增速受到信贷供给的制约，降准降息的意义就比较大，因为这是政策转向的重要信号。如果信贷增速受到信贷需求的制约，降准降息对经济的影响就相对有限，因为这些措施不能直接创造信贷需求。至于那些可以直接创造信贷需求的政策，笔者称之为政策放松第三阶段，但这一阶段目前还没有开始。
信贷需求主要来自三方面，制造业，房地产以及基建。制造业投资受出口的影响很大，而出口受全球经济拖累，在2020年很难有明显复苏，所以制造业投资短期内也不会有明显起色。2020年的中国经济和市场，主要看点就在于房地产投资能否保持稳定；如果房地产投资的下滑对于经济产生明显拖累，基建投资多快才能填补房地产投资下行带来的缺口。给定目前的政策目标和能力，增长能否稳住毋庸置疑，但中间的时滞才是决定今年市场表现的关键。
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发表于 2020-1-9 11:17:02
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