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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事
上海发展研究基金会和中国国际金融30人论坛近日合办了题为“硅谷银行倒闭引起的风波”的线上座谈会，讨论美国硅谷银行倒闭的后续发展及其对我国的影响和启示。多位专家发言并进行了互动讨论。以下是中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明先生发言的主要内容。
一、此次国际银行业动荡的演进方向
总体来看，此次国际银行业动荡很可能还没有结束，但演化成像2008年那样的系统性全球性金融危机的可能性不大。关于银行业动荡的演进方向，主要谈三个方面。
第一，这次动荡的源头是美联储加息。从目前形势来讲，美联储的确面临稳增长和稳金融的权衡。然而，目前美国通胀的粘性比较强，上涨动力主要来自服务和房租，其背后是劳动力市场紧张造成的薪资成本上涨。因此，美国通胀短期内快速下行的可能性不大。美联储恐怕还会有一到两次加息，每次25个基点，比如今年5月份加息25个基点的概率较大。即使未来美联储不再加息，短期内也很难降息。换言之，作为金融动荡的源头，美国货币政策依然会是偏紧的。
第二，迄今为止，美国央行本轮非常陡峭的加息造成的潜在损失，可能还没有充分暴露出来。其一，相关数据显示，美国银行系统没有披露的潜在损失可能高达2万亿美元，同时美国银行系统的总资本缓冲规模只有2.2万亿美元。此外，欧洲曾经长期实施负利率政策，最高的时候欧洲负利率债券的规模高达18万亿美元，其中很一大部分到目前还没有到期。这就意味着，无论是商业银行还是保险公司或者养老金，都可能有巨额账面亏损没有充分披露。其二，美国商业房地产市场目前下行压力较大，德意志银行之所以近期卷入危机，在一定程度上与其持有的美国商业地产投资组合有关。其三，最近倒闭的几家美国银行都是很支持加密货币的，因此其倒闭可能会让整个加密货币行业遭受较大冲击。
第三，当前经济衰退已经比较明显，地缘政治冲突正在加剧，未来可能面临金融动荡、地缘政治冲突上行、经济下行的三重压力共振。这个局面很可能要比2008年单纯的全球金融危机更难应对。尽管地缘政治冲击的概率与情景很难预测。但是如果中美之间冲突升级的话，这将对全球经济与金融市场造成重大冲击。
二、此次国际银行业动荡对中国的潜在影响
第一，如果国际银行业动荡进一步加剧，中国可能再度面临短期资本外流，人民币兑美元汇率也可能面临新的贬值压力。去年中国经历了相似的压力测试，我们较好地通过了该测试。今年如果外部情况恶化的话，冲击可能不会比去年低。
第二，美国利率上行导致美国国债和美国机构债的市场价格缩水，既给欧美投资者造成了重大损失，也给大量持有美国国债和机构债的中国投资者造成了显著损失。根据美国财政部披露的数据，2022年中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，同期内中国投资者净出售的美国国债规模只有126亿美元，这中间大概差了1600亿美元。这一缺口的一部分大概是中国投资者持有的长期美国国债与机构债到期之后没有续买，但更大一部分应该就是美国利率上升导致的净估值损失。硅谷银行破产倒闭向中国主权投资者和私人投资者充分展示了大规模投资美国国债可能面临的市场风险。俄乌冲突之后美国政府将美元武器化的行为，则向中国投资者展示了大规模投美国金融资产可能面临的地缘政治风险。对中国投资者来讲，未来如何更好地实施资产配置多元化是当务之急。
第三，硅谷银行破产对与其有直接或间接联系的中国科创企业会有一些不利影响。尽管美国政府保证在硅谷银行美国总部和美国分支机构的全额存款安全，但据说硅谷银行海外分支机构的存款是没有保障的。如果中国科创企业的存款存放在硅谷银行位于离岸避税港的分支机构，那么该企业的存款依然收不回来。另一个相关风险则是，如果中国政府认为硅谷银行破产倒逼意味着现行风险投融资体系面临很大问题，从而加强监管的话，这可能对国内科创企业的融资成本和融资可得性造成负面影响。换言之，中国监管部门对硅谷银行破产事件做出过度反应，这也是一种潜在风险。
第四，目前美国主要是中小银行爆发危机，在这一背景下，国际投资者可能审视全球中小银行存在的风险隐患。中国部分中小银行事实上也存在较大问题的，比如一些地方的城商行、农商行面临资本金不足、资产质量偏低、负债方成本较高等问题。考虑到这些银行大量投资于本地投融资平台发行的债券，其实面临地方财政风险和金融风险相互溢出的可能性。在经过三年疫情和房地产市场持续调整的前提下，目前很多地方财政与投融资平台面临较大偿债压力。因此，不排除未来中国部分城商行、农商行风险集中暴露的可能性。
第五，未来国际保险巨头如果出事，可能影响中国特定群体的资产安全。相对于商业银行而言，保险公司面临的监管更加宽松，2008年之后后者的监管也没有显著收紧。国际保险公司在过去以加杠杆方式投了很多美欧国债和机构债，所以目前账面亏损应该也比较大。如果特定国际保险公司巨头被卷入危机，那么其保单的购买者就可能面临损失。中国高收入群体过去在境外尤其是香港购买了大量寿险、重疾险和与理财相关的保险。如果全球保险公司巨头出事，这些保单可能会面临兑付风险。
三、所谓美国国债被大量抛售
最近一些社交媒体在渲染各国同时抛售美债以及去美元化的故事，但大多数都言过其实。美元当前的确面临一些问题，但是和其他货币相比，美元依然拥有重要优势。任何去美元化的过程一定是非常缓慢的。在国际市场动荡的时候，投资者持有美元资产的动机反而会上升。
在2022年，中国投资者和日本投资者都显著减持了美国国债。减持美国国债有三种方式：一种是主动出售，一种是到期之后不再续买，一种是由于利率上升导致账面出现损失。在2022年，应该说上述三种情况都发生了，但中国投资者主动出售美国国债的规模很小，大概只占到去年中国投资者持有美国国债规模下降的十分之一。剩下的十分之九，要么是到期后没有续买，要么就是账面亏损。可能账面亏损的比例要更高一些。
最近关于人民币国际化的进展，社交媒体上也有很多误解。例如中法、中巴之间签署的协议声明，未来在双边贸易中可以尝试使用人民币来结算。这居然被媒体渲染成未来双边贸易中不再用美元进行结算。这完全是两回事。
四、对国际银行业动荡的进一步分析
第一，当前美国大银行的确问题不大，但是美国中小银行的危机可能并未结束。美国中小银行当前面临资产端与负债端的双重压力。从负债端来讲，随着基准利率的上升，当前美国货币市场基金的回报率水涨船高。对美国人而言，把存款取出来去买货币市场基金的动力是很强的。从资产端来讲，这一轮美联储如此陡峭的加息，再加上疫情之后美国办公模式的变化（更多地居家办公与远程办公），美国目前商业地产面临的下跌压力很大，而美国中小银行持有商业地产贷款的70%-80%。一方面负债端存款在流失，一方面资产端不良在上升。美国中小银行危机是不是真的结束了，真不好讲。
第二，可以把本轮美欧央行集体加息视为一种压力测试，随着短长期利率急剧上行，那些监管比较薄弱的环节就会陆续出问题。美国中小银行为什么出问题呢？2018年特朗普政府通过了一个法案，放松对中小银行的监管和压力监测。相比之下，欧洲目前出问题的瑞信和德意志银行都是大行，这恰恰是因为在2008年之后，欧洲对大行的监管没有像美国那样明显强化。与之类似，对全球保险巨头的监管相对于商业银行是偏弱的，不能排除保险公司未来出问题的可能性。
第三，虽然本轮国际银行业动荡未必会发展成系统性危机，但当前的总体形势要比2008年更复杂。2008年虽然爆发了系统性金融危机，但危机后全球经济很快就反弹了，因为那时全球化势头非常强劲，发达国家与新兴市场的经济增速处于高位，地缘政治冲突没有浮出水面。现在一切都不一样了，去全球化的压力在加剧，新冠疫情之后全球生产网络正在加速碎片化，全球经济下行压力增大，国际地缘政治冲突上行。尽管这次金融动荡没有2008年那么强，但是经济衰退、金融动荡、地缘冲突，叠加去全球化的压力，未来全球经济增长真的不容乐观。此外，当前的高通胀改变了我们曾经对QE、零利率和MMT的信仰。未来当全球经济再度下行时，我们还能用什么政策工具呢？
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发表于 2023-4-24 10:02:13
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