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陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问
美欧经济增长数据都不错，可是通货膨胀仍距离政策目标相当遥远，市场等待美欧央行的政策决定，寻找利率见顶的迹象。一家美国中小银行的股票再次遭到抛售，不过市场并不显得惊恐，VIX更跌破16关口，创下疫情以来的新低。日本银行决定维持现行货币政策不变，日元汇率贬值。中共中央政治局会议指出第一季度中国的增长势头良好，但主要是恢复性的。IMF警告欧洲房地产市场可能出现无序下调。
科技巨企业绩带动起美股的上升，不过欧亚股市就没有那么幸运。美国两年期国债大起大落，企定在4%之上等待联储给出更清晰的政策方向。欧洲GDP数据公布后，德国及其他欧洲大国国债上涨。美国增长数据支撑住美元汇率小幅回升，但是石油和多数大宗商品却表现低迷，上周黄金略涨。
美国经济在第一季度增长了1.1%，远低过分析员平均预测的1.9%，也大幅低过上季度的2.6%。美国经济在明显放缓，不过仍然没有放缓至足以令联储立刻停止加息的地步。事实上，本季增长受到库存的拖累，此项净拉低增长2.1个百分点，库存在统计学上属于噪音。
最重要的消费增长依然强劲，产品消费增长了1.5%，服务消费增长了1%，更令人瞠目的是最终国内销售（real final domestic sales）增长了3.2%，那是2021年第二季度以来最快的，个人开支和政府开支主导了强劲内需。企业投资偏弱，房地产投资录得负增长。
值得留意的是核心PCE（联储最关心的通胀指标）出现了反弹，从上期的4.4%升高到4.9%，主要因为工资上涨带动服务业加价，而服务业通胀勾起通胀预期，蓝领工资跟着涨，形成工资和物价的螺旋上升。就业市场炽热，坚定了联储五月继续加息的决心。
本周联储例会上，笔者预计会加息25点。这也是市场多数人的预期，利率期货价格显示有84%的概率联储会加最后一次息，一码25点。市场更关心停止加息后，联储何时开始减息。决策者扬言今年没有降息空间，但是市场认为下半年有3-4码的减息空间。市场与联储在利率前景上的分歧之大，乃是近四十年来罕见的。
市场和联储的分歧主要集中在两点上。首先，经济会不会很快进入衰退？市场认为会，因为金融紧缩已经发生了，势必冲击实体经济。联储则认为经济会进一步回落，但未必衰退。其次，银行动荡是不是已经结束？联储认为三家银行出事是个别现象，大局可控。市场则有不同的意见。在这两点上，笔者站在市场的一边，不过认为减息可能来得比市场想象的更慢。
在通货膨胀仍然没有受控的情况下，作为调控物价的主要责任人，联储不会轻易说出政策转向，不然可能招致国会和民众的不满。哪怕联储看到衰退风险，看到金融稳定风险，也要等问题暴露出来后，才能着手处理。明年是美国大选年，鲍威尔很难不为现任总统保驾护航，只是吃相不能太难看，要等到经济或者金融出了状况，才能顺理成章地进入大手减息程序。
日本银行在新任行长植田和男主持下召开了首次政策会议，会议决定维持前行长黑田时期制定的超宽松货币政策，维持收益率曲线管理政策。这个决定符合市场的预期，同时会议释放出一个重要的讯号，用12-18个月来评估现行政策，为未来政策制定提供基础，评估过程比市场想象的要漫长很多，植田摆出一副鸽派姿态。
笔者的解读是，日本货币政策短期以不变应万变。在适当的时候，货币政策会“回归正常”，以后通过调整短期利率和前瞻性指引来实施宏观管理，但是央行并不急于出手。日本银行启动货币环境正常化进程，会先从调整或取消收益率曲线管理着手，然后允许市场利率回到正值，不过在可预见的将来不会加息。
在过去十年，日本的政府债务暴涨了40%，公共债务GDP比率达到264%，在G7国家中属于极高水平了。一旦央行放弃对国债利率的干预，政府的发债成本一定会大幅增加，反过来进一步增加债务压力，这也是日本银行不得不考虑的因素。
不过植田调整政策，算是遇到一个好时机。美联储即将停止加息，并可能在不久将来开启减息周期。欧洲利率周期可能比美国晚几个月，但也会进入减息周期。如果国际环境由收缩转为宽松，日本与世界的利率差会收窄，也许日本在本周期可以不加息。毕竟日本的通胀水平和欧美不可同日而语，毕竟日本就业市场没有明显的过热。
本周焦点有三个，1）联储FOMC会议，预计加息25点，聚焦放在点阵图和鲍威尔记者会是否暗示加息暂停，是否坚持今年不降息。2）ECB会议，预计加息25点，但是如果核心通胀过高，就不排除加息50点的可能性。3）美国四月非农就业数据，预测增加190K份新增就业。
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发表于 2023-5-4 10:22:34
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