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李湛系招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 一、普通人往往难看到央国企改革的全貌，您如何看待本轮央国企改革的关键要素？您认为央国企考核体系的改变，会带来哪些变化？ 历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向： 1）资源整合型：国有企业战略定位清晰，战略性重组和专业化整合能有效优化资源布局，推动加快建设世界一流企业，央企专业化整合是重点工作方向。中国特色现代企业制度背景下，混合所有制改革仍然是推动国企经营机制转换与治理能力提升的关键力量，建议关注有平台型龙头央企，以及资产注入或重组预期的板块和标的。 2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合ESG方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业（各行业龙头央企国企）。 3）价值重估型：估值明显偏低的板块，以及结合财务指标看具备“核心竞争力”优质的板块和标的，有更大潜力迎来资本市场关注与估值重塑的机会。 央企新的考核体系的改变，将带来了巨大变化：国有股东和普通股东的利益得以统一，统一了管理层与股东的利益，也协调了国有体制和市场化机制的一致性。对公司的考核更注重市场价值后，市场化激励机制也会随之而来，而股权激励是目前央国企改革中认同度较高的针对管理层的激励机制。
二、您认为央国企估值未来应该如何有效提升？央国企产业价值重估、价值回归重估、价值发现重估所分别对应的重估路径有哪些，它们所能催生的市场空间有多大？会突破以往的想象吗？它是否有可能成为未来投资的一条主线？其逻辑在哪里？ 在有效提升上，一是重视产业特性，正确评估战略前景与创新能力的价值，重视政策支持对企业基本面的长期影响，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式，充分考虑产业结构变化，正确评估科技创新能力；二是重视股东回报，正确评估薪酬激励与内部管理机制；三是重视国企边际变化，正确反应的国企改革成果。重点监控国企财务指标边际变化，及时调整估值方法及操作流程，是中国特色估值方法的重要工作之一。探索建立具有中国特色的估值体系，关键在于准确全面认识、理解国企央企的价值。 产业价值的重估：以数字安全为代表的科技安全作为出发点，信创产业国家队被赋予重任，其产业价值需要重估，同时与AI+的重估也密不可分。价值回归的重估：以“贸易安全”为出发点，既为了寻求新的发展空间，又为了在错综复杂的大环境下积极防御。价值发现的重估：出发点是基于“资本安全”。对于国有资本来说，只有流动和周转起来才会发挥其最大的作用。通过资产市场的增减持，不断将国有资本投入到更有增长潜力的领域，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局并发挥其最大作用。 有可能成为未来投资的一条主线，但需要三个不同方向上通过一定比例的投资组合，对冲央国企改革大板块内部非理性的波动，平滑产品净值曲线，提升产品的投资体验。
三、央国企涉及公司非常多，从长期成长性和性价比来看，A股市场里哪一类领域和企业的投资机会更优？ 行业角度： 中国特色估值体系的核心在于优化调整资本市场资源配置功能，使其更好地为现代化建设服务。因此契合国家战略发展方向的行业有望从中受益。具体包括： 1）高端技术突破：聚焦高端装备制造、信创、半导体、新材料等实现产业升级的关键产业。 2）数字化转型与绿色发展：智慧工厂、智慧城市、智慧交通、绿色能源、低碳改造相关板块； 3）增强国家安全力量：聚焦国防军工领域以及煤炭、油气、电力等能源保障领域； 4）稳经济促增长：基建央企、金融地产以及银行等对于稳定经济增长具有重大意义的产业； 企业角度： 提升上市公司核心竞争力与加强投资者关系管理是中国特色估值体系的建设重点，核心竞争力稳定以及投资者关系管理体系成熟的上市公司有望率先从中受益。 1）从公司竞争力上看，一方面，建议重点关注打造现代产业链的央企集团“链长”，特别是承担与国家安全、科技创新、数字智能、绿色降碳相关的央企集团；另一方面，建议重点关注承担专业化整合作用的核心企业，包括装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。 2）从投资者关系管理上看，建议关注分红率稳定，投资者关系管理体系成熟以及合理运用市值管理工具的企业。
四、在您看来，央国企重新定价过程中的最大阻力是什么？如何克服？ 机构投资者占比较低，中长期资金相对不足，稳健型企业价值普遍低估，是央国企重新定价过程中最大阻力。 整体来讲，央国企经营风格稳健，营收能力稳定，其股票价格具有增长平稳、波动率小以及高分红的特征，长期表现出众却难以在短期带来高额回报。而与海外资本市场相比，我国机构投资者占比较低，个人投资者占比较高。从时间维度上来看，个人投资以短期资金为主，追求短期高回报。央国企股票长期稳健增长的投资属性与保险、社保等中长期机构投资者投资偏好相符，却难以获得个人投资者青睐，因而存在央国企整体业绩良好但估值溢价低于成长性企业的问题。 要提升股票市场资金的长期属性，可以从两方面入手：从现有机构投资者角度出发，重点提升社保、保险类长期资金的权益类资产配置比重。 根据监管规定，我国社保基金、基本养老基金投资于股票的比例上限分别为40%和30%，与美国DC计划和IRA计划相比仍有较大提升空间。从提升机构投资者数量角度出发，重点吸引二三支柱养老金等更多长期资金入市。2022年11月25日，我国第三支柱个人养老金制度正式启动实施。但从整体来看，二三支柱养老金占比较低。截至2021年，我国养老金三支柱占比分别为57.1%、42.9%和0.01%；美国养老金三支柱占比分别为6%、58%和35%，我国二三支柱养老金规模存在较大增长空间，对于提升股票市场长期资金占比起着重大作用。
五、今年以来，市场对中国特色社会主义估值体系相关板块的炒作并不少，有不少人担心“炒过”和“泡沫”，您对此有何观点？ 近期中国特色社会主义估值体系相关板块表现较好，受到投资者的热捧。 从指数来看，2022年11月发布的三大央企主题指数表现亮眼，2023年以来中证国新央企科技引领指数（932038.CSI）、中证国新央企现代能源指数（932037.CSI）和中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）涨幅领先，分别上涨14.1%、4.6%和7.9%；从个股来看，“中字头”表现亮眼，三大通信运营商、“三桶油”行业领涨， 一带一路与数字经济板块表现活跃。 炒作与估值泡沫问题应当予以关注，中特估值应当贴合基本面情况与市场行情。 关于防范估值泡沫风险，可以从两方面入手。从基本面看，重点关注上市央国企“一增一稳四提升”指标。2023年国资委重新划定了央国企考核指标，提出要确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。在确定估值水平时，应当理性考虑企业业绩表现、投入产出比以及现金流安全情况。从市场行情看，重点关注不同板块估值水平差异。不仅要关注各行业内国企与非国企估值水平差异，还应重点关注各行业内国内与海外国企估值水平差异。理性估值下，二者的估值水平差异应当缩小到合理水平而非一昧提升央国企估值水平。 六、目前各类机构对央国企的态度怎么样？在持仓上已经有实际行动的多不多？您认为这类行情发展到何种程度才能真正进入价值投资阶段？其中需要注意的风险点是什么？从投资脉络看，哪些时点值得关注？ 目前，机构对央国企的投资与持仓力度增加。 以公募基金为例，2023年3月14日，9家头部基金公司集体上报央企主题ETF，追踪三大央企主题指数。其中工银瑞信、博时、嘉实申报央企能源ETF指数基金；易方达、南方、银华申报科技引领ETF指数基金；广发、汇添富以及招商申报股东回报ETF指数。 关于行情应该发展到何种程度，估值水平是一个重要参照对象。 从国内角度讲，应当重点关注各行业内国企与非国企估值水平差异；从国际角度讲，应当重点关注各行业内国内与海外国企估值水平差异。在价值投资阶段，二者的估值水平差异应当缩小到合理水平。 关于投资风险，中特估值不应当脱离业绩表现，同时也该兼顾市场整体风险。 总体来讲，上市公司资产质量改善程度是否符合预期、国企改革进展是否顺利，以及宏观经济是否持续上行、经济复苏进度是否符合预期、市场波动程度是否加大都是值得关注的风险点。 关于投资脉络，从产业政策看，建议重点关注处于现代化建设以及可持续发展关键节点的重大行业，诸如绿色低碳、国家安全与科技创新行业；从企业角度看，建议重点关注利润率、高分红率等经营业绩稳健、投资者关系管理积极的央国企。
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